אחד האירועים שישפיעו על עתידה של טבע בטווח הקצר והבינוני הוא המו"מ על רכישת החטיבה הגנרית של חברת מרק הגרמנית, על פי שווי מינימלי של 5 מיליארד דולר. ישראל מקוב, שפרש בתחילת מארס 2007 מתפקיד מנכ"ל טבע ומשמש יועץ לדירקטוריון החברה, כבר לא מוביל את המהלך שמתקרב לסיומו בימים אלה. מקוב סירב להתייחס לרכישה - אבל מההרצאה שנשא בשבוע שעבר בבורסה בפורום האנליסטים בנושא "מיזוגים ורכישות מנקודת מבטו של האנליסט", ניתן היה להתרשם כיצד פועלת החברה הגנרית הגדולה בעולם בהתמודדות על רכישת החברה הגנרית הרביעית בגודלה בעולם.
כמנכ"ל טבע במשך חמש שנים הוביל מקוב (68) שניים מהמיזוגים הגדולים בתולדות המשק, של החברות סיקור ואיווקס לתוך טבע. הוא גם היה אחד מבנקאי ההשקעות הראשונים בשוק ההון הישראלי שניסה לשכנע את האנליסטים כי בצד השימוש במודלים הכמותיים המוכרים להערכת שווי חברות, שמתייחסים לצמיחה של החברה ממקורותיה הפנימיים, עליהם לשלב הערכות איכותיות בנוגע ליכולתן של החברות לבצע בהצלחה מיזוגים ורכישות, בעיקר בענפים שעוברים תהליך קונסולידציה. כבדרך אגב, סיפק מקוב בהרצאה גם רקע לדרך הפעולה של מכונת המיזוגים המשוכללת שמיישמת טבע.
בחזרה ל-95'
"אילו החזרתי אתכם ל-95' והייתי מבקש מכם להעריך את טבע על פי הצמיחה האורגנית שלה ב-12 השנים הקרובות - אז אנליסט אופטימי היה צופה לה צמיחה של 15% בשנה במכירות וגידול של 16.5% ברווח הנקי", אמר מקוב. "אבל בפועל הצמיחה השנתית של טבע היתה 26% ב-12 השנים האחרונות והרווח גדל ב-33% באמצעות מיזוגים ורכישות".
מקוב הדגיש כי לדעתו רכישות ומיזוגים הם אמצעי לבדל חברות ולייצר ערך לבעלי המניות. לדבריו, חשיבותם עולה בהתחשב במחקרים שמראים כי בתום תהליכי הקונסולידציה מגיעים הענפים לשיווי משקל תחרותי, שבו יש שתי חברות מובילות המקבלות את מרב ההזדמנויות לצמוח ולייצר ערך בענף, בעוד האחרות נאבקות להשרוד.
הבעיה במיזוגים היא ש-80% מהם נכשלים ואינם מייצרים ערך - מה שמחדד את הצורך בפיתוח יכולות טובות בתחום זה. לדברי מקוב, תהליך הרכישה כולל ארבעה שלבים: איתור, הערכה, מו"מ והשלמת העסקה וכן הטמעה.
המדד החשוב ביותר לזיהוי חברה המועמדת לרכישה הוא מידת ההתאמה האסטרטגית שלה לחברה הרוכשת. מבחן נייר הלקמוס לכך הוא קיומה של סינרגיה בין החברות: פיזור גיאוגרפי, הרחבת סלי מוצרים, הגברת מובילות בשוק או רכישה של מנועי צמיחה רווחיים.
סוד המיזוג
מקוב הציע לאנליסטים לבחון את הצהרת החברות הרוכשות לאחר השלמת העסקה, כדי לדעת אם המועמד אכן ראוי. הצהרה זו כוללת בדרך כלל את הסיבה המרכזית לביצוע העסקה, כפי שטבע הסבירה את רכישת חברת Fine Chemicals האיטלקית ב-2002 (גיוון חומרי הגלם לייצור תרופות), את רכישת סיקור האמריקאית ב-2003 (כניסה לשוק המוצרים המוזרקים), או את רכישת איווקס ב-2006 שסיפקה "התאמה אסטרטגית מדהימה", לדברי מקוב. הרכישה כללה גם פריסה גיאוגרפית ומעמד מוביל במדינות שאליהן טבע היתה מגיעה רק לאחר 20 שנה בתהליך נורמלי של פעילות, וכן הוספת קו מוצרי המשאפים למחלות הנשימה.
מנכ"ל טבע לשעבר הציע לאנליסטים לא לבחון רק סינרגיות של עלויות בין החברה הרוכשת לחברה הנרכשת - שבאות לביטוי בהפחתת כוח אדם, סגירת מפעלים שנושאים בהוצאות קבועות גדולות וכן בהשגת יתרונות לגודל בייצור. סינרגיות אלו קלות יחסית למדידה ולהערכה מראש, אבל לצדן יש סינרגיות אחרות, כמו סינרגיות של מכירה, שנובעות, למשל, מהגדלת סל המוצרים ונתח השוק, שממצבת את החברה הרוכשת במעמד שונה לגמרי כלפי לקוחותיה ומתחריה. סינרגיה רכה יותר - כלומר פחות מדידה - אבל לעתים משמעותית יותר מסינרגיה של עלויות, היא הסינרגיה הניהולית.
מקוב לא אמר זאת במפורש, אבל רמז כי העברת נכסים, כמו קו המשאפים של איווקס לידיה של הנהלה טובה יותר, מייצרת מיידית ערך רב - על אף שקשה לאמוד אותו מראש. "רכשנו שתי חברות בינלאומיות, אבל לא גלובליות, משום שלא היתה להן היכולת להעביר יתרונות יחסיים מאזור לאזור.
"טבע ביצעה ב-2006 את ההשקות הגדולות בתולדות התעשייה הגנרית כתוצאה ממיזוג (הגרסאות הגנריות לתרופה זוקור להפחתת כולסטרול ושל זולופט לטיפול בדיכאון, י"ג) - וזה נבע מחיבור יכולות הניהול של שתי החברות. אף לא אחת משתי החברות היתה מצליחה לעשות זאת באופן עצמאי.
"כשרכשנו את איווקס הערכנו כי הסינרגיה של העלויות בין החברות תהיה 100 מיליון דולר בשנה הראשונה. השגנו קצת יותר, אבל היו לנו מאות מיליוני דולרים מהסינרגיות הרכות - ולכן כשבוחנים רכישה צריך להסתכל גם עליהן", הסביר מנכ"ל טבע לשעבר.
לדבריו, מרגע שאותר יעד הרכישה, מתחיל שלב ההערכה של החברה המועמדת לרכישה על בסיס תוכנית עסקית, שעושה שימוש במודלים המוכרים של תשואה על ההון והשווי המהוון של תזרימי מזומנים שהחברה הנרכשת תניב. תוכנית זו מתעדכנת באופן שוטף, במקביל להגברת הפירוט והדיוק של המידע על החברה הנרכשת.
מקוב הדגיש כי התוכנית העסקית אמורה לספק כלי החלטה בנוגע לשאלה האם החברה הנרכשת תגדיל את הרווח למניה של טבע החל בתום שנה מרכישתה לכל המאוחר. התשובה לשאלה זו היא הקריטריון האולטימטיווי של טבע בבואה להחליט אם להמשיך במו"מ או לסגת ממנו.
"לא רק גילוי שלדים"
חלק בלתי נפרד מתהליך ההערכה של המועמדת לרכישה הוא בדיקת הנאותות. "נהוג לחשוב כי המטרה של בדיקת הנאותות היא לגלות שלדים בארונה של החברה הנרכשת", הסביר מקוב. "אבל בטבע בדיקת הנאותות היא לא רק אמצעי לגילוי שלדים - אלא גם ההזדמנות האחרונה לבחון אם ההנחות שבסיס המודל העסקי שבנינו נכונות ואם אכן נוכל לייצר את אותן סינרגיות, וכדרך אגב מגלים שלדים. הרבה שלדים נראים מפחידים בהתחלה, אבל אילו נתנו למשפטנים להחליט אם ללכת על העסקה או לרדת ממנה - אף עסקה לא היתה מתממשת".
הרצאתו של מקוב פתחה צוהר לאופן שבו נוהל המו"מ לרכישת חברות בתקופת כהונתו כמנכ"ל טבע, וכן לעקרונות שהנחו אותו. לדבריו, הדבר החשוב ביותר הוא לקבוע מראש ובאופן אמיתי את הגבולות שבהם מתנהל המו"מ.
"ברכישת סיקור חינכתי את הצד השני לכללים לניהול המו"מ. בכל פעם שהם הפרו אותם, והם עשו זאת פעמים רבות, כי זה היה האינטרס שלהם, הגבנו. כשהגענו לסוף הדרך, ולאחר השלמת המו"מ - התעוררו קשיים. התקשרתי ליו"ר סיקור בשעה 6:55 בבוקר ואמרתי לו: "דון זה המחיר הסופי. אם אתם מעוניינים תגיעו למשרד היום עד 8 בבוקר, ותחתמו. אם תגיעו למשרד אחר כך, לא תמצאו איש.
"הם הגיעו ב-7:55 - למרות התנועה בניו יורק ועל אף שהיו צריכים לקיים ישיבת דירקטוריון לאשר את העסקה. כל זאת בשעה, מפני שהם ידעו שהאיום הוא לא בלוף", הדגים מקוב את עיקרון הגבולות.
רכיב חשוב אחר במו"מ הוא בניית אמון עם המוכרים וניסיון להבין את מטרותיהם. מסיבה זו, לדברי מקוב, חיוני לקיים ערוצי תקשורת רבים ככל האפשר עם המוכרים - אם כי יש הסבורים שעדיף לצמצם את התקשורת למינימום ההכרחי של משתתפים משני הצדדים.
השקפה זו אינה מקובלת על מקוב: "זה מרשם בדוק לכישלון - רצוי שאנשים רבים יעבירו מסרים כדי להבין את המניעים שלהם, איך הם מגיבים ועל מה הם מתחרים".
מקוב הצביע על העיקרון החשוב ביותר בניהול מו"מ לרכישה: לעולם לא לוותר על המשמעת האסטרטגית - עיקרון המשיק לעיקרון של גבולות המו"מ, שעליו דיבר מקוב מוקדם יותר. "הפסקנו כמה פעמים תהליך של רכישת חברה לקראת סופו. זה מאוד לא נעים. הוצאנו כבר את כל ההוצאות, ופתאום או שהמחיר עלה מעבר למה שרצינו לשלם, או שגילינו שלדים תוך כדי המו"מ.
"צריך אומץ להפסיק מו"מ. אני גאה בכל הרכישות, ולא פחות מכך באלה שהפסקנו ברגע האחרון. קל לרמות את עצמך. למה להוון את תזרים המזומנים העתידי ב-13% אם אפשר ב-9%? אבל אם יש לך משמעת אסטרטגית - אינך מכופף את הפינות. איני מצטער על עסקה אחת שלא עשיתי".
"מתכון בדוק לכישלון"
גולת הכותרת בשנתו האחרונה של מקוב בתפקיד המנכ"ל היתה הטמעת איווקס לתוך טבע בשישה חודשים - תוך שהרכישה מייצרת סינרגיות של מאות מיליוני דולרים, ומגדילה את הרווח למניה של טבע כבר ברבעון השני לאחר השלמתה (הרבעון השלישי של 2006).
שלב האינטגרציה של החברה הנרכשת מסובך, מורכב ובעייתי לא רק בשל ההיקף העצום של העבודה - אלא גם בשל הלך הרוח של כל אחד מהצדדים, הרוכש והנרכש.
מקוב אמר כי בדרך כלל הרוכש מצוי באופוריה, מקרין יהירות כלפי הנרכש - ומצפה ממנו לספק במהירות את הסינרגיות שיצדיקו את הרכישה. מצד שני, בחברה הנרכשת חווים הלם, תחושה פטליסטית של סוף מתקרב - ומעורבותם בחברה מתאפיינת בנסיגה מהירה.
"זהו מתכון בדוק לכישלון. הנהגתי שיטה. בפגישה הראשונה נהוג שמנהלי החברה הנרכשת עורכים מצגת לרוכשים. אנו התחלנו את הרכישה במצגת של טבע. זה יוצר שינוי פסיכולוגי אצל החברה הנרכשת. הרעיון הוא לתת להם להוביל אתך את האינטגרציה. סוכני השינוי הטובים ביותר הם מנהליה של החברה הנרכשת", הסביר מקוב.
אחרי שחלק עמם את ניסיונו בתחום המיזוגים והרכישות ביקשו האנליסטים ממקוב שישתף אותם בהערכותיו לגבי סיכויי הרכישה של החטיבה הגנרית של Merck Kgaa וכדאיותה - אך הם נתקלו בסירוב אדיב :"אני מעדיף לדבר על דברים רק בדיעבד".