האג"ח של חברת ח.ל.ל/ אשראי בנקאי בהיקף של 105 מ' ד' שוגר לחלל

מאת יורם גביזון

המשך פעילותה של חברת הלוויין Yes הוא אינטרס של חברת בזק . פעילותה של יס מתחרה בחברות הטלוויזיה בכבלים ומפחיתה את יכולתן להתחרות בבזק בשירותי טלפוניה.

יס גרמה לירידת מחירים בטלוויזיה הרב ערוצית ואילצה את חברות הכבלים להשקעות כבדות בשדרוג תשתית הכבלים, בשיווק, בפרסום וברכישת תכנים.

יציבותה ועצם קיומה של יס הם בעלי חשיבות קריטית לחברה קטנה יותר. חברת ח.ל.ל תקשורת לוויינים משווקת בלעדית את שירותי לוויין התקשורת עמוס 1, ששוגר במאי 96' בעבור התעשייה האווירית. החברה גם מתכננת לשגר את הלוויין עמוס 2 ולשווק שירותי לוויין לתקשורת רחבת פס בעבור שידורי טלוויזיה רב ערוצית, אינטרנט מהיר ומולטימדיה.

ח.ל.ל רכשה את עמוס 2 מהתעשייה האווירית בספטמבר 2000 תמורת 130 מיליון דולר. הלוויין נמצא עדיין בבנייה בתעשייה האווירית, אך ח.ל.ל גייסה 66 מיליון שקל בדצמבר 2000 לצורך מימון בנייתו ושיגורו של לוויין התקשורת.

ח.ל.ל הנפיקה את האיגרות חוב צמודות קרן וריבית לדולר לפי שער 4.09 שקלים לדולר, והן נושאות ריבית שנתית של 11.5%. האיגרות נסחרות כיום בתשואה לפדיון של 17%, כך שנראה כי בשוק ההון מעריכים כי הסיכון שחברת ח.ל.ל לא תפרע את האיגרות אינו מבוטל. תשואה זו אמורה לעורר חוסר נוחות מסוים בבנק לאומי ובבנק הפועלים , שהעניקו לחברה אשראי בנקאי של 105 מיליון דולר.

סטיב רודס ושון מובסוביץ מחברת Trendlines מקבוצת אי.בי.אי, שגם היתה החתם בהנפקתה של ח.ל.ל, מעריכים כי התפתחות שירותי הטלוויזיה בלוויין, האינטרס האסטרטגי של בזק ביס והמעורבות הגבוהה של התעשייה האווירית מקטינים את הסיכון.

הם מציינים כי האג"ח נחותות בהשוואה למימון בנקאי של 440 מיליון שקל שניתן לפרויקט, אך הן עדיפות על ההון העצמי של בעלי המניות בסכום של 42 מיליון שקל ואשראי שניתן על ידי התעשייה האווירית בסכום של 100 מיליון שקל. אשראי זה הופך להון עצמי אם ח.ל.ל לא תוכל לפרוע את חובותיה.

להערכתם, הסיכון המרכזי לאי פירעון נעוץ בתלותה של ח.ל.ל בשני לקוחות עיקריים: ממשלת ישראל ויס. ואמנם, תלות זו ניכרת בהרכב החוזים שנחתמו ובהכנסותיה העתידיות של החברה.

ח.ל.ל חתמה על חוזים בהיקף של 306 מיליון דולר לאורך חיי הלוויין. ההכנסות הצפויות מיס הן 207 מיליון דולר, כלומר 68% מההיקף הכולל של החוזים. אם יבוטלו החוזים עם Yes, למשל משום שהחברה תחדל מלהתקיים, יסתכמו ההכנסות של ח.ל.ל ב-100 מיליון דולר, כלומר 150 מיליון דולר נמוך מנקודות האיזון הנדרשת להחזר כל ההתחייבויות לבנקים ולתזרים מזומנים חיובי.

רודס ומובסוביץ קובעים כי נקודת האיזון של הפרויקט היא הפעלה של 66% בממוצע לשנה. לדבריהם, קיימת חשיפה לאומדן שגוי של עלויות הפרויקט ולדחייה בלוח הזמנים. ח.ל.ל כבר הודיעה שמועד השיגור של עמוס 2 נדחה ב-3 חודשים לדצמבר 2001. להערכת רודס ומובסוביץ, התאריך האחרון האפשרי לתחילת הפעילות מנקודת המבט של תזרים המזומנים ויכולת החברה לעמוד בהתחייבותיה הוא מאי 2003, כשכל איחור מעבר לתאריך זה יקשה על החברה, הן מבחינה תזרימית והן מבחינת היכולת לשמור על לקוחותיה.

סיכון נוסף הוא אובדן מוחלט שיתרחש אחרי הצתת מנועי המשגר או נזקים אחרים. ח.ל.ל מבוטחת על סכום של 145 מיליון דולר, מה שמקטין את החשיפה לחברה במקרה של תקלה. הלוויין מבוטח על חשבון התעשייה האווירית.

רודס ומובסוביץ מונים גורמים שמפחיתים את הסיכון לאי פירעון, כגון ההעדפה של לקוחות בשירות מקומי והיתרון שיש לח.ל.ל בקרב גופים מקומיים, גם בשל שיקולים ביטחוניים ומדיניים. הם מעריכים שחלק ניכר מלקוחות עמוס 1, שיחדל במחצית השנייה של 2008 מפעילות, ימשיך לקבל שירותי לוויין מעמוס 2. הנהלת ח.ל.ל מעריכה כי קיימת סבירות גבוהה ש-82% מקבילות הלוויין תוחכר החל ב-2008.

מחירי ההשכרה החזויים למקטעי הלוויין 1.9 מיליון דולר לשנה נמוכים ממחירי המתחרים, על אף יתרונותיה של ח.ל.ל ביחס למתחריה.

להערכתם, גם אם תיקלע חברת הלוויין לקשיים עסקיים ופינננסיים, פעילותה העסקית תימכר למפעיל חדש, משום ששידורי טלוויזיה בלוויין הם חלק אינטגרלי ממכלול שירותי התקשורת הקיימים.

הם סבורים שמיזמים להספקת שירותי גישה רחבת פס לשוק הביתי מסוג המיזם של גילת עם מיקרוסופט ושל יוז עם AOL יגיעו לשוק האירופי והישראלי. מיזמים אלו זקוקים ללוויין תקשורת בעל עוצמות גבוהות של שידור וקליטה, שיאפשר גישה ישירה לבתי המשתמשים ללא צורך בתחנות ביניים הגורמות להאטה בקצב העברת הנתונים.