האם כדאי להשקיע במניות החברה מייד לאחר הנפקתן? אלטשולר שחם: "השקעה זו מניבה תשואת חסר לעומת ת"א 100"

בעקבות הגאות בשוק ההון הישראלי בכלל ובתחום ההנפקות בפרט, מפרסמים כלכלני בית ההשקעות אלטשולר שחם סקירה העוסקת בשאלה האם זה נכון להשקיע בחברה מייד לאחר הנפקת מניותיה לציבור. באלטשולר שחם ערכו בדיקה וגילו כי ההשקעה במניות שהונפקו במהלך 2006-2007 הניבה תשואת חסר ביחס להשקעה במדד תל אביב 100 ומדד היתר 120.



באלטשולר שחם מציגים כלים הלקוחים מהעולם של תורת המשחקים ומנסים לבחון דרכם את כדאיות ההשקעה במניות החברות ישר אחרי שהונפקו. באלטשולר מעדיפים לחקור את האינטואיציות של המשקיעים בהסתמך על התיאוריות הכלכליות של תורת המשחקים בכדי לדון בסוגיית התשואה על מניות בתקופה שאחרי ההנפקה שלהן.



תורת המשחקים דנה במצבים שבהם יש אינטראקציה בין מספר שחקנים (אנשים, חברות, מדינות, או כל גוף שהוא), כאשר התוצאה עבור כל שחקן תלויה גם בפעולות של שחקנים אחרים. היישום של תורת המשחקים בשוק ההון בא לידי ביטוי בשחקנים שאין להם אינפורמציה מלאה על המתרחש. במצב כזה לפעולות של הפרטים יש השפעה על ההערכות של שחקנים אחרים, ואז המשחק נהיה מעניין יותר.



"מאמרים תיאורטיים ואמפיריים בחנו את התשואה של הנפקות חדשות בעולם יחסית לתשואת שוק המניות. המסקנה של רובם זהה לתוצאה המוצגת בסקירה זו - להשקעה בהנפקות חדשות תשואת חסר יחסית לתשואת שוק המניות", כך כותבים באלטשולר שחם.



"השחקן המוביל שאותו אנחנו צריכים לנתח הוא בעל החברה הבוחר לצאת להנפקה. עליו לבחור את אמצעי המימון המרכזי של החברה שלו. לפי התיאוריה, לבעל החברה יש שלושה אפיקי גיוס הון מרכזיים: גיוס הון ע"י הנפקת מניות לציבור, הנפקת אג"ח לציבור ולקיחת הלוואה בנקאית", מוסיפים כלכלני אלטשולר שחם.



באלטשולר, טוענים כי בשוק ההון שוררת אינפורמציה לא סימטרית בין הפירמה, אשר לה ידע רב על מצבה הכלכלי ועל ציפיותיה באשר לעתיד, לבין המשקיע שהמידע שמצוי ברשותו הינו חלקי בלבד. בעקבות כך, על המשקיע לזהות רמזים על מצב החברה לפי הפעולות שלה. כאחת הפעולות המהותיות לפי אלטשולר שחם, משמש אמצעי המימון המרכזי של החברה.



"קיימים לא מעט מצבים אשר בהם עצם הבחירה של חברה להנפיק מניות לציבור באה לאותת, כי הסיכון יחסית לסיכוי גבוה. לעיתים בגיוס כסף יש הזדמנות רבה. אם מרבית סכום ההנפקה מיועד לפתיחת תחום חדש עבור החברה, ייתכן דווקא שיש בהנפקה סיכוי גדול מסיכון. על המשקיע לבחון היטב את הפרויקט המדובר, לבחון מדוע מעדיפה החברה גיוס באמצעות מניות ולא באמצעות חוב, וייתכן שדווקא מדובר בהזדמנות. אבל אם מרבית ההנפקה נועדה להחליף חוב במניות, או אף להיות מחולקת כדיווידנד בזמן הקרוב, על המשקיע לנהוג בזהירות רבה כלפי השקעה בחברה זו. הזהירות צריכה להיות רבה יותר ברכישת מניות בהנפקות חדשות של חברות שלבעליהן עדיין אין מוניטין רב לשמור עליו", כך כותבים באלטשולר שחם.



כלכלני אלטשולר שחם בחנו ומצאו כי התיאוריה שהוצגה מיושמת בביצועי החברות שהונפקו בתל אביב. באלטשולר שחם בדקו את התשואה של המניות שהונפקו בשנת 2006 וברבעון הראשון של שנת 2007, כאשר הבדיקה התבצעה מיום ההנפקה (שער סגירה) ועד ל-21 במאי 2007. את תשואות המניות שהונפקו השוו באלטשולר שחם עם התשואה שהתקבלה באותו פרק זמן, מהשקעה במדד תל אביב 100 ובמדד יתר 120.



המסקנות שאליהם הגיעו באלטשולר שחם הם, כי על אף הגאות בשוק ההון במהלך השנה ורבע האחרונות שבמהלכה נעשתה הבדיקה, התשואה של המניות שהונפקו באותה התקופה היתה נמוכה באופן משמעותי הן מהתשואה של מדד תל אביב 100 והן מתשואת מדד היתר 120.



כלכלני אלטשולר שחם, מציינים כי מחצית מההנפקות הראשונות ב-2006 (18 מ-39) הניבו תשואה שלילית מהנפקתן ועד ל-21 במאי השנה. בנוסף, מציינים באלטשולר שחם, 11 מניות בלבד השיגו תשואה גבוהה יותר מתשואת מדד תל אביב 100. כמו כן, רק 4 מתוך 15 המניות שהונפקו ברבעון הראשון של 2007 נתנו תשואה גבוהה יותר מאשר תשואת מדד תל אביב 100.



"הרבעון הנוכחי יהיה רבעון שיא מבחינת כמות ההנפקות החדשות בבורסה של תל אביב. הן התיאוריה והן הנתונים האמפיריים מצביעים על תשואת חסר לתיק הבנוי מהנפקות חדשות יחסית למדדי המניות. בין ההנפקות סביר להניח שיהיו מניות טובות יותר וטובות פחות. על המשקיע לבחון כל השקעה בנפרד ולעשות זאת ביתר זהירות", כך מסכמים את סקירתם באלטשולר שחם.