תיק ההשקעות של TheMarker ואלטשולר שחם: למה עשינו שורט על מכתשים אגן?

מאת רן שחם ועידו שגיא



מה שאתה זורע זה מה שאתה קוצר, אומר הפתגם. נו, אולי רק בתנאי מעבדה. בפועל, בין שלב הזריעה לשלב הקציר, הצמח עלול לסבול ממחלות, מחבלות ומפגעי טבע. השימוש בחומרי הדברה נועד למזער את סיכוני המחלות של הצמחים, אך אינו תורם בהכרח לאיכות הסביבה של האנשים.



כאן מתעוררות שאלות רבות שיש להן גם משמעות כלכלית. למשל, האם כדי להבטיח את ההכנסה של החקלאי מוצדקת פגיעה אפילו במי התהום?



לשאלה כזו אין פתרונות קלים. עם זאת, נראה שהחקלאים יצטרכו לחפש בעתיד פתרונות יצירתיים, ולא יוכלו להתעלם מהנזקים שגורמים חומרי ההדברה. אחת הדרכים לעשות זאת תהיה באמצעות מעבר לשימוש בשיטות הדברה אורגניות, ידידותיות יותר לסביבה.



הדיון בחומרי הדברה הוא רקע לניתוח מצבה של חברת . החברה הישראלית המפתחת חומרי הדברה גנריים (חיקוי של חומרים מקוריים) נחשבת לאחת המובילות בתחום בעולם. אך נכון להיום, נראה שהעתיד של מכתשים אגן צופן קשיים לא מעטים.



עיקר הקשיים נובע מהמודעות העולה לשמירה על איכות הסביבה. מגמה זו מתגלה בביקוש הגובר בעולם המערבי למזון אורגני, שגדל ללא חומרי הדברה.



תוצאות הרבעון הרביעי של מכתשים אגן הראו כי נמשכת מגמת השחיקה ברווחיות, שנראתה גם ברבעונים הקודמים. ההכנסות השנתיות אמנם גדלו בכ-2%, ל-7.95 מיליארד שקל, אך הרווח הנקי צנח ל-374 מיליון שקל. זאת לעומת רווח נקי של 917 מיליון שקל ב-2005.



מהדו"ח הרבעוני צריך לנטרל את ההשפעה של הפרשות חד-פעמיות, שהינן חלק מ"ניקוי אורוות" המיוחס לכניסתו של המנכ"ל החדש, אברהם ביגר. ואולם גם לאחר הפרשות אלו, עדיין מדובר במספרים שאינם מעודדים במיוחד.



הדו"ח לרבעון הרביעי הציג אמנם גידול מתון בהכנסות, אך חלק מהצמיחה נבעה מאיחוד התוצאות הכספיות של חברות שנרכשו. לעומת זאת, שיעורי הרווחיות הגולמית והתפעולית המשיכו לצנוח. השורה התחתונה היתה אף דרמטית יותר, והחברה רשמה בה הפסד רבעוני ראשון זה חמש שנים. כאמור ההפסד נבע גם מההפרשות החד-פעמיות.



מניית מכתשים אגן ירדה עד כה בכ-10% ממחיר השיא שלה בשנה האחרונה. בהתחשב בכך שגם השוק ירד מהשיא בכ-3%, נראה שמשהו או מישהו מחזיקים את מחיר המניה מעל פני המים. ייתכן שהסיבה לכך היא הציפיות הגבוהות מהמנכ"ל החדש, אך ייתכן שזו סיבה אחרת.



ביוני 2004 פירסמה הנהלת מכתשים אגן תוכנית אסטרטגית רב-שנתית, שכללה יעדי מכירות רב-שנתיים. אלה הצביעו על צמיחה שנתית נאה, בשיעור דו-ספרתי. תוכניות כאלו אינן שגרתיות בשוק המקומי. התוכנית כללה יעדי צמיחה נאים וחלוקת דיווידנדים נדיבה, והתקבלה בהתלהבות בשוק ההון. ההתלהבות הזו הובילה את מניית החברה לשיאים חדשים.



היום, כמעט שלוש שנים לאחר ההצהרות האסטרטגיות, החליטו מנהלי מכתשים אגן לגנוז את התוכנית הגרנדיוזית, אבל התגובה לכך בשוק ההון אדישה מעט.



בעיות באירופה ובדרום אמריקה



מכתשים אגן ביצעה בשנים האחרונות מהלך אגרסיווי של רכישת פעילויות, בעיקר באירופה. הרעיון היה לשפר את מעמדה ואת כוחה בשוק האירופי. הבעיה היא שהשוק האירופי - המהווה כ-40% מהמכירות של מכתשים אגן - תקוע במקום. למרות הרכישות, החברה לא מצליחה להגדיל את היקף מכירותיה ביבשת.



ככל הנראה, לחומרי ההדברה באירופה לא צפוי עתיד גדול. זאת הן על רקע התעצמות מגמת המזון האורגני והן על רקע הקשחת המגבלות הנוגעות לאיכות הסביבה, תחום שבו האירופים מתקדמים מאוד ביחס לשאר העולם. אם החולשה במכירות באירופה תימשך, הרכישות שבוצעו באירופה עלולות להכביד על החברה בעתיד.



להערכתנו, הבעיה העיקרית של מכתשים אגן בשנים הקרובות נעוצה בעסקיה באירופה. כרגע לא ברור כיצד החברה מתכוונת להיערך לכך.



גם בדרום אמריקה (שמייצגת כ-24% מהמכירות) אין למכתשים אגן הרבה נחת. בדו"ח האחרון מציינת החברה שמצב שוק האגרוכימיה בברזיל ממשיך להידרדר, וכי הסביבה הכלכלית הקשה מובילה לשחיקה במחירים. גם השחיקה ברווחיות, יחד עם מוסר התשלומים הירוד המאפיינים את דרום אמריקה, אינם סימנים מעודדים.



מי שאופטימי כלפי מכתשים אגן, ימשיך מן הסתם לקוות לשינוי מגמה ברבעון הראשון של 2007. מי שמציאותי, ימשיך להיות חשדן כלפי שוק האגרוכימיה כולו. לעומתם, הפסימיים מעריכים שמגמת החולשה בשוק האגרוכימי תתעצם ולא תיחלש. במסגרת הגילוי הנאות חובה עלינו לציין שאנחנו לא רק חושבים כך - אלא גם עושים. כרגע אנחנו ממחזיקים ביתרות שורט על מניית מכתשים אגן.



צמיחה של 20%-30% בתחום המזון



המודעות הגוברת למצב הקרקעות בעולם והטרנד הגובר של תזונה בריאה הולידו יציר כלאיים - תעשיית המזון האורגני. זהו יציר כלאיים, מכיוון שמכירת מזון היא תחום מסורתי שמתאפיין בדרך כלל בקצבי צמיחה שצמודים לצמיחה הדמוגרפית.



אך בפועל, הביקוש הגובר למוצרי מזון אורגניים מוביל לקצבי צמיחה המזכירים יותר חברות היי-טק. חברות שפועלות בתחום המזון האורגני צומחות בקצבים של 20%-30% בשנה.



סקרים שנעשו בעולם מראים כי הצרכן הממוצע מוכן לשלם פרמיה של עשרות אחוזים על מזון הנחשב בעיניו לבריא יותר. דוגמה טובה לכך הם המים המינרליים. תופעה זו מתרחשת לא רק באירופה ובארה"ב, אלא גם במדינות מתפתחות כמו סין.



פרמיית המחיר שמשולמת על המזון האורגני לא מתגלגלת במלואה כרווח נוסף למגדלים או למשווקים. זאת מכיוון שגידולים אורגניים והעיסוק בהם כרוך בעלויות גבוהות יותר. ואולם קצבי הצמיחה במכירות מושכים את תשומת לבם של המשקיעים אל החברות הגדולות שמתמחות במזון אורגני.



בשנתיים החולפות החלו רשתות הקמעונות הגדולות בארה"ב, כמו וול-מארט וטסקו, להקדיש שטח נרחב על מדפיהן למוצרים אורגניים. צעד זה הלחיץ את הקמעונים הקטנים יותר, שכבר החלו לפעול בתחום המזון האורגני.



התגובה לא איחרה לבוא. בפברואר הודיעה חברת וולפוד מארקטס (WFMI) שבכדי לעמוד בתחרות עם משווקי הענק היא רוכשת את מתחרתה ויילד אוטס (OATS) תמורת כ-700 מיליון דולר. העסקה משקפת לוויילד אוטס מכפיל רווח של 40. זהו מכפיל רווח גבוה מאוד במונחים של חברה לשיווק מזון.



בתיק ההשקעות שלנו יש נציגה לתחום המזון האורגני. זו חברת סאן אופטה הקנדית. החברה עוסקת בשיווק ובהפצה של מזון אורגני לרשתות השיווק. להערכתנו זהו התחום המעניין ביותר כיום ב"שרשרת המזון" האורגני, והחברה אמורה להמשיך לצמוח בקצבים נאים.



בתיק המקומי אנו מנצלים את רמות השערים הנמוכות שאליהן הגיעה מניית בנק לאומי. המניה נסחרת במחיר המייצג לבנק מכפיל הון נמוך של 1.12 בלבד. להערכתנו, העניין שהתעורר באחרונה סביב רכישת השליטה בבנק על ידי קרן סרברוס האמריקאית עשוי להוביל לשינוי במומנטום השלילי שנרשם במניה. וגם אם לא, במכפיל הון כזה, הסיכון הגלום בהשקעה נראה נמוך.



-



גילוי נאות: בחלק מהתיקים והקרנות של אלטשולר שחם יש חשיפה הפוכה (שורט) על מניית מכתשים אגן



הכותבים הם עובדי בית ההשקעות אלטשולר שחם. רן שחם הוא מנהל הנוסטרו ועידו שגיא הוא אנליסט. הכתבה אינה מהווה המלצה לרכישת ני"ע