האם כדאי לחברה לרכוש חברה מתחרה? האם כדאי להירכש? מה היתרונות של מיזוג בין חברות והאם יש במיזוג כזה יצירת ערך לבעלי המניות? בשאלות רלוונטיות אלו - מיזוגים ורכישות הם אחד ממנועי העליות של הבורסות בעולם בשנה-שנתיים האחרונות - דנו השבוע בכינוס שערך מרכז קיסריה לשוק ההון במרכז הבינתחומי בהרצליה.
פרופ' עודד שריג שפתח את הדיון היה די פסימי, וטען כי מחקרים מראים שבממוצע מיזוגים אינם יוצרים ערך. לדבריו, היוזמה לרכישה מגיעה לרוב מהחברה הרוכשת במטרה ליצור ערך כלכלי. לדבריו, הרווחים העיקריים ממיזוגים ורכישות הם תפעוליים, כלומר ניצול טוב יותר של משאבי החברה, אבל גם הם נדירים. "הממצאים האמפיריים מלמדים כי סינרגיה נוצרת בעיקר בתוכניות עסקיות ופחות במציאות", אמר.
שריג מבסס את השקפתו גם תוך התיחסות לביצועי המניות של החברות המתמזגות. "מניות החברה הנרכשת בממוצע עולות בערכן, בגלל הפרמיה ששולמה ומניית הרוכשת יורדת. לכן השווי הכולל של מניות החברות המשתלבות נותרות ללא הבדל מהותי. מחקרים הראו שגם תשואה ארוכת טווח של מניות החברה הממוזגת בממוצע נמוכה מתשואת מניות דומות באותו מגזר".
שריג הוסיף כי אסור להעניק לשיקולים חשבונאיים מעמד נכבד בקבלת ההחלטה להתמזג. "המסקנות החד משמעיות במחקרים מראים שהמשקיעים יודעים לעשות את החישוב. גם רכישת חברה עם מכפיל נמוך - אינה מייצרת ערך עבור רוכשת עם מכפיל גבוה. הממצאים מלמדים כי רוב מוחלט של החברות הרוכשות מפסידות. מאידך, כשמסתכלים על הערך המשותף של הרוכשת והנרכשת במחצית מהמקרים נוצר ערך מעבר למה שהמניות היו מבצעות בנפרד. המשמעות היא שמחצית מהחברות הרוכשות מפסי|דות משום שהן משלמות יותר מדי", אמר.
רכישה או מיזוג?
ואולם, משנתו האמפירית של שריג לא שיכנעה את חברי הפאנל שנכחו באירוע. "למרות הממצאים, זהו תהליך נכון שעוזר לחברות להגיע לתוצאות טובות יותר", אמר אברהם ביגר, יו"ר ומנכ"ל מכתשים אגן ויו"ר שופרסל. לדבריו, מיזוג מאפשר להגיע לאסטרטגיית ארוכת טווח מהר יותר.
ביגר התייחס לתהליך הרכישה של קלאבמארקט: "כולם ידעו שקלאבמארקט הולכת להתרסק - לא ניתן לנהל כשקופת החברה מתרוקנת. אנו הבנו שהרכישה תמקם אותנו גבוה מאוד בענף המזון ושהשחקן הבא אחרינו יימצא במרחק ניכר".
ביגר הדגיש את הסיכונים לחברה הרוכשת בתהליך. לדבריו, יש לשמור שהעסק הרוכש לא ייפגע בתהליך ההשתלטות. לכן הוקצה צוות מיוחד שעסק בלעדית בנושא הרכישה. "התרחבות בישראל עבור חברות גדולות בענף היא כמעט בלתי אפשרית. נתח השוק של שופרסל הוא 35% מהשוק המאורגן, וברור לנו שלא יתנו לנו לרכוש את רבוע כחול או טיב טעם. ואולם, אם מערכת היחסים היא שקופה ושקולה ניתן להגיע לעמק השווה עם הרגולטורים".
ביגר הסביר שמאחורי הרכישה צריך לעמוד רציונל ותועלת ברורים לרוכשת. "דן פרופר למשל התקשה להבין עסקה מסוימת" (כוונות הרכישה של גאידמק את טיב טעם - ש.מ.), הוסיף בציניות.
כמו כן אמר ביגר כי צריך לבוא עם תוכנית מסודרת ולבצע את ההתמזגות במהירות האפשרית. "הטמעת התהליך אורכת זמן והבעיה היא ששוק ההון הישראלי בוחן את המהלך לטווח קצר. בעולם אופי ההסתכלות ארוך יותר".
"מקובל לחשוב על מיזוגים ורכישות, אבל אני לא מכיר מיזוגים אלא רק רכישות", כך אמר ניר ברונשטיין, מנכ"ל פועלים שוקי הון. ברונשטיין הסביר שיש הבדל בין רכישות בחברות גדולות וקטנות לאלה שזקוקות לכך כצורך קיומי. הוא הוסיף ש-2006 היתה שנת השיא במיזוגים ורכישות בעולם וההערכה היא שהמגמה מושפעת, בין היתר, מעודף הנזילות של חברות בעולם.
ברונשטיין הבהיר כי קיימות סיבות נוספות לרכישות של חברות - מעבר להצפת ערך לבעלי המניות: האחת, רכישות רבות, בעיקר בעולם ההיי-טק, התבצעו בעבור ההון האנושי של הנרכשת. השנייה, חברות רכשו חברות אחרות כדי להקטין את התחרות ולאחר הרכישה הפסיקו את פעילות הנרכשות. ושלישית, רכישות עבור המיתוג או התהדרות בשמו של בעל עניין ידוע.
נטישת לקוחות
מנכ"לית הבנק הבינלאומי, סמדר ברבר-צדיק, הציגה את התהליך שבו רכש הבנק את U בנק ובנק אוצר החייל בהשקעה כוללת של 1.3 מיליארד שקל. "שתי הרכישות תורמות כבר היום לבנק. אנחנו צריכים לגדול בכמות הלקוחות. הגישה המנחה היתה רכישת כמות גדולה של לקוחות ולא לחזר אחר הלקוחות באופן פרטני. שני הבנקים נרכשו בתהליך מאוד מהיר עם צוות מצומצם שניהל משא ומתן. תוך 24-36 שעות יצאה הודעה לעתונות".
עוד ציינה ברבר-צדיק כי הבנקים שנרכשו נשארו יחידות עצמאיות, אך בכל זאת יש חשיבה קבוצתית בתחומים כמו הפצה, לוגיסטיקה, רכש והדרכה. לדבריה, מיזוגים של בנקים נכשלו בגלל נטישה של לקוחות. בבינלאומי התקשרו עם לקוחות הבנקים הנרכשים כדי למנוע תרחיש זהה.
דרוש דיסקאונט
מנכ"ל קבוצת דלק, אסי ברטפלד, פתח בהסתייגות מדברי שריג. "בעסקות מיזוגים ורכישות החשבונאות (בחברות מסחריות) היא קריטריון חשוב. חברה שאין לה דיסקאונט - אני לא משקיע בה". ברטפלד התייחס גם לפן הרגולטורי ברכישות. "ויתרנו על בית הזיקוק באשדוד כי נדרשנו לרדת באחזקות בים תטיס. בפי גלילות לא הוגבלנו ולכן התמודדנו על העסקה".
ברטפלד שיתף את הנוכחים בתהליך רכישה המהיר. "בפברואר 2004 רכשנו (דלק השקעות) חלק מאחזקות חברת דנקנר במת"ב (20%). אחרי כמה חודשים היתה לנו ההזדמנות לרכוש את חברת דנקנר שהחזיקה 20% נוספים במת"ב. התיישבנו ערב אחד לניהול המשא ומתן מול הדנקנרים. התהליך היה מהיר ונמשך עד השעות הקטנות של הלילה. בבוקר העוגיות והקפה כבר היו שלנו".
ברטפלד: "כשסיימנו את המו"מ, העוגיות והקפה על השולחן כבר היו שלנו"
שרית מנחם
24.6.2007 / 9:18