בשנה האחרונה אנו עדים להתפתחויות פיננסיות מפתיעות, רובן מוסברות על ידי התיאוריה הכלכלית. התחזקות השקל נגזרת בעיקר מעודפים של 4%-5% תוצר במאזן התשלומים, והיחלשות הדולר נובעת, בין השאר, מגירעון של 6%-7% תוצר. פערי הריבית של הבנקים המרכזיים בארה"ב וישראל מוסברים אף הם בכך שהאינפלציה בישראל היא אפסית ונעדרת לחצי ביקוש בשוקי המוצרים והעבודה, בעוד ארה"ב סובלת משיעורי אינפלציה חיוביים ותעסוקה מלאה.
המגמות לעיל מוסברות היטב. קשה יותר להסביר כיצד נעלמים כלא היו פערי התשואה ארוכי הטווח בין אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים לאג"ח של מדינת ישראל לאותה תקופה. בטווחים אלה, הפערים מבטאים את הסיכון הכלכלי-פוליטי של המדינות. השוק "טוען" שהסיכון הישראלי והאמריקאי זהים, כ-4.7%-4.8%. תחושה נעימה, ספק אם ריאלית. נכון שבארה"ב קיים עדיין פער מסוים בין האג"ח הצמודות הישראליות והאמריקאיות הנסחרות שם (כ-0.55%), אך גם הוא פוחת והולך.
מתודולוגית, שוק ההון הפיננסי בעולם פועל בדיוק כמו התחרויות הטלוויזיוניות נוסח "כוכב נולד" ו"רוקדים עם כוכבים". מצד אחד יושבים השופטים המומחים נותני הציונים, ומצד שני עומדים שולחי ה-SMSים שקובעים את התוצאה - המשקיעים הפיננסיים בישראל ובעולם.
חברות דירוג האשראי מודיס, P&S ופיץ', נתנו לארה"ב ציון של AAA ולישראל -A, בהתאם לקריטריונים של סיכון פיננסי ופוליטי-ביטחוני. מכאן שחייבים להיות פערי תשואה מבטאי סיכון. אלא שהמשקיעים הפיננסיים בישראל ובעולם החליטו להתעלם מהערכות חברות דירוג האשראי והחליטו להעמיד את שתי המדינות כמעט בשורה אחת של סיכון.
ננסה לנתח את הסיבות לכך:
1. שוק לא משוכלל: למרות השוואת המיסוי בין ישראל לחו"ל, השווקים עדיין לא משוכללים ורמת השקיפות אינה מלאה. טיעון זה מסביר אולי חלק מהקטנת הפער, אך לא יותר מכך.
2. נזילות גבוהה בשוק: השווקים הפיננסיים בעולם נהנים מנזילות אדירה, שגורמת להקטנת פערי תשואה בין חברות ומדינות בטוחות ללא בטוחות. גם טיעון זה מציע הסבר להקטנת הפער, אך לא לשוויון בתשואות.
3. ציפיות לרווחים קצרי טווח: כאן כנראה מצוי הסבר מהותי. משקיע אמריקאי באג"ח ממשלתי ישראלי הרוויח ברבעון האחרון בישראל כ-10% (5% ברוווחי הון ו-5% בייסוף), בעוד בארה"ב הוא הרוויח כ-1.5%. מכאן שהפיתוי שלו להישאר בישראל גדול. התקווה שלו היא שהוא יצליח לצאת בזמן. יצוין כי בארבע השנים האחרונות הרוויחו משקיעים אלה כ-50%-60%, והם מקווים להמשיך ולהרוויח.
4. התעלמות מסיכונים ביטחוניים: בשונה מחברות דירוג האשראי, מגלמים הסוחרים באפס את הסיכונים הפוליטיים ביטחוניים. לגביהם, הסכנה "רחוקה" ולא צריך להתייחס אליה. האם הם צודקים? טוב לפחות שחברות דירוג האשראי אינן מתפתות לאפס סיכונים אלה.
בהיבט של נתוני המאקרו, השוק מגלם את כל הנתונים הטובים: גירעון תקציבי אפסי, אינפלציה זעומה, חוב לאומי פוחת ומאזן תשלומים חיובי. השוק נמנע מלגלם את החששות לעליות שכר מהירות בסקטור הציבורי ואת אי תפקודה של הממשלה, שהקפיאה רפורמות בתחומי החינוך, שוק העבודה והכלכלה בכלל.
ניתוח אובייקטיווי מעלה השערה שחברות דירוג האשראי מגלמות בחסר את הישגי המאקרו של המדינה. ציבור המשקיעים בישראל ובעולם, לעומת זאת, מתעלם כמעט לחלוטין מהסיכונים ליציבות הפוליטית, ביטחונית וכלכלית של המדינה.
ראוי שחברות דירוג האשראי ייקחו לתשומת לבן שבישראל ובמדינות אחרות "השיפוט" שלהן אינו עומד במבחן השוק, אך ראוי גם שהפעילים בשוק יבחנו את המציאות בזהירות. איך יתפתחו העניינים ובאיזה סדר (השפעות גומלין)? לעתיד הפתרונים.
*הכותב הוא יו"ר חברת פעילים והממונה לשעבר על הכנסות המדינה
שוק ההון מתנהג כמו כוכב נולד
יורם גבאי
16.5.2007 / 12:21