האם נגמרה עונות החגיגות במדד נדל"ן 15?

השנה וחצי האחרונות היו אחת התקופות היפות שידע ענף הנדל"ן הישראלי בשנים האחרונות, בעיקר בכל הנוגע לביצועי הענף בבורסה המקומית. חברות הענף שפעילותן מאופיינת בדרך כלל במינופים גדולים (כלומר הלוואות גדולות), ניצלו את הגאות בשוק ההון ואת הפסקת הגיוסים באג"ח על ידי המדינה, וגייסו מיליארדי שקלים בשוק האשראי המשני לבנקים.



חברות רבות נהפכו לציבוריות אחרי שנים של פעילות, וחודש מאי עמוס ההנפקות הביא חברות נוספות בענף אל שערי אחד העם. רובן המוחץ של החברות בחר לגייס את הכסף בהנפקת אג"ח, אבל היו גם כאלו שבחרו להנפיק מניות לציבור.



מאז תחילת 2006 ועד לסוף הרבעון הראשון של השנה גייסו חברות ענף הנדל"ן 11.4 מיליארד שקל בכ-75 הנפקות לציבור של מניות או של אג"ח. 17 מתוך חברות אלו בחרו לבצע את הגיוס במניות. אליהן הצטרפו שתי חברות נוספות בחודשיים הראשונים של הרבעון השני, וחברות נוספות בענף צפויות להשלים את ההנפקה בשבוע הקרוב.



אבל רגע לפני החגיגה, בדיקה של ההנפקות אלו מעלה ממצאים כואבים במיוחד: מאז מאי 2006 הנפיקו 43 חברות מניות לציבור לראשונה בבורסה בתל אביב, כ-13 מהן היו הנפקות של חברות מענף הנדל"ן. בדיקה של תשואות החבילות בענף הנדל"ן (מניות ובדרך כלל גם אג"ח וכתבי אופציה) מעלה כי פחות ממחציתן הניבו רווח של ממש למשקיעים המוסדיים שרכשו אותן בהנפקה.



מדובר אמנם בירידה של אחוזים בודדים, אבל בהתחשב בחלופות ההשקעה הפשוטות יותר כמו השקעה במדד הנדל"ן או אפילו במדדים המובילים בבורסה - הרי שמדובר בהפסד לא מבוטל שמעלה ספק כבד בדבר הכדאיות של השתתפות בהנפקות סוג זה.



תשואת חסר



הנפקות הנדל"ן שהניבו את התשואה הגבוהה ביותר היו אלו של אמות השקעות וביג מרכזי קניות ביוני 2006 עם 15% ו-7.7% בהתאמה ורבוע נדל"ן וגילץ חודשיים לאחר מכן עם תשואות של כ-7.6% ו-14.4% בהתאמה. מדד הנדל"ן, לעומת זאת, עלה מאז יוני 2006 ב-46%, וב-43% מאז אוגוסט אשתקד - כך שמדובר בתשואת חסר משמעותית.







יוצאת דופן היא הנפקת אורתם סהר בחודש מאי האחרון. חברת הנדל"ן והתשתיות, שאת שמה אפשר לראות היום מתנוסס על גדרות הבנייה המקיפות את תיאטרון הבימה, הניבה למשקיעים בחודש אחד בלבד כ-15.4% - תשואת יתר על מדד הנדל"ן שבחודש מאי האחרון ירד בכ-3.5%.



בעייתית אף יותר היתה התופעה של הנפקת חברות נדל"ן קטנות, שאיפיינה בעיקר את גל ההנפקות בששת החודשים האחרונים (החל בדצמבר 2006). בחודשים אלו הונפקו באחד העם שש חברות חדשות - שלוש מהן עם שווי הנמוך מ-100 מיליון שקל: חברת הנדל"ן פרשקובסקי שמאז הנפקתה ירדה בכ-4.9% ונסחרת כעת לפי שווי שוק של כ-91 מיליון שקל; חברת חפציבה ג'רוזלם גולד עם שווי שוק של כ-48 מיליון שקל, אחרי ירידה קלה יחסית של כ-0.5% מאז הנפקתה; וקבוצת חנן מור שאיבדה כ-9.4% מאז הונפקה בחודש מארס האחרון ונסחרת כעת לפי שווי של כ-70 מיליון שקל.



ניתוח של החברות שהניבו למשקיעים תשואה חיובית מעלה מסקנה חד-משמעית - לא מדובר בחברות עם שווי שוק נמוך. רבוע נדל"ן נסחרת לפי שווי של כ-880 מיליון שקל, ביג מרכזי קניות נסחרת לפי שווי של כ-930 מיליון שקל ואמות השקעות נסחרת לפי שווי של כ-1.8 מיליארד שקל. גם אורתם סהר, שאחראית לתשואה הגבוהה ביותר עד כה מקרב ההנפקות, נסחרת לפי שווי מרשים של כ-260 מיליון שקל. גילץ היא חברת הנדל"ן היחידה עם שווי שוק נמוך יחסית, אך עדיין גבוה מ-100 מיליון שקל; השליטה בה נרכשה באחרונה על ידי רוני בירם וגיל דויטש - בעלי השליטה בבית ההשקעות אקסלנס נשואה - המתכוונים להשתמש בה כפלטפורמה לפעילות נדל"ן בחו"ל.



מי שמסתכל על הנתונים יכול להגיע למסקנה כי לא כדאי להשקיע בהנפקות ראשונות של חברות, מסקנה שנכונה בוודאות לשנה האחרונה, אבל כדאי לסייג אותה. ראשית - גם אם חוסר הכדאיות בהשקעה לטווח הקצר ברור, בטווח הארוך התמונה יכולה להשתנות.



בנוסף לכך יש לציין כי בחודש האחרון התמונה מעט השתנתה. לאחר שספגו הפסדים כבדים בהנפקות מניות ראשונות לציבור, החלו המשקיעים ללחוץ על השווי של החברות המגייסות כלפי מטה - ורבות מהן נאלצו לחתוך את השווי בהנפקה, לפעמים באופן משמעותי. כך לדוגמה, חברת הנדל"ן הוותיקה אשדר תיכננה לצאת לגיוס לפי שווי של כ-600 מיליון שקל, אבל יצאה לבסוף עם שווי שוק של 470 מיליון שקל. גם חברת מישורים של היזם גיל בלוטרייך נאלצה להסתפק בשווי נמוך בעשרות אחוזים מהשווי לפיו תיכננה לגייס.



כך, כשהם מנצלים את לחץ החברות והחתמים להשלים את ההנפקה, הצליחו המשקיעים להשיג מחירים נמוכים בהנפקות רבות שהפכו את ההשקעה בהן לאטרקטיווית יותר. זאת במיוחד כשהבורסה נמצאת ברמות שיא ונדמה לפעמים שאזלו כל האפשרויות להשגת תשואה עודפת.



ומה עכשיו? מרבית המשקיעים המוסדיים והחתמים מסכימים כי המבחן האמיתי של שוק ההנפקות הראשוני (חברות שזו הנפקתן הראשונה בבורסה) יתחיל עכשיו, כשהחברות החדשות שהנפיקו בחודש מאי (ובהן אשדר, אמריקן קולוני, בריטיש ישראל ומישורים) יתחילו להיסחר. המשקיעים המוסדיים וגם הציבור המשתתף בהנפקות אלו יעקבו אחר התשואות בהנפקות: אם אלו יישארו שליליות, לחברות חדשות שיבקשו לגייס כספים יהיה קשה מאוד לצלוח את התהליך.



מנכ"ל אקסלנס חיתום, שרון ייגר, אומר כי בזמן האחרון שוק ההנפקות (השוק הראשוני) אכן הניב תשואות נמוכות יותר מהשוק המשני, שם נהנו המדדים המובילים מעליות מרשימות. אבל יחד עם זאת הוא סבור כי דווקא עכשיו כשהמדדים בשוק המשני הגיעו לרמות שיא, ייתכן שפוטנציאל העליות בו כבר מוצה. לפיכך, השקעה מושכלת בחברה חדשה שתומחרה נכון, יכולה להניב פוטנציאל רווח גם בהשוואה למדד.



מדד הנדל"ן רחוק בכ-6% מהשיא של תחילת מאי



חודש מאי היה חודש מצוין בבורסה, כשנכון ליום שלישי השבוע עלה מדד המעו"ף הכולל את 25 החברות בעלות שווי השוק הגבוה בבורסה בכ-5%, כשהוא משלים עלייה של כ-21% מתחילת השנה. אבל דווקא ענף הנדל"ן, שהיה אחד הענפים שכיכבו בבורסה בשנה וחצי האחרונות, סבל בחודש זה מירידה זו הפעם הראשונה לאחר ארבעה חודשי עליות, ולמעשה לראשונה מאז תחילת השנה.



מדד הנדל"ן ירד בחודש האחרון בכ-2%, והוא סובב כעת סביב רף ה-800 נקודות - כ-6% פחות מהשיא של תחילת מאי (844 נקודות). באפריל זינק מדד הנדל"ן בכ-14%, במארס הוא הסתפק בתוספת של כ-3% ובחודשיים הראשונים של השנה הוא עלה ב-4.2% וב-1.8% בהתאמה.







החודש האחרון בו ירד מדד הנדל"ן היה דצמבר 2006. המדד הכולל את 15 חברות הנדל"ן בעלות שווי השוק הגבוה בבורסה ירד אז בכ-3%, כשגם אז הוא נהנה קודם לכן מרצף עליות מרשים של חמישה חודשים.



למגמה השלילית בענף אחראית בדיוק אותה סיבה שהיתה אחראית למשיכתו כלפי מעלה מאז תחילת 2006 - אפריקה ישראל. החברה שבשליטת לב לבייב היא המניה הכבדה ביותר במדד, ומהווה 15% ממנו. חברת הנדל"ן איבדה מאז תחילת החודש כ-15% - וזאת אחרי עלייה אדירה של כ-70% מתחילת השנה על רקע הנפקת נכסיה ברוסיה דרך חברת אפי פיתוח בבורסה בלונדון. אפי פיתוח ירדה מאז ההנפקה בתחילת מאי כבר ב-20%.



מצד שני, החברה הבת של אפריקה ישראל, אפריקה נכסים, מובילה את רשימת החברות במדד הנדל"ן עם התשואה הגבוהה ביותר מתחילת החודש: עם עלייה של כ-9%. רק חמש חברות נוספות הצטרפו אליה בצדו החיובי של המתרס, ובהן גם גזית גלוב שעלתה במאי בכ-4% אחרי שנה וחצי לא קלות בהשוואה לענף אליו היא משתייכת. המניות הנותרות - תשע במספר - ירדו החודש ומשכו את מדד הנדל"ן כלפי מטה.