לבייב מנפח בועה?

בסוף השבוע האחרון השלימה החברה הבת של אפריקה השקעות, אפי (AFI) פיתוח, הנפקת מניות מרשימה בלונדון וגייסה 1.4 מיליארד דולר. שוויה של אפי לפי מחיר ההנפקה הוא 6 מיליארד דולר. ההנפקה יצרה לחברת (האם) רווח הון ענק של כ-3.4 מיליארד שקל. צריך לברך את מנהלי אפריקה על יוזמה, כישרון וניצול הזדמנות נדירה שנפלה בחיקם להצפת ערך של נכסים שערכם לא היה ידוע עד כה. השווי שקיבלה אפי בלונדון מסביר לפחות חלק מהקפיצה הנחשונית של מניית אפריקה בבורסה של תל אביב.

ההנפקה המוצלחת בלונדון התאפשרה בזכות הרעב העצום שמגלים המשקיעים בבורסה הבריטית לחברות נדל"ן הפועלות ברוסיה. ואולם, השווי העצום שקיבלה אפי בהנפקה מעורר תהיות רבות. עד כמה שאפשר לשפוט מנקודת הזמן הנוכחית, ועם כמות הנתונים הפומבית על אפי, שוויה נראה מנופח וקשה להסביר אותו במונחים של משקיע רציונלי. מדוע מנופח? הנה שלוש סיבות.

למשקיעים שרכשו את מניות אפי בלונדון יש יחסית מעט נתונים שעל פיהם הם יכולים להסתמך ולאמוד את השווי הראוי למניה. אפי היא חברה יזמית שקונה קרקע ברוסיה ועליו היא מקימה פרויקטים שונים - מרכזי מסחר, מגורים ומשרדים. רוב הפרויקטים נמצאים בשלבים מוקדמים של בנייה. לחברה יש 21 פרויקטים, רובם באזור מוסקווה ומיעוטם בערים אחרות.

הנתון המספרי העיקרי שידוע על אפי הוא שהיקף ההשקעות שביצעה ברוסיה נכון לסוף 2006 היה כ-400 מיליון דולר. זה גם הסכום שהילוותה אפריקה האם לאפי ואשר לאחר ההנפקה הציבורית אמור להצטרף להון המניות שלה.

רוב הסכום הושקע ברכישת הקרקעות ופיתוחן לקראת הקמת הפרויקטים. ההשקעה הכספית הגדולה שכרוכה בבניית הפרויקטים ושיווקם טרם התבצעה. שווי הקרקעות ברוסיה עלה אמנם בשנים האחרונות ולכן סביר להניח ש-400 מיליון הדולר שהשקיעה אפי שווים היום יותר. לחברה מגיעה גם פרמיה מסוימת מהמשקיעים על עבודת הפיתוח שכבר בוצעה. השאלה היא כמובן כמה יותר.

גם בתרחיש אופטימי במיוחד קשה להאמין ששווי הקרקעות של אפריקה (בתוספת פרמיה על הייזום) קפץ בתוך שנתיים או שלוש פי 12. זה אולי יהיה נכון לפרויקט אחד או שניים שממוקמים בלב איזור הביקוש של מוסקווה. קצת קשה להאמין שעליית ערך של 1,000% נכונה לכל 21 הפרוייקטים של אפי.

המספר השני שבעזרתו ניתן להעריך את שוויה של אפי היא הערכת השמאי של חברת ג'ון, לאנג לסל. נכון לסוף מארס העריכה חברת השמאות את שווי נכסיה של אפריקה ב-3.8 מיליארד דולר.

הערכות שמאי הן מסמכים שצריך לקחת בערבון מוגבל ביותר. הן מבוססות על הנחות שונות, שחלקן מתקיימות וחלקן לא. קשה מאוד לגזור מהן שווי אמיתי וקשה לבצע עליהן ביקורת.

בהערכת השמאי לנכסיה של אפי (כפי שהיא מופיעה במסמך ששלחה אפריקה ישראל לבורסה של תל אביב), יש פירוט מצומצם למדי לגבי הפרויקטים ברוסיה. כך למשל, על הנכס המרכזי של אפריקה, שכולל שטחי משרדים של מעל מיליון מ"ר ומרכז מסחרי גדול, יש מידע מועט שמתומצת בכ-300 מלים. הפרויקט שבנייתו אמורה להסתיים ב-2009 מוערך על ידי חברת השמאות בשווי נוכחי של 890 מיליון דולר. השמאי לא פירט כמה כסף השקיעה עד היום אפי בפרויקט, וכמה כסף היא עוד עתידה להשקיע בו עד להשלמתו.

גם אם נניח שעד כה השקיעה אפריקה בפרויקט 100-150 מיליון דולר, עדיין קשה להבין מדוע הוא שווה כעת עד פי תשעה ממה שהושקע בו.

השמאי מעריך שהיקף דמי השכירות בפרוייקט מרכז מוסקבה יהיה כ-132 מיליון דולר בשנה וששוויו יעמוד בסוף הדרך על 1.3 מיליארד דולר. הוא לא פירט אם לאפי יש כבר חוזים חתומים שמבטיחים לה היקף הכנסות שכזה עם השלמת הפרויקט.

פרויקט גדול אחר של אפי שנקרא קונטסבו (Kuntsevo) מוערך על ידי השמאי בשווי נוכחי של 650 מיליון דולר. הפרויקט נמצא רק בשלב בראשיתי, וניתן להניח שעד כה הושקעו בו רק סכומים פעוטים בתכנון ופיתוח. זהו פרויקט עצום ממדים של משרדים ומסחר שישתרע על יותר מ-1.5 מיליון מ"ר וממוקם בלב אזור שבו מצטלבים קווי תחבורה רבים. הפרויקט, כפי שהוא מתואר בדו"ח השמאי, עושה רושם רב, אבל בנייתו תסתיים רק ב-2013. השמאי מציין שמתחם קונטסבו משמש כיום רק למגורים, אבל הוא מעריך שעם השנים הוא עשוי להתפתח לאזור עיסקי שוקק.

חברת השמאות מעריכה שדמי השכירות שתוכל אפי לגבות בפרויקט קונטסבו, לאחר השלמת הפרויקט יעמדו על 630 מיליון דולר בשנה. זהו סכום עצום שגבוה רק בקצת ממה ששילם בשעתו יצחק תשובה תמורת מלון פלאז'ה במנהטן.

בהתחשב בסיכון שכרוך בכל אחד מהפרויקטים של אפי ברוסיה (האומנם כולם יצליחו כל כך?), הערכת השמאי לנכסיה של אפי נראית נדיבה למדי. ואולם, השמאי לפחות עצר על 3.8 מיליארד דולר. המשקיעים שקנו את מניות החברה בלונדון לקחו את הערכת השמאי כלשונה ועוד העניקו לחברה פרמיה של 60%. ככה, שיהיה.

אפי אינה חברת הנדל"ן היחידה שנהנית מהרעב של המשקיעים הבריטים לנדל"ן שממזרח לחומת ברלין. על הגל הזה רכבו לא מכבר חברת מירלנד של קבוצת פישמן (שמנייתה הספיקה לזנק ב-40% מאז ההנפקה בדצמבר) וחברת פלאז'ה סנטרס של מוטי זיסר שמקימה קניונים במזרח אירופה.

ויש גם יזמים לא ישראלים בשוק. עליה של 40% בחודש מארס היתה גם מנת חלקה של חברה סיסטמה הלס, שנסחרת בלונודון ועוסקת בפעילות נדל"ן עניפה ברוסיה.

יזמות נדל"ן הוא תחום עתיר סיכונים. ייקח לא מעט זמן עד שאפי תהפוך את הפרויקטים שלה ברוסיה לעסקים שמניבים רווחים ותזרימי מזומנים שאפשר לראות.

השקעה בתחומים מסוכנים מחייבת את המשקיעים משנה זהירות, במיוחד כשאין ברשותם מספיק נתונים כדי לאמוד את הסיכונים ואת הסיכויים של העסק. ואולם, רוסיה היא סיפור חם בשוקי ההון. מדינת הענק נהנית מהרוח הגבית של מחירי סחורות כמו נפט ופלדה ונהנית מגיאות כלכלית גדולה שמסתירה לא מעט מהחוליים שבהם שרוי המשק הרוסי.

המשקיעים המערביים שקונים היום מניות של חברות פעילות ברוסיה קונים סיפור יפה ומרגש על כלכלה מתנערת שרוצה להפוך למרכז עיסקי בינלאומי. מנהטן על הוולגה. וכאשר החלומות תופסים את מקום השכל הישר, כל מחיר יכול להיות הגיוני.