השמדת הערך של תרו

חברת סאן פארמה ההודית חתמה אמש על עסקה לרכישת הבעלות המלאה בחברת תרו בתמורה כוללת של 454 מיליון דולר. סאן פארמה, שנסחרת בבורסה במומבאי בשווי של 5.1 מיליארד דולר, תשלם 230 מיליון דולר בעבור המניות, כלומר מחיר של 7.75 דולרים למניה, שגבוה ב-27% ממחיר הסגירה של המניה. כן היא תזרים לחברה 224 מיליון דולר כדי לכסות את כל חובותיה של תרו לבנקים ולבעלי איגרות החוב.

כחלק מההסכם נקבע שסאן פארמה תספק לתרו מימון ביניים של 45 מיליון דולר באמצעות רכישה של 7.5 מיליון מניות במחיר של 6 דולרים למניה, שזהה למחיר הסגירה של המניה בבורסה. ההזרמה נחוצה לצורך עמידה במועד התשלום של 12.5 מיליון דולר למחזיקי איגרות החוב שחל אתמול, וביצוע תשלום נוסף של 2.5 מיליון דולר ב-27 במאי. קרנות טמפלטון, שמיוצגות בידי משרד גורניצקי, התנגדו להקצאה בטענה שהיא מדללת את אחזקותיהם במחיר נמוך; ואילו תרו, שיוצגה בידי משרד יגאל ארנון, טענה כי לנוכח מצבה הקשה עלול צו מניעה זמני להנחית עליה מכת מוות.

בתגובתה של תרו נחשף כי החברה קיבלה הצעות לרכישתה בטווח של 2-6.25 דולרים למניה. השופטת דרורה פלפל קבעה דיון לתחילת יולי 2007, ונתנה תוקף להסכמה בין הצדדים, שלפיה תקצה תרו רק 91% מהסכום של 25 מיליון דולר לחברה ההודית, והיתרה, 9%, שמייצגת את חלקן של קרנות טמפלטון, תופקד בנאמנות.

ככל הידוע, סאן גברה במירוץ לרכישת תרו על קבוצה בראשות Actavid מאיסלנד, וכן על קבוצת עופר היי-טק.

מכירת תרו, שנוהלה בידי קבוצת בלקסטון, מסכמת את אחת מהשמדות הערך הבולטות שהיו בחברות ישראליות שנסחרות בארה"ב.

תרו - שמתמחה בפיתוח וייצור של תרופות גנריות, בעיקר למחלות עור, וכן בתרופות למחלת הנפילה - נחשבת לחברה השלישית בגודלה בשוק זה בארה"ב, לאחר Fugeira שנרכשה באחרונה בידי החברה הדנית Nycomed, וחברת Perrigo שהיתה אחת המועמדות לרכישתה של תרו. החברה נסחרה בשיאה, ביולי 2001, בשווי של 2 מיליארד דולר, ששיקף מחיר של 69 דולר למניה. זאת, לאחר שהציגה עשרות רבעונים רצופים של צמיחה במכירות ורווחיות גבוהה באופן חריג ביחס לחברות גנריות אחרות.

רווחיות זו התבססה על פיתוח גרסות גנריות לתרופות למחלות עור, שבהן התחרות מועטה יחסית בשל רמת המכירות הקטנה יחסית של התרופות למחלות עור, מצד אחד; וכן על הצורך במחקרים ובניסויים קליניים מסובכים יחסית, כדי להוכיח שהפעילות הביולוגית של התרופה הגנרית שקולה לתרופה המקורית, מצד שני.

תרו נוהלה מארה"ב ובחוסר שקיפות בידי בארי לויט ודניאל מורוס, שקשורים בקשרים משפחתיים. החברה סיפקה מידע מועט וחלקי למשקיעים ולאנליסטים. תרו הציגה יותר מפעם אחת את האנליסטים שסיקרו אותה ככלי ריק, כשפירסמה תוצאות כספיות שהיו מרוחקות ולעתים אף הפוכות מהתחזית הממוצעת, וזאת ללא פרסום אזהרת רווח. כך, למשל, הודיעה תרו ביולי 2004 על הפסד של 9 מיליון דולר, 44 סנט למניה, במחזור של 49 מיליון דולר ברבעון השני של 2004, בעוד האנליסטים העריכו שהחברה תרוויח 50 סנט למניה במחזור מכירות של 88 מיליון דולר. תרו, שקרסה באותו לילה ב-20%, הכתימה את המוניטין של האנליסטים, ובהדרגה איבדה את הסיקור האנליטי שחיוני לנזילות המסחר במניה.

תרו, שמעולם לא טרחה לתת דין וחשבון של ממש למשקיעים ולאנליסטים על נפילות מסוג זה, הסתבכה בניסיון יומרני להחדיר לשוק הקמעוני סירופ נגד שיעול בצורת ג'ל, שהיה מיועד לילדים ולקשישים. תרו לא עמדה בהוצאות הכבדות של שיווק ופרסום הכרוכות בהחדרת מוצר חדש, ולאחר שספגה הפסדים כבדים מכרה חלק מהזכויות במוצר. במקביל, נעשו השקעות כבדות ברכוש קבוע במפעלים בישראל ובאירלנד, שגרמו למצוקת נזילות לחברה, כשתזרים המזומנים שלה נהפך גירעוני בעקבות החזר של סחורה בידי סיטונאים, וכן הן גרמו לירידה ברמת המכירות.

ההתנהלות של תרו סיבכה אותה בתביעה ייצוגיות מצד כמה משרד עורכי דין, שטענו באוגוסט 2004 כי תרו וחמישה ממנהליה הסתירו את מצבה התפעולי והפיננסי האמיתי, והציגו בצורה מטעה את סביבתה העסקית. זאת, כדי למכור איגרות חוב בהיקף של 110 מיליון דולר בעת שמניית תרו היתה בשיא הניפוח המלאכותי שלה, משום שידעו, לטענתם, כי לא יוכלו להסתיר את מצבה המידרדר של החברה לנצח.

הרוכשים של איגרות החוב היו גופים מוסדיים ישראליים, שלא הבחינו בכמה אותות אזהרה במאזני החברה, כמו רווחיות גולמית גבוהה בצורה חריגה, וכן בעלייה במספר ימי האשראי ללקוחות ובמספר ימי המלאי.

חזית נוספת נפתחה בין תרו לבין רשות ניירות ערך, שהשעתה את המסחר במנייתה בדצמבר 2006. זאת, לאחר שתרו לא פירסמה את הדו"חות המלאים ל-2005, גם לאחר שרשות ניירות ערך האמריקאית העמידה לרשותה כמה ארכות לשם כך.

העברת תרו למסחר מעבר לדלפק עוררה את קרן טמפלטון (שמחזיקה ב-9.5% ממניותיה של החברה) לפתוח במהלך משפטי נגדה, שהגיע לשיאו בסוף השבוע שעבר, כשעורכי הדין פנחס רובין, יעל ארידור וכפיר ידגר ממשרד עורכי הדין גורניצקי ניסו למנוע את מכירת תרו מחשש שהמכירה תיעשה בתנאים שיקפחו את בעלי מניות המיעוט. בתחילת 2007 פירסמה תרו את תוצאותיה ל-2005, שמהן עלה כי רואי החשבון שלה פירסמו אזהרת עסק חי וכי החברה צופה הפסדים כבדים ב-2006.

סאן פארמה היא אחת מחברות התרופות ההודיות הגדולות והמצליחות ביותר. החברה אימצה את המודל של הקמת מפעלים לייצור חומרי גלם לתרופות, ורכישת חברות בנות שמפיצות את מוצרי החברה בשוקי יעד מרכזיים. סאן פארמה שבשליטת דיליפ שנגוי (שמחזיק ב-70% ממניותיה), רכשה לפני עשור את השליטה בחברת Caraco האמריקאית שנסחרת בשווי של 410 מיליון דולר.

סאן פארמה מייצרת 150 חומרי גלם לתרופות ב-15 מפעלים בעולם. החברה ייצאה 40% ממכירותיה ומחזיקה ב-3.2% מתרופות המרשם בהודו. החברה, שסיימה את 2006 ברווח של 190 מיליון דולר במחזור של 524 מיליון דולר, נבחרה לאחת מ-20 יצרניות הערך של בהודו, ומאז הנפקתה ב-94' הצליחה בכל 4 שנים להכפיל את מכירותיה ולשלש את הרווח.

"בכוונתי להיפגש עם עובדי תרו ומנהליה בישראל ולהבטיח להם שלא נעביר את הייצור של החברה להודו", אמר אתמול דיליפ שנגוי, בעל השליטה בחברת Sun Pharm שרכשה את חברת תרו.

"רכשנו את חברת Caraco האמריקאית, ומאז כל הייצור שלנו לארה"ב נעשה במתקניה, ולמרות זאת זוהי חברה רווחית. בשנה שעברה קנינו מתקן ייצור נוסף והשקענו בהרחבת כושר הייצור שלנו בארה"ב 15 מיליון דולר, כך שברור שאנחנו לא מבססים את התוכניות שלנו להצלחה עסקית על ייצור זול בהודו".

שנגוי, שזכה בפרס יזם השנה של ארנסט אנד יאנג בתחום הרפואה ומדעי החיים, אינו שותף לדעה השלילית על תרו בשוק המקומי. "תרו היא חברה מצוינת, בעלת קווי מוצרים מעניינים, רמה גבוהה של ייצור וצבר מוצרים בפיתוח", הוא אומר.

"החלטנו לרכוש את תרו משום שיש לנו נוכחות בכל תחומי הרפואה המתמחים, מחוץ לתחום הדרמטולוגי. לתרו יש יכולת לפתח, לייצר ולרשום תרופות למחלות עור, שבניגוד לתרופות הגנריות הרגילות מצריכות השקעה ניכרת במחקרים קליניים, ואנחנו מעריכים שנוכל להביא באמצעותה מספר רב של מוצרים רווחיים לשוק", מוסיף שנגוי.

שנגוי הנפיק את מניותיה של סאן לפי שווי של 11 מיליון דולר ב-94' ומאז ביצע 13 רכישות שסייעו לו להכפיל כל ארבע שנים את מכירותיה של החברה ולשלש את רווחיה.

הפעם הוא נתקל בהתנגדות של קרנות טמפלטון שמחזיקות ב-9.5% מהמניות והגישו צו מניעה נגד העסקה.

"אני לא מבין את המניעים שלהם", אומר שנגוי, "קבוצת קרנות אחרת של טמפלטון מחזיקה במניות סאן פארמה, אבל אני לא מכיר את הקבוצה שמחזיקה בתרו. התרשמתי מהתביעה שהם חוששים שהעסקה תתבצע בתנאים שייטיבו עם בעלי השליטה ותקפח את בעלי מניות המיעוט ושהמכירה אינה ממצה את ערכה של תרו. המבנה של העסקה מוכיח שבעלי מניות המיעוט לא קופחו, משום שבעלי השליטה ויתרו ללא תמורה על מניות ההצבעה שבאמצעותן שלטו בחברה. באשר לשווי החברה, בלקסטון שייעצה לחברה והיועץ הפיננסי של תרו, מריל לינץ', ניהלו שיחות עם מספר רב של גורמים מעוניינים וסאן סיפקה את הערך הגבוה ביותר".

שנגוי אינו חושש מהתביעות הייצוגיות שהוגשו נגד תרו. "תרו מבוטחת נגד התביעות. זהו סיכון שלקחנו על עצמנו, ולהערכתי תביעות אלו הרתיעו כמה מהמתחרים", אמר.