הגיאות במניות הנדל"ן - עד מתי?

בין אוקטובר 98' לפברואר 2000 השיגה מניית אפריקה ישראל תשואה חלומית של 265%. בעל הבית, לב לבייב, היה על הסוס. הוא היכה את המקטרגים על ביצועיה החלשים של החברה והוביל אותה לדרך חדשה.

אלא שכמו בכל סיפור טוב בשוק ההון, הגלגל התהפך. בין פברואר 2000 לאפריל 2001 איבדה אפריקה ישראל יותר מחצי מערכה, והמניה צנחה ב-55%.

אפריקה לא לבד. רבות מהחברות המשתייכות למדד נדל"ן 15 ומככבות בשנים האחרונות עם תשואות תלת ספרתיות - בהן כלכלית ירושלים, מבני תעשיה, שיכון ובינוי, נכסים ובניין ואזורים - הפסידו בין 50% ל-70% מערכן בתקופת המיתון שבין 99' ל-2003.

אך שוק ההון מחזורי, ואם יש לבורסה של תל אביב קטר שמושך אותה קדימה בשנים האחרונות - אלה חברות הנדל"ן. רק מעטים עדיין זוכרים את הנפילה של ענף הנדל"ן לפני יותר מחמש שנים.

השקעות רבות מתנקזות כיום למניות הנדל"ן. מי שמשקיע, למשל, בתעודת סל שעוקבת אחרי מדד ת"א 75, מקבל כמעט בלי משים חשיפה של כ-40% למניות הנדל"ן.

כולם נהנים מהחגיגה, אבל על ראש הגל רוכבות קרנות הנאמנות שמתמחות בנדל"ן. חמש קרנות הנאמנות המובילות בתשואותיהן מאז תחילת 2007 הן קרנות נדל"ן, שהניבו תשואות של 30%-40% בארבעה חודשים בלבד. בשוק ההון אוהבים לרכוב על אופנות - מרבית קרנות הנדל"ן הונפקו בשנים האחרונות. מתוך 15 קרנות נדל"ן הקיימות היום, רק לשבע יש ותק של יותר משלוש שנים. מבין אלה, רק שלוש קרנות היכו את מדד נדל"ן 15 בשנה האחרונה. השלוש הן קרן ירושלים נדל"ן (מיטב), דיקלה נדל"ן (מגדל שוקי הון) ופריזמה נדל"ן ותשתיות.

פנינו לשלושת מנהלי הקרנות האלה בניסיון לברר היכן בדיוק אנחנו נמצאים על הגל של מניות הנדל"ן. ביררנו איתם כיצד הם מסננים את החברות שבהן הם משקיעים וניסינו לברר את שאלת מיליון הדולר - האם שיא המחזור עוד לפנינו או שמא הגלגל הבורסאי של מניות הנדל"ן - שמתרומם כבר קרוב לחמש שנים - עומד בפני היפוך?

האמירה כי בשוק עולה לא קל להכות את המדד נכונה במיוחד כאשר מדובר במדד נדל"ן 15. המדד השיג תשואה של 40% בשנה האחרונה. בהתחשב בדמי הניהול שגובות קרנות הנאמנות המנייתיות (3%-4% בממוצע לשנה), קרן שרצתה להכות את נדל"ן 15 בשנה האחרונה מבחינה ריאלית, היתה צריכה להשיג תשואה נומינלית של 43%-44%. לא פשוט בכלל.

בשוק ההון נהוג לומר כי המדדים הם מכשירי השקעה מתוחכמים וסלקטיוויים, שמטבעם פולטים כל הזמן את "הסוסים הישנים" - החברות ששוויין יורד, ומכניסים לתוכם את הסוסים החדשים - החברות שנמצאות במומנטום חיובי.

קרנות הנדל"ן סובלות גם מנחיתות טכנית מול מדד נדל"ן 15. תקנות רשות ניירות ערך קובעות כי קרן נאמנות אינה רשאית להחזיק יותר מ-10% מהיקף נכסיה במניות של חברה אחת. לקרנות הנדל"ן זו מגבלה קשה מכיוון שהמניה המצטיינת במדד נדל"ן 15, אפריקה ישראל, שעלתה בכ-90% בשנה האחרונה, מהווה 15% מהמדד (המגבלה העליונה של מניות במדד היא 15%).

לפיכך, משקיע שסבור כי מניית אפריקה תמשיך להכות את שאר המניות במדד צריך לשקול להשקיע דווקא בתעודת סל על מדד נדל"ן 15 במקום קרן נאמנות נדל"נית רגילה.

מנהלי השקעות בכל המגזרים אוהבים לומר כי הם בוחרים את החברות שבהן הם משקיעים לפי איכות ההנהלה. אבל ענף הנדל"ן מתאפיין יותר מכולם בהיותו ענף של כוכבים. באפריקה ישראל, למשל, מנהלי ההשקעות משקיעים בגלל אמונה ביכולות העסקיות של בעל השליטה, לב לבייב. בחברות כמו כלכלית ירושלים ומבני תעשיה הם משקיעים כי הם סומכים על היכולות של אליעזר פישמן.

הם מלאים הערכה גם לאנשים כמו חיים כצמן מגזית גלוב, נתן חץ מאלוני חץ ויגאל דמרי מקבוצת דמרי. בקיצור, המשקיעים בענף הנדל"ן לא רואים מול עיניהם בניינים ופרויקטים, אלא בעיקר את יכולת היזמות והקשרים של מי שמובילים את החברות.

"זה לא אוויר חם שהרים את ענף הנדל"ן", מסביר אורן מולקנדוב, מנהל קרן הנדל"ן של מגדל שוקי הון. "יש חשיבות גדולה למי שיודע לעבוד וליצור יש מאין. היכולת לקחת מגרשים ונכסים שדורשים שיפוץ - לבנות איתם כמו לגו, ולמכור אותם - משם באה המוסיקה של עולם הנדל"ן. זו יכולת שמתפתחת עם השנים. אנשי העסקים, הבנקים והממשלות מזהים אותה אצל היזמים הישראלים - ורק רוצים לבוא אליהם שוב ולהמשיך לעבוד איתם, כי הם הוכיחו שהם יודעים להרים פרויקטים".

סקטור הנדל"ן הוא הקטליזטור שהניע את שוק המניות בשנתיים האחרונות אבל באותה מידה הוא עלול להיות גם זה שיוביל את השוק לירידות בעתיד. כשהשוק נופל - הנדל"ן בדרך כלל נופל חזק יותר ומהר יותר.

"כשיש מימוש, הנדל"ן חוטף יותר", אומר שי זמיר, מנהל קרן הנדל"ן של פריזמה. "סטיית התקן והתנודתיות בענף גדלות. ככל שהשוק מתקרב לשיא, התשואות שניתן להשיג בעתיד יורדות והמשקיעים נודדים למקומות מסוכנים יותר".

מנהלי קרנות הנדל"ן מסבירים כי ישנם כמה תמרורי אזהרה שעשויים לבשר שינוי מגמה בענף הנדל"ן ובחיבה למניות הנדל"ן. עליית ריבית עולמית, למשל, היא תרחיש שעלול לגרום לשינוי המגמה ולירידה ברמת האטרקטיוויות של השקעות בנדל"ן בכלל ובמניות נדל"ן בפרט. עוד גורם הם בעלי עניין בחברות. כאשר הם מתחילים למכור מניות, זה סימן אזהרה חשוב. רוב חברות הנדל"ן הישראליות מוחזקות בשיעורים גבוהים על ידי בעלי השליטה, וזו כבר סיבה טובה לעקוב בשבע עיניים אחר פעולותיהם.

גורם חשוב אחר שעולה היום הוא שוק הנדל"ן בארה"ב. הרבה עיניים מופנות אמנם לשוק הנדל"ן המתעורר של מזרח אירופה ובעיקר רוסיה, אבל רבים ממנהלי ההשקעות ממשיכים להזכיר את שוק הנדל"ן האמריקאי, שכבר החל להאט, כגורם שידרבן האטה בשוקי הנדל"ן בעולם. ברור גם שמיתון עולמי - מכל סיבה שהיא - ישפיע לרעה על מניות ענף הנדל"ן.

פעמוני האזהרה נמצאים גם ברמת החברה הבודדת. למשל, פרויקטים שנתקעים או סתם מתעכבים מעבר לדרוש, בעיות תזרימיות או ירידה בהיקף ההון העצמי.

הגיאות של חברות הנדל"ן הישראליות הסתמכה על חדירה מאסיווית לשוק הבתול והמתעורר של מדינות מזרח אירופה. ואולם תמונת השוק מתחילה אט-אט להשתנות. רבים בענף סבורים שעליות המחירים החדות במדינות הגוש הקומוניסטי לשעבר קרובות לסיום. מרבית מנהלי ההשקעות מדברים על הצורך להעביר את מרכז הכובד לחברות נדל"ן שפונות לשוקי הנדל"ן המתעוררים והלא פשוטים במזרח אסיה - בעיקר הודו וסין. אלה, לדעתם, המקומות שבהם צפויה הגיאות הבאה במחירי הנדל"ן.

כששואלים מנהלי קרנות נדל"ן אודות חברה שהם נפלו איתה בתקופה האחרונה - השאלה כמעט מעוררת גיחוך. זה די מדהים, אבל אין כמעט בנמצא מניית נדל"ן ישראלית שלא הניבה בשנה האחרונה תשואה חיובית. למרות זאת, הם מסבירים שהסלקציה חשובה. זאת משום שגם אם הגלגל יתהפך, את הנפילות החדות יספגו המניות שרכבו על הגל בלי הצדקה.
__________

* סטיית תקן - פרמטר שבוחן את תנודתיות המחיר של נכס פיננסי. ככל שהתנודתיות גבוהה יותר, הנכס נחשב למסוכן יותר