שיא בחיתום יתר בישראל

עורכי הדין ורכזי ההנפקה של חברת מנורה, שמכרה שלשום איגרות חוב לציבור בסכום של 200 מיליון שקל, היו נבוכים מאוד. כאשר נפתחו מעטפות המזמינים בהנפקה, התברר כי מעטפה אחת נשאה בחובה הזמנה חריגה. המזמין, נציג חברת בטוחה מקבוצת כלל פיננסים, ביקש לקנות בעבור לקוחותיו איגרות חוב של מנורה בסכום של דסיליון שקל.

בצר להם, נאלצו הרכזים מחברת כלל פיננסים בטוחה, לפנות לאתר גוגל, כדי לבדוק את משמעות המונח דסיליון (decillion). בגוגל הם גילו כי דסיליון הוא 10 בחזקת 33 (1 עם 33 אפסים). יצוין כי סך כל הנכסים של מדינת ישראל במסגרת תיק הנכסים של הציבור מסתכם ב-1.9 טריליון שקל (טריליון הוא 10 בחזקת 12). לפיכך המזמין ביקש לקנות איגרות חוב בסכום העולה פי-10 בחזקת 21 על כל הנכסים הקיימים במדינת ישראל. ייתכן שזהו סכום הגדול אפילו מכל הכסף הקיים בעולם.

המזמין ידע, כמובן, כי לא יקבל איגרות חוב בסכום כזה - סכום האג"ח שהוצע למכירה היה 200 מיליון שקל. מטרתו של המזמין היתה רק להבטיח כי יקבל את מלוא ההנפקה לעצמו, בלי להשאיר איגרות חוב של מנורה לאחרים.

מכיוון שבהנפקה של מנורה נערך שלב מכירה מוקדם למשקיעים מוסדיים, ולהם הובטחה, בכל מקרה, מחצית ההנפקה בסכום של 100 מיליון שקל, המזמין הבטיח לעצמו לקבל את יתרת ההנפקה - 100 מיליון השקלים הנוספים. אף לא משקיע אחד מהציבור הצליח לרכוש איגרות חוב של מנורה.

בכך ניצל המזמין שני כשלים בשיטה של מכירת ניירות ערך (הנפקות) לציבור. האחד, הכשל של מכירה במחיר מקסימום - מחיר יחיד. בלי תחרות על המחיר במכרז, בגלל המחיר היחיד, הופך המכרז לתחרות על הכמות בלבד - מה שמאפשר למשקיעים להשתולל עם הזמנות ענק, בתקווה שהדבר יבטיח להם נתח גדול יותר בהנפקה, בסופו של דבר.

תופעת חיתומי יתר בהנפקות מוכרת כבר שנים רבות בשוק ההון. עם זאת, הזמנה בהיקף של דסיליון היא בבחינת קביעת שיא בתופעת חיתומי היתר. אפשר רק לתמוה מה יהיה השיא הבא: הזמנה של גוגול שקלים (10 בחזקת 100)?

איגרות החוב של מנורה הוצעו לציבור בריבית קבועה וגבוהה שהפכה את ההשקעה בהן לאטרקטיווית במיוחד. למעשה, בשוק העריכו כי מי שיצליח לרכוש איגרות חוב של מנורה, יבטיח לעצמו רווח, ואפילו רווח גבוה של 2%-3%, לפחות.

לפיכך, לצד אותו מזמין הזרימו משקיעים נוספים מהציבור הזמנות יתר בסכום של 2 מיליארד שקל להנפקה - פי-עשרה מהיקף ההנפקה. רק שהמזמין המתוחכם מחברת בטוחה גבר עליהם עם הזמנת הענק - והמשקיעים נותרו ללא איגרת חוב אחת בידם.

הכשל השני, המאפשר את חיתומי היתר בהנפקות, הוא העובדה שמדובר בהזמנות רישומיות בלבד. המזמין היחיד לא נדרש לקבל מהבנק הלוואה של דסיליון שקל כדי להזמין סכום כזה בהנפקה. הוא בסך הכל רשם פתק עם המספר - ושם את הפתק במעטפה. זה הספיק לו כדי לזכות באיגרות חוב בסכום של 100 מיליון שקל.

במקרה של הנפקת מנורה, גם כותבי התשקיף תרמו להזמנה החריגה, מכיוון ששכחו להגביל בתשקיף את גודלה של ההזמנה המותרת. המשקיע המתוחכם הבחין בשיכחה זו וניצל אותה כדי להזמין את הזמנת הענק.

מי שנפגעו מההזמנה הזו הם בעיקר המשקיעים מקרב הציבור שנותרו בלי אג"ח מבוקשות, וגם המשקיעים המוסדיים (קופות גמל, קרנות נאמנות, קרנות פנסיה) שהיקף איגרות החוב שהוקצה להם בהנפקה הצטמצם ל-100 מיליון שקל. המוסדיים אינם יכולים להשתתף במשחק הזמנות היתר להנפקות, מאחר שהם מוגבלים בגודלה של הזמנה שהם יכולים להזרים להנפקה יחידה - אין הם יכולים לקנות יותר מאחוז מסוים מנייר ערך ואסור להם לחרוג מאחוז זה גם בהזמנה.

כדי להגן על המוסדיים ולהבטיח את ההזמנה שלהם גם במצבים של חיתום יתר, מובטחת להם לפחות מחצית מהיקף ההנפקה במסגרת מכרז נפרד - המכרז למוסדיים.

נפגע נוסף הוא שוק ההון הישראלי שמוצג בעקבות אירועים כאלה כשוק אבסורדי, שבו מתרחשות תופעות הזויות. רשות ניירות ערך מודעת לכך, ולכן לפי חוק החיתום החדש, הנכנס לתוקפו ביולי, לא יהיה ניתן לבצע הנפקות במחיר יחיד (מחיר מקסימום). ההערכה היא שבמכרז שבו המחיר אינו מוגבל, ייזהרו המזמינים מלהזרים הזמנות מנופחות, משום שהדבר עלול להביא לעליית המחיר במכרז.

מרשות ניירות ערך נמסר כי אם יתברר שביטול מחיר המקסימום אין בו די כדי למנוע את ניפוחי ההזמנות בהנפקות - תשקול הרשות לחייב חברות שלא לאפשר להזמין בהנפקות יותר מפעמיים היקף ההנפקה.