כשדב ופר נפגשים במסעדה

ניו יורק טיימס

אושן סיטי, ניו ג'רזי. בוב הביא נקניקים. ג'רמי התיישב ליד שולחן המטבח, במקום שאיפשר לו לצפות באוקיינוס האטלנטי ובמקביל להביט בטלוויזיה, שהיתה מכוונת לערוץ החדשות הכלכלי CNBC. הנשים, וירג'יניה ואלן, ישבו בסמוך, ואילו בניהם הצעירים יצאו לשיט מצנחים.

אלה שאינם מכירים את שני האבות יכולים היו להניח כי מדובר באחר צהריים טיפוסי בחוף ג'רזי. למעשה, היה זה מפגש של הדב והפר הבולטים של וול סטריט. בוב הוא פרופ' רוברט שילר, מחבר "רוממות רוח לא הגיונית" ("Irrational) Exuberance". הספר יצא לאור רגע לפני התפוצצות הבועה הטכנולוגית בנאסד"ק ב-2000, והפך את שילר לאחד הדובים הבולטים בוול סטריט. ג'רמי הוא פרופ' ג'רמי סיגל מבית הספר ורטון באוניברסיטת פנסילווניה. ב-94' פירסם את הספר הפרי "מניות לטווח ארוך" Stocks) Long Run") for the", שנהפך סמל לפופולרית הגואה של שוקי המניות בשנות ה-90.

השניים נהפכו ליריבים אינטלקטואלים המשיאים עצות מנוגדות ליו"ר הפדרל ריזרב, אלן גרינספאן, בהופעותיהם התכופות בטלוויזיה. כמה מגזינים תיארו אותם כשני פנים של אדם מבריק: שילר צופה עליות זעומות, אם בכלל, בשוקי המניות בשנים הקרובות, ואילו סיגל טוען כי עדיין מדובר בהשקעה הטובה ביותר. באחד המאמרים שפורסמו באחרונה אף נשאל באופן ישיר, מי מהשניים צודק?

ואולם מאחורי חילוקי הדעות הגלויים בין השניים מסתתרת ידידות עמוקה שנמשכת זה 34 שנים, מאז למדו יחדיו באוניברסיטת MIT מסצ'וסטס. שילר וסיגל רואים בקשר ביניהם מנוע מרכזי של עבודתם. בעולם האקדמי שמקדש התמחות על פני כל דבר אחר, הם דחפו זה את זה ליצור קשר בין תיאוריות מופשטות בתחומים שבהם הם פועלים לבין העולם האמיתי. לאחרונה נפגשו שני הכלכלנים לשיחה שנמשכה שעתיים ודנו במצב הכלכלי הנוכחי. הם אמנם מצאו כמה נקודות מבט משותפות, אך גם התפרצו האחד לדברי השני כשרצו להבהיר טיעונים סותרים.

לדברי סיגל, שוק המניות נסחר בתמחור חסר כמעט 200 שנה. הוא סבור שהמניות ראויות למכפיל רווח גבוה מזה שבו נסחרו בעבר, מאחר שרבים מבינים עתה את יתרונות ההשקעה בהן והכלכלה יציבה מבעבר.

מנגד, שילר מאמין כי התנודתיות בשוק ההון תימשך בשנים הקרובות. הוא משווה את טיעוניו של סיגל לטענות דומות שהשמיעו כלכלנים בימים אחרים של בועות ספקולטיוויות בוול סטריט, כמו אלה שהיו בשנות ה-20 וה-60. לדבריו, אין ערובה לכך שכלכלת ארה"ב והחברות האמריקאיות יצליחו לשגשג בשנים הבאות כפי ששיגשגו בעבר.

המירוץ בשוקי המניות בשנות ה-90 גרם לשני החברים להסכים על יותר דברים מאשר אפשר היה להניח לפי תדמיתם הציבורית - שילר הדב וסיגל הפר. שניהם מאמינים כי מניות הטכנולוגיה עדיין מנופחות, חרף הירידות החדות ב-18 החודשים החולפים. שניהם מאמינים כי הנביאים בשמי וול סטריט, דוגמת אבי ג'וזף כהן, אופטימיים מדי בטווח הקצר. שניהם אומרים כי המשקיעים נדרשים להוריד את ציפיותיהם בטווח הארוך, אך מציינים כי לאנשים עם אופק רחוק - 25 שנה או יותר - שוק המניות הוא השקעה נבונה.

התנפחות הבועה של שוק המניות בסוף שנות ה-90 והתפוצצותה, מעלות את השאלה הניצבת בלב המחלוקת בין שני הכלכלנים: מאחר שמחירי המניות עדיין גבוהים, האם ההשקעה בהן תניב תשואה נאה בעשור הקרוב? במלים אחרות, האם לרווחי החברות יידרשו שנים כדי להגיע למכפילי הרווח שלפיהם נסחרות כיום המניות?

סיגל מאמין שלא. בדומה לשילר, הוא מפקפק ביכולתם של שינויים טכנולוגיים להביא לצמיחה משמעותית ברווחי החברות. זה מעולם לא קרה בעבר, הם מסכימים, מאחר שתחרות שחקה במהירות כל יתרון.

ואולם גם אם הרווחים לא צומחים עתה בשיעור מהיר מהממוצע ההיסטורי, מחירן של מניות רבות הוגן - בהנחה שהעתיד נוצץ לפחות כמו העבר בעבור חברות אמריקאיות. סיגל סבור כי כך העתיד צריך להיות. לדבריו, עובדים והון ממשיכים לזרום לארה"ב, הכלכלה נראית יציבה מבעבר לנוכח האינפלציה נמוכה, והירידה בעלות הסחר ובמס על רווחי הון הופכות את ההשקעה במניות ליעד מושך מתמיד.

סיגל צופה כי התשואה השנתית בשוק המניות תהיה בשנים הקרובות 6%, מתואם לאינפלציה. שיעור זה נמוך מהתשואות של שנות ה-80 וה-90 ומציפיות המשקיעים, אך בכל זאת תשואה זו גבוהה מכל אפיק השקעה אחר. "אם הייתי אומר למישהו בוודאות גבוהה כי ב-20 השנים הקרובות תהיה התשואה בשוק המניות 4%, הוא בטח יתאכזב", אומר סיגל. "אבל יודעים מה? הוא ימשיך להשקיע בו".

בתגובה, אומר שילר: "זה נשמע הגיוני". ואולם בדיוק הסיבה זו הוא דובי יותר: אם המניות הן השקעה טובה רק במקצת מאיגרות חוב - במיוחד אג"ח ממשלתיות חדשות המתואמות לאינפלציה, שאין בהן כמעט סיכון - הרי שההשקעה בהן פחות מושכת. בהתחשב בתקוות שנובעות מהמחירים הנוכחיים, מעריך שילר כי העתיד יהיה מאכזב לבעלי המניות.

"כלכלת ארה"ב היא הטובה ביותר בעולם", אומר שילר, "והמאה ה-20 היתה המוצלחת בתולדות האנושות. זו טעות להניח שמה שהיה במאה החולפת יחזור על עצמו".

אם שוקי המניות יעלו באטיות בעשור הקרוב, כפי ששילר מעריך, הוא ישקול לשוב ולהשקיע בהם. לעת עתה, הוא מחזיק רק בקרן נאמנות המשקיעה בניירות ערך בכל העולם ובמניות הקמעונית קיי-מארט שאימו העניקה לו. אם עד 2011 לא יהיה מדד סטנדרד אנד פורס גבוה משמעותית מהרמה שבה הוא ניצב כיום, המניות ייהפכו למציאות כפי שהיו ב-1991, הוא אומר. "גם אז", מציין שילר בעת שהוא פונה לסיגל, "מי יודע לגבי העתיד? אולי הושפעתי ממך יותר מדי".