קרנות ההון סיכון הישראליות במבחן

ההיי-טק הישראלי נמצא בפריחה בתקופה האחרונה. היזמות בסצינת הסטארט אפים גואה. עם זאת, עדיין מהבהב סימן שאלה בכל הנוגע לרמת ההצלחה שנוחלים כאן מנהלי קרנות הון סיכון. חמישה חודשים בתוך 2007, ניתן לספור את הרכישות בשוק המקומי על כף יד אחת.



האם המשקיעים בקרנות ההון סיכון הישראליות יכולים לרוות נחת לנוכח אפיקי השקעה אלטרנטיוויים כמו קרנות גידור, קרנות פרייווט אקוויטי (קרנות השקעה פרטיות) או אפיקים ציבוריים? תלוי את מי שואלים. 6.796 מיליארד דולר גייסו קרנות ההון סיכון הישראליות מאז 2000. כמה הן החזירו? קשה לדעת - כמעט כל הקרנות מסרבות לנהוג בשקיפות ולספר על ביצועיהן. עם זאת, רוב מנהלי הקרנות מוכנים להודות שהתוצאות עדיין רחוקות מלהיות משביעות רצון, ויש לאן לשאוף ולהשתפר.



ב-11-10 ביוני יתכנסו ראשי התעשייה בכנס השנתי של איגוד קרנות ההון סיכון (IVA). יהיו שם הרבה הצהרות חשובות ומלים יפות, אבל האיגוד הישראלי, בניגוד לאיגוד הקרנות האמריקאי (NVCA), עדיין לא מספק נתון אחד חשוב - ממוצע הרווחים והתשואות של כל התעשייה.



אורנה ברי, יו"ר איגוד קרנות ההון סיכון הישראלי ושותפה בקרן ג'מיני, מסבירה: "נכון שאין כרגע נתונים מספריים, אבל אנחנו פועלים כדי שיהיו. נפגשתי עם אנשי קיימברידג' כדי לבדוק כיצד הם מנתחים ביצועי קרנות הון סיכון. אני מאמינה שבתוך כמה חודשים נאמץ מספר שיטות כמותיות".



קשה להשוות בין האמריקאים לבינינו - תעשיית ההון סיכון האמריקאית קיימת יותר משלושה עשורים, לעומת תעשיית ההון סיכון הישראלית, הצעירה הרבה יותר. תעשייה זו היא תולדה של מודל קרנות יוזמה שהקימה הממשלה ב-93'. 12 שנה זו תוחלת חיים ממוצעת של קרן הון סיכון, כאשר הסטטסיטיקות מצביעות על כך שחברת סטארט אפ בשלה לאקזיט לאחר לפחות שש שנים. לא קל למדוד ביצועים של קרן בזמן כה מוגבל, בוודאי לעומת הקרנות האמריקאיות הוותיקות.



הקרנות מציגות כראיה להצלחתן את העובדה שהשותפים המוגבלים (Limited Partners) בוחרים להמשיך להשקיע בקרנות, כצידוק כלשהו להישגיהן. ואולם צריך לזכור שמשקיעים מוסדיים אמריקאים (שלהם חלק נכבד בהשקעות בקרנות ההון סיכון הישראליות) בוחרים לבצע אלוקציה (הקצאה) לפי פריסה של אפיקי השקעה שונים, כלומר הם משקיעים קצת בקרנות גידור, קצת בקרנות פרייווט אקוויטי וקצת בהון סיכון, ולפי פריסה גיאוגרפית. ישראל נחשבת - ובצדק - למקור של יזמות טכנולוגית, ולכן גופים אלה לא מהססים להמשיך ולהשקיע בקרנות הישראליות.



בתוך כל הסודיות, יש דו"ח ציבורי אחד שמאפשר הצצה נדירה לביצועי הקרנות הישראליות: דו"ח קלפרס. קלפרס היא קרן הפנסיה הציבורית של עובדי מדינת קליפורניה. הקרן, שמשקיעה בקרנות הון סיכון ישראליות, מחויבת להגיש דו"ח פומבי על השקעותיה, ומכאן ניתן ללמוד על החזר התשואה (IRR) של הקרנות הישראליות לעומת קרנות אמריקאיות. מסתבר שהתשואות שהשיגו הקרנות הישראליות הבולטות משנת 2000 הן כולן שליליות.



לא מעט קרנות הון סיכון אמריקאיות מאותה שנת בציר, 2000, מציגות נתונים דומים. מצד שני, בצד האמריקאי יש גם תשואות חיוביות, מה שלא ניתן לומר על הקרנות הישראליות. כך, למשל, שרודר ונצ'רס שהשיגה תשואה חיובית של 18.5%, לייטספיד ונצ'רס שהשיגה תשואה של 5.8% וקרנות נוספות.



הקרנות הפרטיות מאפילות



אם כך, האם תעשיית ההון סיכון המקומית יכולה להתחרות באפיקי השקעה אלטרנטיוויים שהולכים וצוברים תאוצה כמו קרנות גידור וקרנות פרייווט אקוויטי? יוסי ויניצקי, שותף מנהל בקרן ההון סיכון אתגר, סבור שהססטיסטיקה העולמית נכונה גם לישראל. קרנות הון סיכון משיגות תשואה זהה לזו שמושגת בשוק הציבורי, בעוד שקרנות פרייווט אקוויטי נחשבות מעט טובות יותר.



מי שזוכות לעדנה ומשיגות תשואות נהדרות לדבריו הן קרנות הון סיכון שנמצאות ברבעון העליון - אלה שמדורגות ב-25% הגבוהים מבין הקרנות ומכות את השוק. האם יש קרנות כאלה בישראל? כמעט כל קרנות ההון סיכון בישראל לא יהססו להצהיר שהתשואות שלהן טובות מאוד, וחלקן אף משתוות לאלה המובילות בשוק האמריקאי.



אבל ויניצקי לא קונה את ההסבר הזה. "אנחנו לא מכים את העולם. חייבים להודות שהביצועים של קרנות ההון סיכון בישראל לא מדהימים. אולי בעתיד יתפתחו כאן קרן אחת או שתיים שהן מאוד מוצלחות כמו הקרנות האמריקאיות, אבל בינתיים זה לא קרה. אנחנו לא מנותקים מהמצב של הקרנות האמריקאיות, ולקרנות הישראליות יש אותן בעיות. הפריחה של קרנות פרייווט אקוויטי וקרנות גידור מורידה את ההייפ מההשקעות בהון סיכון". ויניצקי סירב לחשוף את ביצועי קרנות אתגר.



גורם בכיר בתעשיית קרנות הון סיכון מספר כי נכון יהיה לומר שקרנות הון סיכון ישראליות מבציר שנת 2000 מדורגות באחוזון ה-50% עד ה-75%, ובוודאי לא ברבעון העליון.



גם אבי זאבי, מייסד ושותף בקרן ההון סיכון כרמל ונצ'רס, מודה שהמצב כעת עדיין לא טוב: "מי שמשקיע בהון סיכון מצפה לקבל תשואה גבוהה יותר מכל אפיק אחר בגלל אלמנט הסיכון, הם רוצים לקבל כמה אחוזים יותר לעומת המדד. בראייה בינונית וארוכת טווח - זו אכן התוצאה. ואולם בחמש-שש שנים האחרונות התשואות שהתקבלו בהון סיכון לא עמדו בקריטריון הזה, בעולם ובישראל. אני מאמין שאם בעוד חמש שנים נסתכל עשור אחורה נראה שיפור בביצועים של קרנות ההון סיכון, כולל אלה משנת 2000. ידוע שקרנות הון סיכון שמדורגות ברבעון העליון נותנות תשואות גבוהות בפער ניכר לעומת קרנות ברבעון תחתון. אני מעריך שיהיו כמה קרנות ישראליות ברבעון העליון ונראה הפתעות יפות".



מה היתה התשואה של הקרנות של כרמל ונצ'רס?



זאבי: "זה ביני לבין המשקיעים, אבל בוא נאמר כך - בכרמל גם השותפים מושקעים בקרנות. לא הייתי משקיע אם לא הייתי חושב שזה כדאי".



החזון - להגיע למכפיל של פי 3



למרות היעדר השקיפות של נתוני התשואה בקרנות ההון סיכון הישראליות, ניתן לקבל אומדן מסוים מנתוני חברת המחקר ONLINE-IVC. החברה בדקה מה היו היקפי הרכישות וההנפקות הציבוריות לאורך השנים בחברות טכנולוגיה מגובות הון סיכון, כלומר מה היו היקפי האקזיטים.



הבעיה באינדיקציה מהסוג הזה היא שלא כל חברה שנמכרה או הונפקה זכתה למימון בלעדי מקרנות הון סיכון ישראליות, לכן חלק מהכסף זרם ליזמים, לעובדים ולקרנות זרות. סך כל האקזיטים (כולל הנפקות ציבוריות) של חברות שזכו להשקעה מקרנות הון סיכון ב-2000-2006 מגיע ל-30.16 מיליארד דולר.



בהערכה גסה ניתן לומר שקרנות הון סיכון נוטות להחזיק לפחות ב-60% מחברות שהן מממנות, בעיקר בשלבים מאוחרים בחיי החברה, לאחר כמה סבבי גיוס. השאר הולך ליזמים, עובדים ומשקיעים אחרים. זה מותיר לקרנות כ-18 מיליארד דולר. מה היה משקל קרנות ההון סיכון הישראליות מתוך סכום זה? לפי משרד רואי החשבון קסלמן וקסלמן PricewaterhouseCoopers, בדרך כלל מדובר ביחס של 45% עד 55% מהעוגה כולה. כלומר, נותרו 9 מיליארד דולר בלבד שהגיעו לקרנות ההון סיכון הישראליות.



כאמור, קרנות ההון סיכון הישראליות גייסו 6.796 מיליארד דולר מאז 2000, כלומר המשקיעים בקרנות הישראליות הרוויחו פי 1.32 על ההשקעה. האם זה הרבה או מעט? קשה להשוות זאת לנתונים האמריקאיים מכיוון שבסיס החישוב שם הוא שונה - הקרנות שואפות ליותר.



אדי שלו, מייסד ושותף בקרן הון סיכון ג'נסיס פרטנרס: "הקרן הראשונה של ג'נסיס פרטנרס מ-97' עשתה פי 2 על הכסף. הקרן השנייה שלנו (משנת בציר 2000) תעשה קצת יותר מ-1X, ואנחנו שואפים שהקרן השלישית שלנו תעשה פי 3-4 על הכסף".



בשביל זה אתם נמצאים בהון סיכון? בשביל מכפילים של פי 2 על הכסף?



"מכפיל פי 2 זה יפה. בסופו של דבר אנשים לא משקיעים את הכסף בקרנות הון סיכון במכה אחת אלא לאורך תקופה של חמש שנים. במונחים של תשואה - זו תשואה מעולה. נאמר שיש למשקיע התחייבות של מיליון דולר והקרן קראה ל-100 אלף דולר והחזרנו 150-200 אלף דולר. במונחים של IRR זו תשואה מצוינת. בייחוד כשהנאסד"ק נמצא כיום ב-60%-50% מהערכים שהיו בזמן הבועה, ובוודאי לעומת אפיקי השקעה סולידיים עם ריביות של 3% ו-4%.



"מודל קרנות הון סיכון הוא מודל טוב. נכון שקרנות פרייווט אקוויטי מספקות תשואה טובה יותר לעומת קרנות הון סיכון, אבל למשקיעים יש תחושה שהכסף שגויס בקרנות פרייווט אקוויטי הוא פנומנלי ויהיה קשה לתחזק את המודל הזה, ולכן יש חזרה להשקעה בקרנות הון סיכון. בישראל יש אינסוף רעיונות וחדשנות שעדיין מושכים משקיעים מכל העולם, ההסתייגות היחידה היא שהקרנות הישראליות יצטרכו להוכיח בשנים הבאות שהן יודעות לעשות פי 2 ופי 3 על הכסף".



ארז שחר, מנהל ושותף בקרן הון סיכון אוורגרין, מסנגר על הקרנות: "יש מחזוריות גדולה בהון סיכון ואי ודאות, אבל זו השקעה שלדעתי מחזירה תשואות בצורה טובה יותר מכל אפיק אחר. לכן המשקיעים המוסדיים חוזרים כל שנה להשקיע בקרנות הון סיכון".



ואכן, הנתונים הלא מעודדים שעולים מדו"ח קלפרס לא מרתיעים את המשקיעים בקרנות מלהמשיך להשקיע בקרנות ההמשך: פיטנגו נמצאת במהלך לגיוס קרן חמישית בהיקף של מאות מיליוני דולרים. לפי חברת IVC-ONLINE, אוורגרין מתכננת לגייס קרן המשך חדשה בהיקף של 200 מיליון דולר. השמועות גורסות שגם JVP מתכננת לגייס קרן חמישית. ורטקס סיימה באחרונה לגייס קרן של 150 מיליון דולר, פועלים מדיקה גייסה באחרונה קרן בהיקף של 125 מיליון דולר ומאגמה (מגנום) גייסה קרן בהיקף של 105 מיליון דולר. גם קרן וולדן מגייסת קרן חדשה בהיקף של 125 מיליון דולר.



ארז שחר סירב לחשוף נתונים על ביצועי אוורגרין. הוא חושב שהפרסומים על דו"חות קלפרס מטעים את הציבור: "יש 'עליהום' על הקרנות שמופיעות בדו"ח קלפרס, ולצערן הן נפלו בשנת בציר קצת בעייתית. אני מרגיש צורך לצאת להגנתן בכל פעם שיש פרסום של דו"ח קלפרס. צריך להבין, קרן הון סיכון יכולה להיות מחורבנת שנתיים, שלוש או ארבע שנים, אבל להציג תוצאות חיוביות בשנה השישית. כולנו רוצים לדבר על עכשיו, אבל קשה לנתח הון סיכון בצורה הזו".



זו הסיבה שרוב מנהלי קרנות ההון סיכון הישראליות מסרבים לספר בפומבי מה היו ביצועי הקרנות שלהם?



"אחת מנקודות החוזק של התעשייה היא העובדה שהיא פרטית, וזה מה שמאפשר לה להתנהל לטווח ארוך. לפני שהגעתי לאוורגרין הייתי מנהל בחברה ציבורית, ולדעתי זו החולשה שלהן, העובדה שהן צריכות לדבר על התוצאות הכספיות שלהן כל הזמן, וזה מקשה מאוד על הניהול. מה שקורה בישראל זו אחת התופעות הבריאות ביותר בהון סיכון העולמי. מ-70 קרנות הון סיכון בשנת 2000 יש צמצום לטובת עשר קרנות בלבד. אין לי שום ספק שבקבוצת קרנות ההון סיכון שנותרה יש קרנות שהן מהטובות בעולם. לקרנות הישראליות קשה יותר לגייס, בוחנים אותנו בשבע עיניים בגלל שאנחנו רחוקים. אחד המשקיעים אמר לי בטלפון, חברה אמריקאית עם הביצועים שלכם היתה מצליחה לגייס את הקרן בטלפון".



נקודת אור בלבנט



גם יוסי סלע, מייסד ושותף בקרן ההון סיכון ג'מיני, סבור שאם המשקיעים בקרנות ההון סיכון היו חושבים שהקרנות הישראליות לא מניבות את התשואה המתבקשת - הם לא היו משקיעים. "זו השאלה שעומדת לנגד עיניהם של המשקיעים בקרנות הון סיכון בכל שנה. התשובה שהמשקיעים מקבלים היא שיש שנים טובות ופחות טובות להון סיכון, לכן הם מקצים סכום לא גדול שבשנים הטובות יביא תשואה טובה. המשימה שלי כקרן הון סיכון היא לדאוג שאהיה ברשימה של אלה שמשקיעים בהן. לקרן הרביעית של ג'מיני נוספו משקיעים חדשים, וכנראה שהתשואות בהון סיכון טובות יותר על אפיקים אחרים, אחרת הם לא היו משקיעים". גם סלע סירב לחשוף את ביצועי הקרנות של ג'מיני.



אראל מרגלית, מייסד ושותף בקרן הון סיכון JVP, מוסיף: "סביר להניח שאם השקעת בטכנולוגיה ב-2000 הפסדת את הכסף. הרבה מאוד אנשים חורצים את גורל קרנות ההון סיכון לפי נתוני 2000, שכמובן היתה שנה קשה. הדרך היחידה לטעמי להשיג תשואות טובות בקרנות הון סיכון היא באמצעות 'הום ראנס' (אקזיטים במכפיל פי 10 על הכסף, ג"ג). אין לתעשיית קרנות ההון סיכון עתיד אם היא לא תייצר בכל שנה שתיים-שלוש חברות משמעותיות כאלה".



אם עדיין קיים סימן שאלה לגבי התשואות בקרנות הון סיכון, פן חיובי שיש בישראל הוא היעילות בבניית חברות סטארט אפ. מסתבר שבישראל יודעים לעשות סטארט אפים טוב יותר מבאמריקה. מבדיקה של פירמת ראיית החשבון ארנסט אנד יאנג עולה שהיחס בין השקעה לאקזיט (היחס בין הכסף שמושקע בחברות סטארט אפ לעומת מחיר הרכישה) טוב בישראל יותר מבארה"ב. לפי הנתונים, היחס בין היקף ההשקעה לאקזיט הגיע בישראל ב-2006 ל-2.2 לעומת 1.5 בארה"ב.



"הישראלים מסוגלים לעשות יותר עם אותה כמות של כסף", מסביר אורן בר-און, שותף בכיר בארנסט אנד יאנג. "לכן הטכנולוגיות הישראליות מעניינות משקיעים זרים". לדברי בר-און, התשואות בענף ההון סיכון צפויות לגדול בשנים הקרובות - "חלק גדול מהכסף שהושקע על ידי הקרנות לפני הבועה ובמהלכה בוצע לפי שווי גבוה מדי, ולכן התשואות נמוכות. אני מאמין שבעתיד התשואות יהיו גבוהות יותר מכמה סיבות: הקרנות משקיעות כיום לפי ערכי שווי סבירים יותר, הקרנות מקבלות אחוז גדול יותר במניות החברות והן משקיעות בתחומים חדשים כמו ווב 2.0 ומדיה. יש לנו יזמים עם ניסיון ותנאים סביבתיים נכונים", הוא מסכם.



ואורנה ברי מוסיפה: "מה שאני יכולה לומר הוא שאם מנטרלים את ביצועי הקרנות בעולם מעסקות כמו יוטיוב וגוגל, אז התעשייה הישראלית נמצאת במקום די גבוה". ימים יגידו.