בני טל מ-CIBC: "אם יש סיכון אדיר לכל התרחישים הוורודים - הוא בא מכיוון סין"

"שוק המניות האמריקאי לא נמצא עדיין ברמת שיא, אם מחשבים את סך המיזוגים והרכישות כאחוז מתוך השווי של השוק - ולכן מחירי המניות עדיין לא בשמיים. לחברות האמריקאיות יש כיום המון כסף והמגמה של מיזוגים ורכישות, שתרמה בשנה האחרונה 35% מהעלייה במדד 500 S&P תימשך, לדעתי. לפחות בשלב הזה, מדובר בתהליך בריא ולא מפחיד.



"70% מהמיזוגים והרכישות נעשים כיום בכסף מזומן שנצבר בחמש שנים של צמיחה דו-ספרתית ברווחיות - לא כמו בשיא האחרון, של שנת 2000, שמומן באמצעות מניות זבל, שהמחירים שלהן היו אז בשמיים. גם הביקושים הגלובליים ממשיכים, והרבה מאוד חברות אמריקאיות מרוויחות בשל כך יותר כסף. לכן כל עוד יו"ר הבנק הפדרלי המרכזי, בן ברננקי, לא יעלה ריבית, שוק המניות האמריקאי יכול לעלות עוד 5%-6% עד סוף השנה, וזאת בנוסף לעלייה של 7% שכבר נרשמה מתחילתה".



כך מעריך בני טל, אנליסט אסטרטגיה בכיר בבית ההשקעות הקנדי CIBC World Markets. טל, המתגורר בטורונטו שבקנדה ב-12 השנים האחרונות, הגיע בסוף השבוע האחרון לביקור בישראל. היום הוא ירצה בכנס ההשקעות השנתי השמיני, שעורך הסניף הישראלי של CIBC, בניהולם המשותף של הראל גילאון ואביבית מנה-קליל.



למרות הירידה בשיעור צמיחת הכלכלה האמריקאית ברבעון הראשון של 2007 לקצב שנתי של 1.3% בלבד, לעומת 3.3% ב-2006 כולה, מעריך טל כי המשק האמריקאי אינו קרוב למיתון ותומך בהגדרה לפיה ההאטה בפעילות הכלכלית בארה"ב היא בבחינת "נחיתה רכה". עם זאת, הדעות לדבריו חלוקות ומגוונות.



טל: "יש כאלה, כמו יו"ר הפד הקודם אלן גרינספאן, שמדברים על סיכוי של 33% לכך שאנחנו בדרך למיתון. אחרים מדברים על נחיתה רכה ויש אף כאלה המסתכלים ישירות על 2008 ואומרים שהיא תהיה נהדרת - ולכן שוק האג"ח צריך להתמודד עם מצב שבו מצד אחד ברננקי אומר שיש אינפלציה ומצד שני שוק הנדל"ן נמצא במיתון.







"האינפלציה היא שתגרום לברננקי להחליט אם להעלות או להוריד שערי ריבית. האינפלציה, ברמת הליבה, מתחילה להוריד הילוך אבל היא עדיין מעל 2%, וחשוב להבין למה. ניתן לראות כי 30% מהעלייה באינפלציה בארה"ב נובעת ממקור אחד - שכר הדירה, ולכן קיזוז שכר הדירה מקטין את כל העודף שברננקי מדבר עליו. שכר הדירה עולה כי הריבית עלתה, ולכן הרבה יותר יקר לקנות בית - אז כולם גרים בשכירות. השכירות עולה, ולכן האינפלציה עולה. בצורה מאוד מעוותת, ברננקי מנסה להוריד את האינפלציה בזה שהוא מעלה את הריבית, אבל בעצם הוא מעלה את האינפלציה.



"אבל ברור שזה מצב זמני, כי שוק הנדל"ן מאבד גובה, ולכן לטעמי פחות מעניין מה שהפד אומר דרך ההודעות לעיתונות - כי זה מס שפתיים. כשאנחנו מדברים איתם פנים אל פנים, מאוד ברור להם שהעניין הזה של שכר הדירה הוא זמני ולכן לאינפלציה אין עתיד. בנוסף, אם מחלקים את האינפלציה לשניים, לאינפלציה מבנית ולאינפלציה מחזורית, כלומר כזאת שמתארת את המחזור הכלכלי, הרי שהאינפלציה המחזורית היא כבר כמעט אפסית. לכן אין בעיה אינפלציונית בארה"ב, ההפך הוא הנכון. כאשר המשק יוריד הילוך, האינפלציה תיעלם כלא היתה.



"בשנים 89' ו-2001, למשל, הפד החל להוריד שערי ריבית עוד כשהאינפלציה היתה במגמת עלייה, וזאת מאחר שהאינפלציה מספרת את הסיפור של העבר ולא של העתיד. האינפלציה היא לא בדיוק מדד עתידי, וייתכן שהיא תמשיך לעלות - אבל התל"ג יתחיל לרדת.



אבל מבחינת ההודעות שלהם, לא נראה שהם הולכים להוריד ריבית וגם השוק לא מתמחר את זה?



"אני לא יודע אם הם יורידו שערי ריבית, אבל ברור לי שהם לא יעלו שערי ריבית. אם הם ישנו שערי ריבית לקראת סוף השנה, זה יהיה הורדת שערי ריבית, ולדעתי יש לכך הסתברות של יותר מ-50%. באוקטובר 2000, למשל, דיברה הודעת הריבית של הפד על סיכון אינפלציוני ואבטלה נמוכה, אבל חודשיים לאחר מכן הם דווקא הורידו שערי ריבית. אז אני אומר: אל תקשיבו למה שהם אומרים בתקשורת - מה שחשוב זה מה שהם אומרים בחדרי-חדרים.



החגיגה נגמרה



איפה נמצאות כיום נקודות החוזק והחולשה של הכלכלה האמריקאית?



"מה שמעניין כיום את כולם זה שוק הנדל"ן ואין ספק שהוא נמצא במיתון. אבל שוק הנדל"ן מהווה רק 5% מהתל"ג, אז הוא לא כל כך מעניין ברמה המקרו כלכלית. מפתיע אותי שאנשים הופתעו מהמשבר בשוק הסאבפריים (משכנתאות ללווים בעייתיים, ע"כ). היה ברור שזה יקרה ואנחנו דיברנו על זה, אבל משום מה זה לא נתפש. אבל להערכתנו זה לא סיפור מקרו כלכלי אלא סיפור של איכות אשראי. ההשפעה של זה על השוק מסתכמת בהפסד של כ-100 מיליארד דולר, שזה 2% בלבד מהפסדי הדוט.קום, ושליש מנפילת ה-500 S&P אז. כך שאנחנו לא מדברים על משהו בשמיים, ובאמת אם מסתכלים על פרמיות סיכון בשוק האג"ח - הן לא השתנו.



"מה שכן מקרו כלכלי הוא ההשפעה של שוק הנדל"ן על הצרכן. העובדה שהצרכנים לוו 850 מיליארד דולר כנגד העלייה במחירי הנדל"ן, בתוספת אפקט ההון, שגורם לאנשים להרגיש עשירים, תרמה לא פחות ממחצית מהעלייה בצריכה הפרטית הכללית. עכשיו החגיגה נגמרה, ה-850 מיליארד דולר האלה יהיו בעוד חודשיים רק 100 מיליארד דולר, ואלה שחושבים שיהיה מיתון מצביעים על הנתון הזה - כי 750 מיליארד דולר פחות זה סכום אדיר, אפילו לכלכלה האמריקאית. אבל אני אומר שנתונים כלכליים הם כמו ביקיני, הם חושפים די הרבה, אבל מה שהם לא חושפים זה די חשוב. ומה שהם לא חושפים הוא שהשכר בארה"ב מתחיל לעלות.



"שוק העבודה סביר והמשכורות מתחילות לעלות. צריך לזכור שהצרכנים שלוו כנגד הנדל"ן עשו זאת לצורך השלמת הכנסה. עשרים שנה השכר בארה"ב לא עלה משמעותית מבחינה ריאלית. רק עכשיו מתחילה עלייה ריאלית משמעותית, אז יש מצב שבו מצד אחד הנדל"ן שלילי אבל מצד שני השכר חיובי. האפקט בנטו הוא שלילי, אבל לא מאוד שלילי. ולכן אנחנו לא רואים מיתון אלא נחיתה רכה. צריך גם לזכור ששוק הנדל"ן המסחרי הוא די חזק.



איך משפיעה חולשת הדולר?



"הדולר החלש לא משפיע כל כך הרבה כמו שחושבים. הוא עוזר לעלייה בייצוא אבל ארה"ב היא לא מדינה כמו אוסטרליה או קנדה או ישראל, שהשינוי בדולר יכול להשפיע בצורה משמעותית, כי היא אי מבחינה כלכלית. לכן הדולר לא משפיע על האינפלציה ועל התמונה המקרו כלכלית. לפי דעתי, הממשל בוואשינגטון מאוד מרוצה מירידת הדולר, והם יעודדו את המשכה כחלק מהתוכנית לצמצם את הגירעון במאזן התשלומים.



"דבר מעניין נוסף הוא שהחברות האמריקאיות כבר לא משקיעות בארה"ב - בגלל התמורה הנמוכה - אלא במקומות אחרים בעולם. עד 2003 היה מתאם גבוה מאוד בין כמות המזומנים לבין ההשקעות, אולם באיזה שהוא שלב הוא נשבר. כיום הנתונים שמתקבלים מהלשכה המרכזית של ארה"ב לגבי ההשקעות במשק שם מצביעים שהן ברמה שלילית. אבל לחברות יש הרבה כסף והן משקיעות מחוץ לארה"ב. כמות המזומנים שיש כיום לחברות ה-500 500) S&P החברות הציבוריות הגדולות בארה"ב, ע"כ) כפולה מזו שהיתה להן אשתקד, וזאת הסיבה למגמת המיזוגים והרכישות בשוק".



נחיתה רכה אבל כואבת



וזה קשור לעובדה שבשנה האחרונה ראינו, לראשונה מאז 2003, חודשים בהן נרשמה התכווצות בפעילות היצרנית בארה"ב?



"זה חלק מהעניין. אנחנו לא רואים השקעות משמעותיות שם, וגם השוק הצרכני מתחיל להוריד הילוך מבחינת הביקושים. אני לא ממש אופטימי בקשר למשק האמריקאי כי הוא מוריד הילוך, אבל הצרכן עדיין תומך בכלכלה בגלל העלייה בשכר, וישנה העלייה ביצוא שנתמכת בירידת שער הדולר. כך שהתסריט הוא של נחיתה רכה, אבל לפעמים גם נחיתה רכה יכולה להיות די כואבת, כך שבאיזשהו שלב נרגיש כמו מיתון.



איפה כדאי להשקיע?



"שוק החומרים הוא די אטרקטיווי ורשם את התשואה השנייה בטיבה מבין המגזרים, מתחילת השנה. יש איזשהו חלון של שנתיים-שלוש שעוד אפשר ליהנות מה-super cycle (מחזור על) שמייצרת הצמיחה בסין והודו, לפני שהעניין יחזור למצב נורמלי והכלכלות שם יורידו הילוך. אבל בטווח הקרוב דווקא יכול להיות שנראה בשוק הסחורות קצת האטה, כך שלא צריך כל הזמן להיות לונג על שוק הסחורות, אלא מדי פעם לממש רווחים, לחכות לירידה ואז להיכנס שוב, כי המגמה חיובית והביקושים ממשיכים.



בשוק המניות צריך לבחור במגזרים דפנסיוויים, למשל בשוק הבריאות. הייתי מתרחק לחלוטין מהמגזר הצרכני ונזהר עדיין גם מהמגזר הפיננסי, משום שעניין הלוואות הסאבפריים עדיין לא הסתיים. אבל יש הרבה חדשות רעות שכבר מגולמות, והאפשרות לירידות במגזר הפיננסים היא מזערית, במיוחד בכל מה שקשור לחברות שלא מתמחות בסאבפריים. לכן, בהנחה שהאינפלציה תפתיע לטובה, הייתי נכנס למגזר הפיננסים בספטמבר. באופן כללי הייתי מתמקד במניות של חברות בעלות שווי שוק גבוה (large cap) ולא במניות של חברות בעלות שוי שוק נמוך (small cap).



נראה שהתופעה הזאת מאפיינת את השוק בחודש האחרון. מדד דאו ג'ונס עולה יותר ממדדים של מניות קטנות. מדוע?



מכיוון שאנשים מחפשים איכות ודפנסיוויות - אבל לא צריך להגזים בעניין כי אחרת מאבדים המון הזדמנויות. יש חלון של שנתיים-שלוש בו המיזוגים והרכישות ימשיכו עד שבאיזשהו שלב משהו יתפוצץ, גם בסין וגם בארה"ב. אבל זה לא יקרה בשנה הקרובה ובהשקעות צריך לחפש את הזרזים ל-12 החודשים הקרובים. מה שכן מפחיד זה שמתחיל להיות סאבפריים ברמת החברות. יש יותר ויותר עסקות אשראי שממומנות על ידי אג"ח זבל. חלק מהן יממנו את הרכישות ופה הסיכון, אבל בהשוואה ל-2000 זה עדיין רחוק מה-70%.



לכסח את הסינים



איך האמריקאים רואים את הכלכלה הסינית, שנהפכה לענק רב עוצמה - הם מפחדים מהמצב החדש או רואים בו הזדמנות?



אם יש סיכון אדיר לכל התרחישים הוורודים, זה כאן. כי בקונגרס האמריקאי רואים בסין אויב בכל מה שקשור לנושא הסחר. ב-9 במאי היתה ישיבה גדולה מאוד של שלוש תתי-ועדות של הקונגרס. הן זימנו כל מיני מומחים והמגמה היתה מאוד ברורה, הסינים הם האויב וצריך לכסח אותם. השד יצא מהבקבוק מזמן והם כבר העלו את המכס על כמה מוצרים. יש בעיה עם העניין הזה ואני יותר פסימי לגביו ממה שהייתי לפני שנה. יש פה ממד של נקמה, שדומה למה שקרה ב-1929, כאשר העלאת המכסים מול אירופה הביאה לשבר הכלכלי הגדול. זה מאוד מפחיד כי זה יגרור אינפלציה והעלאת ריבית, ויפגע בשוקי האג"ח והמניות.



"הייתי משקיע דווקא בדשנים, לא בתירס"



ומה לגבי הנפט? הקיץ מתקרב ואיתו סופות ההוריקן והביקוש הגבוה לבנזין, שכבר כיום נמכר במחירים מאוד גבוהים.



"אנשים דיברו לפני שנה על ירידה למחיר של 40 דולר לחבית, אבל זה לא קורה משום שיש עלייה מבנית בביקושים בשוק הנפט וההיצע הופך להיות יקר יותר. עיקר הנפט החדש מגיע כיום מקידוחים יקרים במים עמוקים וב-2009 מכולות הנפט ייהפכו לגורם הדומיננטי בתחום שינוע הנפט. כך שהנפט לא נגמר לנו, אבל נגמר לנו הנפט הזול. לכן רמה של 55-60 דולר לחבית היא סבירה כנקודת התחלה, ועליה יש להוסיף את ההשפעות של ההוריקנים, ונצואלה, אופ"ק והמזרח התיכון, ואפשר בקלות להגיע ל-80 דולר לחבית.



"בנוסף, קיימת איכות הסביבה וההשפעה שלה על מדיניות ההשקעה. זה עניין שישפיע מהותית על הערכת השווי של החברות, משום שהזכות לזהם תעלה כסף ויהיה מחיר לפליטת פחמן דו-חמצני. אם התוכנית של הנשיא ג'ורג' בוש לשימוש באתנול כתחליף לבנזין תצא לפועל, ארה"ב תצטרך את כל התירס שגדל בשטחה ובקנדה, וכן עוד 30% לצורך הפקת האתנול. אז יש ביקוש אדיר לתירס ומחירו יעלה, אבל חשוב מכך, מחירי הדשנים ימשיכו לעלות. זאת, משום ש-40% מהשימוש בדשנים בארה"ב הולך לגידול תירס, ולכן הייתי משקיע דווקא בדשנים, ולא בתירס.



"שוק האורניום הוא מאוד מעניין ויש בו ביקושים אדירים מצד ארה"ב וסין. בסין בונים כיום 15 כורים גרעיניים להפקת חשמל ועד 2010 נראה עוד 18 כורים נוספים. בארה"ב החלו לבנות חמישה כורים אזרחיים לחשמל, לראשונה מזה 25 שנה, ובאנגליה יצטרכו להחליף מחצית מהכורים עד 2010 כלומר יש ביקוש אדיר לכורים.



"כל מגה טונה אנרגיה אטומית דורשת 200 טונה אורניום. שני-שליש ממנו בא ממכרות, ושליש נוסף מגיע ממקורות משניים, כמו מאגרי האורניום הקיימים של רוסיה. לרוסיה יש אורניום מתקופת המלחמה הקרה והיא מוכרת אותו לארה"ב, במסגרת הסכם ביניהן. אבל הרוסים כבר הודיעו שהם לא יחדשו את ההסכם, משמע ששליש מהיצע האורניום לא יתקיים עוד כמה שנים, כך שהביקוש גדל וההיצע הופך לבעייתי.