התעלולים המסוכנים של מנהלי ההשקעות

תחרות ענקית מתחוללת בשוק ההון. אחרי שנים רבות שבהן הבנקים הזיקו לבריאותו הפיננסית של הציבור, מעבירים תושבי ישראל כספים בהיקפי ענק לבתי ההשקעות הפרטיים. שינוי זה מנפח באופן דרמטי את הקופות והקרנות הפרטיות, מזניק את ההכנסות והרווחים שלהן - ומעשיר את בעליהן.



אבל זה לא מספיק להם כמובן, ובצדק. כל אחד הרי רוצה לצמוח עוד. הבעיה היא שהתחרות החריפה גוררת את מנהלי ההשקעות לתעלולים שניתן היה לצפות שלא יעשו בשוק מודרני ובוגר. בשורה התחתונה, אפשר לומר כי ועדת בכר (לצד כל הדברים הטובים) תרמה להשחתת אמות המוסר של כמה ממנהלי ההשקעות בישראל. תוך שהם מסתנוורים מהכסף הגדול שניתן לגייס בזמן קצר - נראה שהם לא בוחלים בדבר.



מקובל להניח כי מחלקת מחקר טובה שממליצה על המניות הנכונות יכולה לתרום לבית השקעות תוספת תשואה שנתית של 1%-3% (בהשוואה למדדים שמולם משווים את התשואות). בהתחשב בכך שקופות גמל מחזיקות בכ-30% מהיקף הנכסים במניות - הרי שקופת גמל הנעזרת במחלקת מחקר משובחת תניב תשואה עודפת של 0.3%-1% על כל התיק.



פיקוח רופף



אלא שזה כלום לעומת התשואה העודפת שניתן להשיג באמצעות תרגילים ותעלולים. כאן אפשר לעשות עשרות אחוזים במניות ואג"חים בודדים, ולהוסיף לקופה תשואה של 4%-5% בשנה. וזה כבר הרבה מאוד. כך, חלק גדול מהתשואה העודפת של המנהלים נובעת מהתרגילים האלה - ולא מבחירה טובה יותר של מניות או החלטות מאקרו-כלכליות נכונות. התחרות על ניהול השקעות איכותי נהפכת בתנאים כאלה לחסרת חשיבות.



בקופות הגמל המצב גרוע לעומת הקרנות. הפיקוח שם רופף יותר, והעיקר, הקופות יכולות לרכוש נכסים לא סחירים ולשערך אותם לפי כללים לא ממש ברורים, שמאפשרים רווחי הון גדולים. אז איך עושים תעלולים שמקפיצים את התשואות ומאפשרים לגייס מיליארדים מהציבור?



1. מתדלקים מניה קטנה



כדי לייצר תשואה חריגה לקרן נאמנות קטנה לא צריך הרבה. בעיקר בקרן סולידית המתמחה באג"ח או בשקלים. מספיקה מניה או שתיים טובות שיעשו את העבודה ויציבו את הקרן בראש טבלת התשואות. ביום אחד שבו קופצת קרן שקלית ב-1%-2% היא משיגה מובילות על המתחרים ואחר כך היא יכולה לחזור להשקיע "כמו כולם", באג"ח סולידיות. המקום בצמרת הטבלאות כבר מובטח לה.



אותו דבר קורה בקופות. מה שמושך את הציבור לקופות הפרטיות היא תשואה גבוהה במיוחד של אחת הקופות של בית ההשקעות. בדרך כלל תהיה זו קופה קטנה שמנהלת מיליוני שקלים בודדים - ולא הקופה הגדולה שמנהלת מיליארדים. הקופה הקטנה מנוהלת בתשומת לב רבה על ידי מנהלי הגוף המוסדי, צומחת במהירות ואחרי שגייסה כספים - ברוב המקרים התשואה שלה חוזרת לבינוניות הרגילה של שוק ההון.



איך מייצרים תשואה גבוהה במהירות בקופה או קרן קטנה? "מתדלקים" מניה או שתיים, בעיקר ממניות היתר, שם המחזורים נמוכים. בעבור גוף המנהל מיליארדים, אין בעיה להשקיע כמה עשרות אלפי שקלים כדי לא לאפשר למניה קטנה לרדת, ואפילו לדאוג שתעלה. "תרגיל" כזה ניתן לבצע בעיקר במניות קטנות ודלות סחירות.



זה יכול לעזור גם לקרנות מסוג 20-80, למשל, המנהלות סכומים של 50 או 100 מיליון שקל - ולא רק לקרנות קטנות של 10 מיליון שקל. רווח של 50 אלף שקל בקרן שיש בה 10 מיליון שקל מעלה את הקרן ב-0.5%. לקרן אג"ח המתחרה על כל פיפס זה עושה את כל ההבדל. שלא לדבר על קרן שמתחילה ממיליון שקל, עושה קפיצה ביום-יומיים הראשונים ואחר כך בונה על זה סיפור שלם של תשואות.



בקופות גמל קל יותר לעשות זאת כי הכסף זורם אליהן באופן שוטף ובניגוד לקרנות - הן לא סובלות מימים של פדיונות. פעמים רבות אפשר להבחין בכך כאשר השוק יורד ומניות היתר נופלות ב-3%-4% - במצב כזה "המניות המתודלקות" לא יורדות.



מעבר לטיעון הלגיטימי של מנהלי השקעות, כי מניות היתר נראות אטרקטיוויות יותר ממניות כבדות, אפשר להבחין בהתנהגות מוזרה של מניות ספציפיות - גם באמצעות מבט על תשואות הקופות. אפשר לראות זאת בעיקר בחודש רע לבורסה, כשגוף היושב באופן יחסי על חשיפה גבוהה למניות, מפתיע ולא יורד בצורה חזקה כפי שהיה אולי מצופה ממנו.



בכל שוק מתוקן מניות מסכנות ודלות סחירות, כמו רבות מאלה הנסחרות ברשימת היתר בבורסה בתל אביב, לא היו בכלל על הרדאר של משקיעים מוסדיים גדולים. מה יש לאותם גופים מוסדיים, כגון חברות ביטוח המנהלות 100 מיליארד שקל או בתי השקעות המנהלים עשרות מיליארדים, להשתתף בהנפקות של חברות קטנות במקרה הטוב, וקיקיוניות במקרה הרע? נניח שההנפקה תצליח וייווצר רווח למשקיעים - מה בדיוק תתרום השקעה של 5 מיליון שקל במניות של חברת יתר קטנה לתשואה של תיק עם 50 מיליארד שקל - 0.00000001%?



שיפוץ תשואה בתאריכים קריטיים



יש מועדים מסוימים בשנה, כגון 31 בדצמבר, שבהם מחיריהן של מניות מסוימות נוטים לקפץ בלא הסבר כלכלי של ממש. ביום האחרון של 2006 היה אפשר לראות עשרות מניות שקפצו בשיעורים חדים.



די ברור שהמשקיע הפרטי אינו ממש מתעניין במחיר סוף השנה של מניה מסוימת. אפילו להפך. משיקולי מס הוא היה מעדיף, במרבית המקרים, למכור מניות בסוף שנה כדי לקזז רווחים שצבר במשך השנה. ובכלל, יכולת ההשפעה של משקיע קטן על מניה בודדת נמוכה יחסית.



אז מי עומד מאחורי אותן "הקפצות" קטנות של 5%-10% ב-31 בדצמבר או בימים שלפני מועד זה? במקרים רבים מדובר בפעילות של קופות גמל ש"סייעו" למניות שלהן לעלות ותרמו לתשואות השנה כולה; במקרים אחרים זו היתה פעילות נגדית של מנהלי השקעות שביקשו להזיק למתחרים שלהם.



2. פיצולים



פיצולים קיימים זמן רב בשוק ההון, אבל בשנה האחרונה הם עלו מדרגה. איך זה עובד? מנהל קרן פועל בכמה קרנות במקביל. במהלך היום, כשהוא מחליט לרכוש מניה, נניח של טבע, הוא מעביר את הוראת הקנייה דרך חשבון מרכזי אחד - ורק לקראת סוף יום המסחר הוא "מפצל" את המניות שרכש בין הקרנות הרלוונטיות שבניהולו. נניח שטבע עלתה מאז רכישתה בבוקר ובחשבון המרוכז נוצר רווח של 100 אלף שקל. רגע לפני הפיצול על המנהל להחליט לאן להעביר את המניות הרווחיות.



כמובן שאם הוא יפנה נתח גדול יחסית של מניית טבע לקרן קטנה - בניגוד אולי לכוונתו המקורית - הקרן תרשום רווח חריג באותו יום. הוא יכול אפילו להכניס סכום גדול במיוחד, נניח 5% מהנכסים של קרן המתמחה באג"ח, במניית טבע שעלתה, לרשום רווח בטוח, ולמחרת למכור אותה בשוק ולהקטין את משקלה מחדש. במצב כזה אף אחד לא יידע שטבע היתה אצלו בתיק ומה היא עשתה שם. 100 אלף שקל לקרן שמנהלת 10 מיליון שקל זה רווח של 1% ביום; ומה עם רווח של 300 אלף שקל לקרן שמנהלת 5 מיליון שקל?



3. פיצול טורבו



שיא השיאים של תרגיל הפיצולים הוא פיצול של מזומן. נניח שמנהל קרן רכש מניה בבוקר והחליט למכור אותה ברווח כמה שעות אחר כך. המצב בסוף יום המסחר הוא שיש לו בחשבון המרוכז מזומן שהוא למעשה הרווח מהקנייה והמכירה התוך-יומית. אפילו לא צריך לפצל דבר - צריך בסך הכל להחליט לאיזו מהקרנות שלו לשייך את הכסף.



כמובן שאם המנהל ינווט את הרווח לקרן קטנה, הקרן תהנה מתשואה חריגה. ובדיוק כמו בתדלוק מניה (סעיף 1), גם כאן היועצים בסניפים יראו קרן מדהימה שעושה תשואות חריגות ויכניסו את לקוחותיהם. תחלוף שנה והקרן שהיתה עם 10 מיליון שקל תהיה קרן של 3 מיליארד שקל.



בתרגיל הזה, אגב, אפשר לקחת קרן שקלית טהורה עם מדיניות השקעות מוצהרת של אפס מניות, ולהכניס לה מנוע טורבו. כך, בלי שהקרן תקנה מניה אחת על באמת, היא תרשום תשואות שאי אפשר להשיג באפיק השקלי. ושוב, יום-יומיים של תשואות גבוהות עם מעט כסף יביאו את הכסף של הציבור פנימה. אחר כך כבר אין חשיבות לתשואות שיושגו במשך השנה. הכסף של הציבור, שייכנס אחרי "הימים הטובים" של הקרן, כבר יעשה תשואות בינוניות בלבד.



4. BSLT FTSE07



בכל העולם משקיעים מוסדיים לא נוגעים בסטרקצ'רים. מי שרוכש אותם הם בעיקר המשקיעים הפחות מתוחכמים. אם המוסדיים רוצים מוצר כזה הם יודעים "לבשל" אותו באמצעות המומחים שלהם. ובכלל, הם לא צריכים תרגילים פסיכולוגיים של הגנה על הקרן (כמו בסטרקצ'רים) בתמורה לתשלום הגבוה החבוי במוצר. רק בישראל סטרקצ'רים שנוצרו מחוץ לבית הם להיט בקופות הגמל. למה? כי אפשר לשערך את השווי שלהם מחדש ולייצר רווחים מהירים, שיעלו את התשואה החודשית ויביאו עוד לקוחות עם עוד כסף.



אחת הדרכים לגלות שסטרקצ'רים אינם חשובים לניהול השקעות מוצלח, אלא מהווים בסך הכל בסיס נוח להנדסת תשואות, היא בחינת מדיניות ההשקעות כלפיהם של בית ההשקעות שהקופות שלו רכשו סטרקצ'רים. כלומר, לצאת ממחלקת הקופות ולהיכנס לדלת שממול, שמעבר לה יושבים מנהלי תיקים למשל. בדרך כלל נגלה כי הסטרקצ'רים לא מעניינים אותם - כך שלא מדובר במדיניות השקעות אלא במדיניות של תרגילי תשואה.



למה מנהל קופה קונה סטרקצ'רים? כי למחרת הוא יכול להציג 20% תשואה על ההשקעה. איך מזומן נהפך ל-20% תשואה ביום אחד בלי ששווי נכס הבסיס זז במילימטר? כשנותנים לחתול לשמור על השמנת ולהחליט על שערוך השווי של ההשקעה - הכל יכול לקרות. יש כמה קופות גמל שגייסו מיליארדים על סמך התשואות מהשערוכים. שערוך יצירתי של נכסים בלתי סחירים הוא בכלל תחום שתפס תאוצה בשנה האחרונה, בעיקר בשל הכללים שהנהיג משרד האוצר בבואו לעשות סדר.



דיווח בעייתי על סיכונים



כמה מהמנהלים אוהבים גם להתהדר בסיכון הנמוך שכרוך בתשואות שהשיגו, ובכך שהם מחזיקים רק 20%-25% מהתיק במניות, למשל. הסיכוי שמישהו יגלה לעמיתים בקרן שיש לו עוד חשיפה מנייתית של 5% הנובעת מהשקעות גדולות בסטרקצ'רים, או שיש לו חשיפה מנייתית גבוהה הנובעת מהשקעה באג"ח להמרה שנסחרות במסלול המנייתי כמניות לכל דבר ונושאות תשואה אפסית (לפדיון), או אפילו חשיפה לאופציות מעו"ף - נמוך ביותר.



בדיקה מדגמית בדו"חות של אחת מקופות הגמל הגדולות מראה כי הקופה מחזיקה רק 28% מהתיק במניות. אלא שעמוד אחר באותו דו"ח חושף כי הקופה מחזיקה גם 12.6% מהתיק בסטרקצ'רים שונים בחו"ל. לקופה יש גם חשיפה מנייתית הנגזרת מסטרקצ'רים שהיא רכשה בישראל. בנוסף, הקופה לא מציגה את החשיפה המנייתית שיש לה כתוצאה מאופציות או אג"ח להמרה רבות במסלול המנייתי. הייתכן שאותה קופה מחזיקה בעצם 40%-50% במניות?



רמת הסיכון אינה רק שיעור המניות. גם הלוואה לקבלן קטן עם ריבית של 13% בשנה יכולה למצוא עצמה משוערכת בדו"חות קופת גמל שהלוותה כאילו היתה אג"ח של חברת חשמל. שערוך כזה, שמייחס להלוואה ביטחון גבוה בהרבה מזה שבאמת ראוי לה, יוצר רווח הון חד-פעמי גדול (הרווח נגזר ממכפלת משך החיים הממוצע של ההלוואה בהפרש שבין הריבית האמיתית שבה ניתנה הלוואה לבין התשואה השנתית שלפיה משוערכת ההלוואה).



ויש לדעת, השקעה של קופת גמל בסטרקצ'רים היא חשיפה מנייתית לכל דבר. אמנם חלקית (כי בדרך כלל הקרן מובטחת), אבל חשיפה שלמעשה אינה שקופה לעמית. יכול להיות מצב שקופה מסוימת מתגאה ב"סולידיות" שלה כי היא משקיעה "רק" 20%-25% במניות - אבל בפועל, בשל ריבוי סטרקצ'רים, למעשה יש בה 40% מניות והעמיתים לא מודעים לכך.



האם עמית יכול להעריך את החשיפה המנייתית כשהוא קורא דו"ח חודשי של נכסי הקופה שלו? ונניח שהוא רואה סטרקצ'ר שנקרא - BSLT FTSE07 מה הוא מבין מזה? גם טובי המוחות הפיננסיים לא יפצחו את הקוד הזה.