השלב הראשון בזיהוי מניה זולה

"החברה נסחרת במכפיל נמוך - ייתכן שהיא שווה קנייה". המשפט הזה, בגרסה כזו או אחרת, מופיע לעתים קרובות בסקירות האנליסטים ובעיתונות הכלכלית והפיננסית. עבור משקיעים במניות הוא מבטא אינפורמציה חשובה.



המכפיל הוא מדד המאפשר לבצע השוואות בין חברות כדי לנסות ולהבחין בין חברות זולות ליקרות. השימוש במכפילים רחוק מלהיות מושלם, מכיוון שהוא מבוסס על הנתונים ההיסטוריים של החברה (רווח, הכנסות), ולא תמיד משקלל נכון את קצב הצמיחה של החברה. סיבה נוספת לבעייתיות במכפיל היא שכאשר משתמשים במכפילי רווח, נהוג לנטרל רווחים חד-פעמיים והוצאות גדולות שהיו, ולכן התמונה שמתקבלת חלקית.



שימוש במכפילים הוא דרך נוחה להעריך שווי חברות באופן גס. אבל הוא צריך לבוא בנוסף ולצד מודלים של הערכת שווי, שמשתמשים בהיוון תזרימי מזומנים עתידיים או בשיטות הערכה שמבוססות על תחזיות לצמיחת הרווחים בעתיד. עם זאת, שימוש במכפילים עשוי להיות כלי ראשוני לאיתור ולסינון חברות שעשויות להיות מועמדות להשקעה.



יחסיות היא מלת המפתח



המכפיל הנפוץ והשימושי ביותר הוא "מכפיל הרווח". מכפיל הרווח מחושב באמצעות חלוקת שווי השוק של החברה ברווח הנקי ב-12 החודשים האחרונים. דרך אחרת לחשב אותו היא לחלק את מחיר המניה ברווח למניה ב-12 החודשים האחרונים. בעיקרון, ככל שמכפיל הרווח נמוך יותר - החברה זולה יותר.



למשל, בנק לאומי מציג מכפיל רווח של 8.1. זה מספר שמתקבל כאשר מחלקים את שווי הבנק, 23.5 מיליארד שקל, ברווח הנקי שלו ל-2006, כ-2.9 מיליארד שקל.



המשמעות של מכפיל הרווח היא שבהנחה שהבנק ירוויח בשנים הבאות בכל שנה כפי שהרוויח ב-2006, הרוכש יחזיר את מלוא ההשקעה מרווחי הבנק בתוך 8.1 שנים.



זו הנחה טכנית, מכיוון שרווחי הבנק עשויים להשתנות בעתיד, לטוב או לרע. אפשר לציין גם שרווחי בנק לאומי היו מוטים ב-2006 כלפי מעלה, מכיוון שהבנק מימש נכסים רבים (כמו חברות ניהול קרנות הנאמנות והחזקות שונות) ונהנה מרווחים חד-פעמיים.



למרות זאת, המכפיל יכול לשמש כמדד להשוואה מול חברות דומות אחרות. למשל, ניתן להשוות את מכפיל הרווח של בנק לאומי למכפיל של בנק הפועלים - 8.5. כלומר, ניתן לראות שמכפילי הרווח של שני הבנקים קרובים למדי.



יחסיות היא מלת המפתח. כדי לדעת מה משקף מכפיל הרווח של חברה מסוימת, יש להשוותה לחברה דומה או למגזר כולו. למשל, ניתן לבחון את הבנקים לעומת מכפיל הרווח הממוצע של מגזר הבנקאות בישראל, שעומד על 8.5. לעומת זאת, את מכפיל הרווח של חברה כמו אסם צריך להשוות למכפיל הרווח של ענף המזון, שעומד על 22. המכפיל הממוצע בענף הכימיה, 30, ייתן אמת המידה לתמחור של חברות כמו כי"ל או מכתשים אגן.



עסקים שצומחים מהר נסחרים בדרך כלל ברמת מכפילים גבוהה. הגידול המהיר שצפוי להתרחש ברווח, אמור להפחית את המכפילים בעתיד. זו הסיבה שבקרב חברות ההיי-טק הישראליות, שאמורות לצמוח בקצב מהיר, המכפיל הממוצע הוא 47.



כאשר חברה מפסידה, לא ניתן לחשב מכפיל רווח. זאת מכיוון שלכאורה החברה לעולם לא תחזיר את ההשקעה. ואולם השקעה בחברה מפסידה נעשית מתוך הנחה שהחברה תחזור להרוויח בשלב מסוים. לכן, גם לחברות מפסידות יש ערך. במקרה כזה ניתן לחשב את מכפיל המכירות של החברה, באמצעות חלוקת שווי השוק של החברה במכירותיה ב-12 החודשים האחרונים. בדומה למכפיל הרווח, גם במכפילי המכירות יש לכל ענף רמה אופיינית.



יצרנית השבבים הישראלית טאואר רשמה שנים רבות של הפסדים, וכך גם חברת הטקסטיל דלתא גליל. גם חברה חזקה כמו פרטנר רשמה בשנים הראשונות לפעילותה הפסדים כבדים. הערך של החברות האלה נובע מההנחה של המשקיעים כי הן יחזרו להרוויח בעתיד.



זה רק נראה זול



כלל האצבע הוא שכדאי לקנות מניה כשהיא זולה ולמכור אותה כשהיא יקרה. בהתאם, חברה המציגה מכפילים נמוכים לעומת המגזר שבו היא פועלת היא לכאורה חברה שמחירה נמוך. אם יש בשוק חמש חברות כימיה זהות ואחת מהן נסחרת במכפיל נמוך יותר, ייתכן שבעתיד מחירה יעלה ויהיה דומה לזה של המתחרות. מצד שני, ייתכן שמדובר בחברה טובה פחות שלעולם לא תרוויח כמו החברות האחרות. השוני באיכות החברות מספק הסבר לכך שחברות דומות נסחרות לפי מכפילי רווח ומכירות שונים.



לא חסרות סיבות לתמחור נמוך של חברה: ייתכן שמערך המכירות שלה טוב פחות משל המתחרות; שהיא אינה חדשנית כמו השאר; ושהמנהלים בחברה פחות טובים. לכן, השקעה בחברה "כי המכפיל שלה נמוך" לא תמיד תסתבר כהחלטה נכונה. המכפיל הוא כלי המשמש למתן אינדיקציה ראשונית בלבד.



בדרך כלל, את איכות החברות ניתן לבדוק לפי הביצועים העסקיים שלהן בעבר. אפשרות שנייה היא לקבל חוות דעת מאנליסטים שתפקידם לבדוק ולנתח את החברות.



לכל ענף מכפיל משלו



לכל ענף יש מדדים ומכפילים שאופייניים לו. מכפילי המכירות והרווח מתאימים במיוחד לחברות תעשייתיות. בעסק כמו בנק נהוג לבחון בעיקר את מכפיל ההון, שמחושב באמצעות חלוקת שווי השוק של החברה בהון העצמי שלה. הסיבה לשימוש במכפיל הון בבנקים נובעת מכך שההון העצמי של הבנק הוא אחד המשאבים העיקריים שאתו מייצר הבנק את הכנסותיו.



בתחום הנדל"ן המניב נהוג לחשב את מכפיל הרווח באמצעות נתון שקרוי FFO Funds From) Operations), במקום הרווח הנקי. ה-FFO הוא רווח נקי "מיוחד". הרווח המיוחד מנטרל הכנסות והוצאות חד-פעמיות, פחת והפחתות. הנטרול מאפשר לקבל מושג טוב יותר על הרווח הנקי ה"נורמלי" של חברת הנדל"ן ועל היכולת שלה לייצר תזרים מזומנים מפעילות.



בתחום הסלולר יש חשיבות רבה לרווחי ה-EBITDA (ולמכפילי ה-EBITDA). EBITDA הינו הרווח לפני הוצאות מימון, מסים, פחת והפחתות. הנתון הזה מנטרל את ההשקעות הגדולות שביצעה חברת התקשורת בציוד. זאת מתוך הנחה שהחברה לא תידרש לבצע השקעות כה גדולות בעתיד הקרוב. גם כאן, נטרול הפחת נועד להציף את יכולת ייצור המזומנים של החברה.



לנסוע על השוליים



המכפילים השונים שבהם נעזרים משקיעים לצורך תמחור חברות הם יחסים פיננסיים שנגזרים מהדו"חות הכספיים. מהדו"חות ניתן לגזור יחסים נוספים שמסייעים לבדיקת איכות החברות.למשל שיעור הרווח הנקי מתוך ההכנסות. כלומר, כמה אגורות מכל שקל של הכנסה נהפכות לרווח נקי.



נניח שתי חברות מאותו ענף. חברה א' מרוויחה 100 מיליון שקל בשנה ואילו חברה ב' מרוויחה רק 50 מיליון שקל בשנה. האם חברה א' "טובה" יותר מב'? לא בהכרח.



נניח שחברה א' מייצרת מדי שנה הכנסות של מיליארד שקל, וחברה ב' מייצרת הכנסות של 100 מיליון שקל בשנה. כלומר, חברה א' מרוויחה רק 10 אגורות מכל שקל הכנסה, בעוד שחברה ב' מרוויחה 50 אגורות מכל שקל. לפיכך, חברה ב' יעילה יותר ומסוגלת להרוויח יותר על כל מכירה.



בדיקה דומה אפשר לבצע גם על הרווח התפעולי של חברה ועל הרווח הגולמי שלה. בחברות יעילות יותר, שולי הרווח הגולמי והתפעולי יהיו גבוהים יותר. המשמעות היא שהן מבזבזות פחות משאבים (בייצור, בפיתוח, בשיווק) בשביל לייצר את המכירות שלהן.



הנה דוגמה פשוטה: שופרסל ורבוע כחול הן רשתות קמעוניות גדולות, שלהן פעילות דומה. עיון בדו"חות הכספיים מעלה כי רווחיותן שונה. רבוע כחול אמנם מוכרת בפחות כסף לעומת שופרסל (6.5 מיליארד שקל לעומת 9 מיליארד שקל), אך נהנית משולי רווח גבוהים יותר.



שולי הרווח התפעולי של רבוע כחול הם 4.7%, בעוד שאצל שופרסל שולי הרווח התפעולי הם 3.1%. פירוש הדבר הוא כי סחורה הנמכרת במחיר של שקל אחד מניבה לשופרסל רווח תפעולי של 3.1 אגורות לעומת 4.7 אגורות ברבוע כחול. זהו פער של 52%.



שולי הרווח הנקי של שופרסל הם 1.3%, משמע - כל שקל הכנסה מייצר לשופרסל רווח נקי של 1.3 אגורות. שולי הרווח הנקי של רבוע כחול (בנטרול רווח חד-פעמי ממכירת נדל"ן) היו ב-2006 2.5% - כמעט כפול לעומת שופרסל.



הסיבה לפער נובעת בחלקה מכך ששופרסל מיזגה לתוכה בשנה האחרונה את רשת קלאבמרקט שקרסה. קלאבמרקט הציגה שולי רווח נמוכים שפגעו ברווחיות של שופרסל. ללא פעילות קלאבמרקט, הציגה שופרסל שולי רווח נקי של 1.9%, גבוה לעומת הביצועים המאוחדים עם קלאבמרקט, אבל עדיין נמוך מאלו של רבוע כחול.