דורי סגל מוטרד מההיקף האדיר של הנפקות האג"ח: "לרוכשי אג"ח בבורסה בתל אביב יש בהחלט ממה לחשוש"

מאת מיכאל רוכוורגר ושרית מנחם

ביום רביעי לפני שבועיים נרשמה סערה מפתיעה סביב מניית . בתוך דקות היא זינקה בלי הסבר מניח את הדעת ובמחזורים גדולים. היה זה לאחר תקופה של חולשה באורמת כך שהיה ברור שמשהו גדול קורה. אך אף אחד בשוק לא ידע להסביר מי ומה. את אותו יום סיימה אורמת בזינוק של 12% במחזור ענק של 360 מיליון שקל, פי עשרה מהמחזור הממוצע בה.



למחרת התבררה התעלומה כאשר TheMarker חשף את המשקיע שהחליט להיכנס בעוצמה לחברה שייסדו בני הזוג יהודה ויהודית ברוניצקי - חברת גזית אינק שבשליטת חיים כצמן ודורי סגל. השוק אולי נרגע, וגם מניית אורמת שבה למסלול ההיחלשות שלה, אבל אצל הברוניצקים, אפשר להניח, העניינים עדיין לא חזרו למסלולם. גם התגובה הקרה שלהם לכניסתה של גזית הצביעה על כך שהם לא ממש אהבו את אופן כניסתו של המשקיע החדש לבייבי שלהם.



גם דורי סגל, שותפו של כצמן לשליטה ולניהול בגזית שהגיע לישראל לביקור קצר, לא פותר לגמרי את הסבך ולא מראה כי בין בעלי המניות באורמת נרקמה כבר הרמוניה חדשה בשבועיים האחרונים.



דורי סגל, נפגשת עם משפחת ברוניצקי השבוע?



"עם כל הכבוד לשקיפות המלאה שבה אנו דוגלים, עוד לא יצא חוק המחייב אותנו לדווח על כל פגישה ופגישה שאנו עורכים".



בשוק דיברו על השתלטות עוינת מכיוון שכצמן וסגל ידועים ככאלה שלא בוחלים גם בשיטה הזו כדי לרכוש חברות. ב-2000 רכשה את השליטה בחברת הקנדית Centerfund. ארבע שנים לאחר מכן היא השתלטה על חברת Citycon הפינית. מנגד, לא כל הצעות הרכש של גזית מבשילות לרכישה. למשל ההשתלטות על קרן השקעות הנדל"ן האמריקאית, מילס, שנכשלה. בעיות תזרימיות וחקירת רשות ניירות ערך האמריקאית באשר לאי סדרים חשבונאיים הביאו מספר חברות נדל"ן מהגדולות בעולם ובהן גזית גלוב, לנסות ולהשתלט על החברה. במשך שנה התמודדה גזית על הרכישה כשהציעה 1.2 מיליארד דולר. ואולם השליטה במילס היא היום של גוף אחר.



השתלטות עוינת היא משהו מרגש



יש משהו מעבר לעסקים נטו בהשתלטות עוינת?



"זה מאוד מרגש, ממש התרוממות רוח. לפעמים יש אכזבות. כמו במילס שמגיע גוף שמוכן לשלם יותר - ולוקח".



למה הפסדתם את מילס?



"התהליך ארך יותר מדי זמן. בעסקה כזו הכי חשוב זה לעשות את הדברים מהר. החברה הרוכשת מעוניינת לסגור עסקה במהירות כדי שלא יבואו עוד משתלטים ויציעו מחיר גבוה יותר. לעומת זאת החברה הנרכשת רוצה עוד מתחרים. היא יודעת שלרוכשים המתחרים ביניהם הרבה יותר קשה להגיד 'לא', כאשר יש מחיר חדש קצת יותר גבוה, מאשר לקום מהשולחן.



"במילס העניין נמשך כשנה ובסופו של דבר זה פעל לרעתנו. עם זאת, אין לנו כל הרהורי חרטה. אמנם יצאנו מופסדים קצת, אבל למדנו הרבה ונחשפנו בפני שחקני נדל"ן שקודם לא היתה לנו אינטראקציה איתם. הקשרים שרקמנו יובילו אותנו בעתיד לעסקות בסדר גודל דומה".



נחזור לעניין אורמת. אסטרטגיית הרכישות שלה יצרה הערכות בשוק שאתם מתכננים השתלטות עוינת על אורמת.



"אין לנו שום כוונות לבצע השתלטות עוינת באורמת. זה זמן רב חיפשנו לגוון את תיק ההשקעות הריאליות שלנו. בחנו את ביצועי אורמת והתוודענו לחברה שמנוהלת בסטנדרטים אמריקאיים. אורמת גם נסחרת בארה"ב. כמו טבע גם אורמת היא מודל לחיקוי עבורנו. הבורניצקים אימצו ראייה עסקית דומה לשלנו. אפילו הצטרפנו יחד למדד ת"א 25 לפני שנה".



מאז שהצטרפתם למדד ת"א 25 מניית גזית גלוב כבר לא מספקת את הסחורה שהיא הרגילה את המשקיעים. ת"א 25 רשם עלייה של 20% ב-2007 ואילו גזית גלוב ירדה ב-7%. גם מול מדד הנדל"ן גזית מפגינה ביצועי חסר.



"אני לא יושב מול המסך ובודק כל הזמן מה המניה שלי עושה. אנחנו עוף מוזר בשוק. אנחנו לא מעונינים בריצות ספרינט אלא במרתונים ארוכי טווח".



יכול להיות שהשוק לא מתמחר את גזית נכון?



"שוק ההון בישראל עובר תהליך של התבגרות מתמדת. יש עליית מדרגה בתחום האנליזה והשקיפות, אך עדיין קיימים נושאים טעוני שיפור. השוק לא מתמחר בצורה נאותה חברות נדל"ן ותיקות שמנוהלות בצורה שקופה ומקצועית וממשיכות להתקיים - לא רק בתקופות פריחה, אלא גם אחרי משברים בדרך. החברות ששרדו מפולות ומשברים, ראויות לפרמיה מהשוק על ותק והתנהלות ראויה".



אבל מה אתה אומר למי שהשקיע בכם לעומת אלה שהשקיעו במניות כמו אפריקה ישראל, כלכלית ירושלים, קרדן ואלביט הדמיה שרשמו עליות של מאות אחוזים?



"השוואת חברות נדל"ן ללא התחשבות בפרמטרים משמעותיים לענף יוצרת עיוותים והערכות מוטעות. קיימת שונות גדולה בין החברות, שחלקן עוסקות ביזמות, חלקן בפיתוח ואחרות בהשבחת נכסים. השוואה צריכה להיעשות כשבסיס והיקף הפעילות דומה, תוך התחשבות במינוף הפיננסי שהחברה לקחה על עצמה. כניסה למדינות מסוכנות לא מבטיחה לחברות תשואה גבוהה. אפשר לעשות שטויות בכל שוק ובכל מקום. מה שחשוב זה האם אתה יודע לנהל את העסקים השוטפים. תפקידי כמנכ"ל הוא לדאוג לכך שבעלי המניות וגם הדיירים שלנו יהיו איתנו גם בעוד 15 שנה".



אולי טעיתם כשלא נכנסתם לשווקים מתעוררים?



"רוב הפעילות שלנו היא בארה"ב וקנדה, אבל אנו בוחנים כל הזמן אפשרויות השקעה פוטנציאליות בעולם. עקומת הלמידה שלנו ארוכה יותר משל אחרים. פעילותינו בתחומי המרכזים המסחריים מציבה עבורנו קריטריון ברור בכניסה ליעד חדש: צמיחה בהכנסה הפנויה שתהיה גבוהה יותר מצמיחת שטחי המסחר לנפש. אנו נכנסים למקומות חדשים, רק אם אנו בטוחים כי נהיה שם המרכזיים או לפחות מספר שניים".



"המדינות המתפתחות נהנות מצמיחה בהכנסה הפרטית אך הפעילות הנדל"נית הערה שם מצמצמת את הפוטנציאל באופן משמעותי. הנהירה לשווקים המתעוררים נתמכת בממשלות המקומיות שמאפשרות תנאים מזמינים עבור היזמים. ההשקעות האלה הן קטר צמיחה עבור כלכלות צומחות בשל האגרות, ההיטלים וכוח האדם שהחברה היזמית מעסיקה. התנאים אולי נוחים אבל לא בטוח שפוטנציאל הרווח העתידי מספיק גדול".



מדוע לא נכנסתם לרוסיה?



"לבייב נכנס לרוסיה כי יש לו יתרונות בולטים באזור: הוא בין הראשונים שזיהו את הפוטנציאל, הוא דובר את השפה ויש לו קשרים רבים. גם כשגזית מזהה יתרונות דומים היא נוקטת בפעולה. נכנסנו לפעילות צנועה בבולגריה (1% מהמאזן) לאחר שהיה בידינו את כל המידע וסמכות ניהולית מתאימה. רונן אשכנזי, המנכ"ל של גזית גלוב ישראל, דובר בולגרית, מבין את המנטליות של האזור ונמצא על הקו תל אביב-סופיה באופן קבוע".



אז בכל זאת הכיוון הוא לפזר את ההשקעות למדינות נוספות?



"אנחנו לא מעוניינים לגוון יותר מדי את אזורי הפעילות. יש ערך בהיותך שחקן מרכזי באזור אחד ואין טעם להחזיק נכס בכל מדינה".



ואולם במצגת שהציגה גזית במפגש האנליסטים השנתי היא פירטה בפניהם את התוכניות העתידיות שלה הכוללות השקת פעילות בהודו ובדרום אמריקה. כמו כן הודיעה על מינוי חמישה מנהלים בכירים חדשים, שחלקם אחראים על איתור השקעות ועסקות שם.



יש בעיה עם עודף גיוסי החוב בבורסה בחברות הנדל"ן?



"גיוסי ההון בבורסה אדירים ולרוכשי האג"ח יש בהחלט ממה לחשוש. שוק החוב בישראל עדיין לא למד לתמחר חברות נכון. יש חברות שממנפות עצמן בצורה אדירה, משתמשות בכסף שגוייס כהון עצמי ומשקיעות אותו במקומות מסוכנים. חברות הנדל"ן הגדולות בעולם, בהן גזית, ממנפות את עצמן עד 50%. רק כך ניתן לשלוט על הנכסים ולפרוע את ההתחייבויות לבעלי איגרות החוב. בכלל, מדובר בעסק ארוך טווח. כדי ליהנות מעליית המחירים - צריך להיות בעל הנכסים. אם יש מינוף גבוה - גם אם המחירים יעלו, יש אפשרות שלא תרוויח מכך כי הנכסים לא יהיו שלך בסופו של דבר".



יש לך הערכות לגבי כיוון השוק?



"אין לי שום מושג בשוק ההון, או עתידו. חיזוי התפתחויות מקרו-כלכליות מתחשב בהרבה גורמים סימולטנית. גזית אינה מתנהלת כגוף הימורים, ולכן היא לא מספיק סקסית עבור המשקיעים. את הפעילות השוטפת של החברה, שזהו תחום אחריותי, אני יכול יכול לחזות, למעט אירועים יוצאי דופן".



איך הגעת לשותפות עם חיים כצמן?



"המזל שיחק לי פעמיים בחיים. הפעם הראשונה היתה כשהגעתי לארה"ב ב-1984 אחרי שהשתחררתי מהצבא. התחלתי לעסוק בתחום היהלומים במלטשה. העסקים החלו להתפתח ופתחתי חברה משלי. הפעם השנייה היתה בתחילת שנות ה-90 כשפגשתי את חיים כצמן".



דורי סגל



גיל: 45



מצב משפחתי: נשוי + 3



השכלה: תיכונית



מגורים: טורונטו, קנדה



הון אישי: יותר מ-400 מיליון שקל



מחיפושי נפט לנדל"ן מניב



גזית גלוב החלה את דרכה בתחילת שנות ה-80 כחברה ממשלתית שעסקה בחיפושי נפט. בשלהי 1992 מכרה המדינה את חלקה בין היתר לכצמן. לאחר כשנה הצטרף סגל לכצמן ויחד הם הסבו את פעילות החברה לתחום הנדל"ן בארה"ב שבו הם ראו פוטנציאל גדול.



בתוך 13 שנה הביאו השניים את גזית גלוב להיקף נכסים עצום ולשווי של יותר מ-6.3 מיליארד שקל. כיום עוסקת גזית בפיתוח וניהול נכסים מניבים בארה"ב, קנדה, אירופה וישראל. כמו כן פועלת החברה בענף הדיור המוגן ובענף מבני משרדים רפואיים בצפון אמריקה. קבוצת גלוב מחזיקה ומנהלת 468 נכסים, בשווי של 40 מיליארד שקל.