פיזור הוא אחד העקרונות המרכזיים בהשקעות: באמצעות פיזור השקעות נכון אפשר להגדיל את התשואה ו/או להפחית את הסיכון. השאלה המרכזית היא מהי אסטרטגיית הפיזור האופטימלית.
הגלובליזציה גורמת לכך שהאפקטיוויות של הפיזור הגיאוגרפי בשוקי המניות קטנה. מחקרים מראים כי השונות בביצועי מניות נובעת יותר מגורמים ספציפיים למגזרים ותעשיות מאשר מגורמים גיאוגרפיים (שונות בין מדינות). כלומר, פיזור ההשקעה בין מגזרים שונים יהיה יעיל יותר מפיזורה על פני מדינות שונות.
עם זאת, זה זמן ידוע ששוקי הנדל"ן מתנהגים באופן שונה: המתאמים בין מדדי מניות הנדל"ן במדינות שונות נמוכים מהמתאמים בין מדדי המניות והאג"ח הכלליים של מדינות אלה. כך, נמצא שפיזור על פני יבשות יעיל יותר במניות נדל"ן מאשר במדדי המניות הכלליים.
שונה מנכסים אחרים
אחת החוליות החסרות בהשוואה בין מניות הנדל"ן למדדי המניות הכלליים היא ההשוואה בין פיזור גיאוגרפי לפיזור מגזרי בתוך תחום הנדל"ן. במאמר שיתפרסם השנה בכתב העת "Journal of Real Estate Finance and Economics" בוחנים שני חוקרים - ג'ון גלאסקוק מאוניברסיטת קיימברידג' ולין קלי מאוניברסיטת הרווארד - את שאלת הפיזור הגיאוגרפי לעומת הפיזור על פני תחומי פעילות שונים בשוק הנדל"ן.
המחברים בחנו את הביצועים של המניות הנכללות במדד 250 GPR של Global Property Research המכיל מניות של חברות נדל"ן מ-21 מדינות (ישראל אינה כלולה במדד). את הפיזור המגזרי בחנו המחברים באמצעות החלוקה של החברות לתחומי הפעילות המקובלים בענף הנדל"ן: מגורים, משרדים, מסחר ותעשייה. המדדים נבדקו לאורך תקופה של 15 שנה, בין 90' ל-2005.
במחקר נמצאו תימוכין לטענה שהנדל"ן מתנהג באופן שונה מנכסים פיננסיים אחרים. המתאם בין המדדים של מגזרי הנדל"ן (בלי להתחשב במדינה) היה גבוה למדי: 0.67, בעוד שהמתאם בין מדדי המדינות היה נמוך משמעותית: 0.26 בלבד. כלומר - פיזור על פני מדינות אפקטיווי יותר מפיזור על פני מגזרים שונים בתחום הנדל"ן. כאשר מנסים לבודד את ההשפעה של המגזר לעומת השפעת המדינה על תשואות המניות עולה שהשפעת המדינה גדולה פי 2.4 מהשפעת המגזר.
עם זאת, התגלו ממצאים המצביעים על כך שגם ענף הנדל"ן מושפע ממגמת הגלובליזציה. למרות שבאופן אבסולוטי "אפקט המדינה" משמעותי יותר מ"אפקט המגזר", היחס ביניהם נמצא במגמה של שינוי. כפי שניתן לראות בתרשים, ההשפעה של "אפקט המדינה" נמצאת במגמת ירידה, וההשפעה של "אפקט המגזר" נמצאת במגמת עלייה.
סיבה מרכזית שמביאים המחברים לשינוי ההדרגתי היא הגלובליזציה של חברות הנדל"ן עצמן, כלומר העובדה - המוכרת היטב בישראל - שחברות הנדל"ן מפזרות את פעילותן על פני כמה מדינות ויבשות. מהן ההשלכות המעשיות של המחקר? מבחינת פיזור כאסטרטגיה להפחתת בסיכון, מהמחקר עולה בבירור שפיזור גיאוגרפי הוא עדיין האסטרטגיה המנצחת.
התרשים הצמוד מציג את השונות של תיק השקעות במניות נדל"ן כפונקציה של מספר המניות הנכללות בתיק, בשלוש אסטרטגיות פיזור: פיזור על פני מגזרים, פיזור על פני מדינות, ופיזור על פני מדינות ומגזרים.
הנתונים מראים כי פיזור על פני מגזרים מביא לצמצום השונות עד כדי 20% מהשונות הממוצעת של מניות נדל"ן, פיזור על פני מדינות מוריד את השונות ל-11% מהשונות הממוצעת של מניות נדל"ן, ופיזור על פי שני המשתנים מפחית אותה רק בעוד 3%, לשיעור של 8%. כלומר, הפיזור הגיאוגרפי תורם את החלק המכריע בהפחתת השונות של התיק.
מאפיינים משותפים
מכיוון שהמחקר התבסס על מניות נדל"ן (ולא על נכסים), שאלה שנותרה ללא מענה היא מהם המרכיבים של הזהות הלאומית של חברות? האם המאפיינים של שוק הנדל"ן הספציפי - כמו רגולציה, מלאי קרקעות וכו' - הם המכריעים, או שמא אופי חברות הנדל"ן. יכול להיות, למשל, שיש מאפיינים משותפים לחברות נדל"ן ישראליות - כמו, למשל, הנטייה שלהן להפוך את פעילותן לגלובלית יותר, עד עתה בעיקר דרך השקעות במזרח אירופה. ייתכן כי מאפיינים משותפים אלו הם הגורמים למניותיהן להתנהג בצורה דומה, עם קשר רופף למגמות של שוק הנכסים הישראלי.
שאלה זו קשורה באופן הדוק להבנת תהליך הגלובליזציה של הענף. אם החברות הן העיקר, הירידה ב"אפקט המדינה" נובעת מכך שחברות נדל"ן נהפכות לגלובליות יותר. האפשרות השנייה היא ששוקי הנדל"ן עצמם משנים את אופן פעילותם, ונעשים דומים יותר זה לזה. לשאלה זו יש חשיבות גדולה בכל הקשור להשקעות בנדל"ן. אם הדמיון בין שוקי הנדל"ן הוא זה שגדל, אזי האפשרות לפזר את הסיכון בצורה גיאוגרפית קטנה משמעותית. אם הירידה ב"אפקט המדינה" נובעת מהגלובליזציה של החברות, עדיין ניתן יהיה לפזר סיכון באמצעות השקעות ישירות בשוקי נדל"ן שונים.
ד"ר באראז הוא פוסט דוקטורנט בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית ומשמש מנכ"ל משותף ב-"Terra Analytics מחקר נדל"ן והשקעות"
analytics.com-dbaraz@terra
עולם הנדל"ן מושפע ממגמת הגלובליזציה - ומתכווץ
דניאל באראז
11.5.2007 / 12:49