יונתן נשיא: הישראלים לא משקיעים מספיק בחול, יש להוציא 30%-40% מהתיק הנזיל לשווקים גלובליים

עדיין לא ברור אם מינויו של רוני בר און לשר האוצר ייתן זריקת מרץ לכלכלה הישראלית. מה שבטוח הוא שגם כאשר לא היה כאן שר אוצר והכלכלה כאילו התנהלה מעצמה, ישראל הציגה נתונים כלכליים מרשימים. גם נתוני מחצית השנה בבורסה מראים זאת - מחזורי שיא, גיוסי ענק ועודפי נזילות שמתורגמים לעליות בשוק המניות.



כל אלה קצת משכיחים שיכול להיות כאן אחרת, ושכדאי למשקיע הקטן לפזר סיכונים. "הרציונל בפיזור השקעות לחו"ל הוא ברור. מדובר במדינה קטנה עם הרבה סיכונים, ובעידן שבו אין העדפה מבנית כלומר אין איסור להחזיק מט"ח ואין אפליית מיסוי לטובת השקעות מקומיות - כל משקיע צריך לבחון את תיק ההשקעות שלו", אומר יונתן נשיא, מנהל תחום השקעות גלובליות בפעילים ניהול תיקי השקעות.







"דוגמה טובה לנטייה של משקיעים בחו"ל לגוון את תיק ההשקעות שלהם ברמה הגלובלית היא הולנד. מדובר במדינה קטנה יחסית אם כי כפולה בגודל אוכלוסייתה מישראל. בהולנד הסיכונים הכלכליים, המטבעיים וכמובן הביטחוניים והפוליטים נמוכים משמעותית מישראל. ואולם אם בודקים את תיק ההשקעות ההולנדי משתקפת תמונה ההפוכה. 40% מתיק הנכסים ההולנדי מושקע מחוץ להולנד אך בישראל רק 10% מושקעים בחו"ל".



נשיא מסביר שהעסק הריאלי של הישראלים (בית או עסק) וגם נכסי הפנסיה שלהם מושקעים בישראל, ולכן גיוון המרכיב השלישי - תיק הנכסים הנזיל, אקוטי. לדבריו, יש לדאוג שמרכיב זה יהיה מתואם פחות עם הכלכלה הישראלית. "יש משקיעים גדולים שגורסים שכדאי להעביר את תיק הנכסים הנזיל כולו לחו"ל. זאת בשל הנתח הגדול מנכסי האזרח הישראלי שמצוי במתאם גבוה עם הכלכלה הישראלית. ואולם שיעור פיזור סביר לחו"ל הוא לא 100% אלא 30%-40% - בהשקעות לטווח ארוך. בטווח הקצר המשקיע חשוף גם לסיכוני מטבע גבוהים".







"זה לא פשוט. קבלת החלטות מורכבת עומדת בפני משקיע המעוניין לגוון את תיק ההשקעות שלו. יש לבחון את חלוקת הנכסים בין האפיק המנייתי ארוך הטווח לאפיקים סולידיים, וכן להשקעות אלטרנטיוויות או אולי קרנות גידור. אחד השיקולים כמובן הוא גם הפיזור הגיאוגרפי".



נשיא מסביר שארה"ב תופסת נתח ניכר מתיק ההשקעות שלנו בשל חלקה הגדול בכלכלה העולמית. את פרופורציית המדינות המוצעת לתיק ההשקעות ניתן לקבל גם לפי המדד המנייתי העולמי, MSCI, שמרכיב בנק ההשקעות מורגן סטנלי - ושם תופסת הכלכלה האמריקאית נתח של בין 45% ל-50%.



אם החשיפה הגיאוגרפית באפיק החו"לי נעשית לפי הפרופורציה הכלכלית האמיתית ייתכן שאתם מפסידים הזדמנויות השקעה בשווקים קטנים שמציגים תשואות יפות.



"יש התחשבות בגודל כלכלת מדינה שבה משקיעים ביחס לכלכלה העולמית, אך אנו גם מגדילים או מצמצמים חשיפה בהתאם למצב הכלכלי של המדינה. כמובן שאם נתח הכלכלה הוא בסביבות 47% - אנו לא נגדיל חשיפה ל-80% וגם לא נקטין חשיפה לאחוזים בודדים. למשל, בעקבות נתוני המקרו שכלכלת ארה"ב פורסת אנו מצמצמים את החשיפה לכ-37%".



מה באמת קורה בארה"ב?



"הכלכלה האמריקאית מראה סימני האטה אבל לא מדובר במיתון".



הסיפור הגדול הוא שוק המשכנתאות (סאבפריים)?



"שוק המשכנתאות ללווים בינוניים לא מהווה בעיה כספית כל כך גדולה. מנתונים שפורסמו נראה כי סכומי הפיגורים והיקפי העיקול לא כל כך גדולים אך יש השפעה פסיכולוגית רחבה".



מה גרם למשבר הזה?



יש תופעה אמריקאית שבה הבית נעשה מכונת המזומנים. אנשים לוקחים משכנתאות חוזרות ומשתמשים בהם לצריכה. בעקבות המשבר אנשים מרגישים פחות בטוחים - ומקטינים את כמויות ההלוואות. מאחר שמדובר בכלכלה צרכנית ההשפעה יכולה להיות רחבה. בנוסף, בעקבות פשיטת רגל של כמה מהבנקים, הקריטריונים למתן הלוואות נעשו קשים יותר. הכלכלה האמריקאית ספגה גם העלאות ריבית בשנתיים האחרות וכל סוגי האשראי מתייקרים. המשכנתאות המשתנות שנפתחות כל תקופה ומתעדכנות בהתאם לריבית בשוק - מתייקרות. משק הבית משלם יותר על מימון".



מה לגבי התייקרות הנפט?



"מחירי הנפט הגבוהים ישפיעו על הצריכה האמריקאית. ההתייקרות תשפיע על פעילות משקי הבית ולא רק בערים הגדולות. האזרח האמריקאי הממוצע נוסע הרבה וצורך הרבה אנרגיה. תנודות במזג אוויר משפיעות על ההוצאה למשק בית על אנרגיה. כל ההתייקרויות משפיעות על הצריכה הפרטית ועל הכלכלה האמריקאית".



אז האטה ולא מיתון?



"אני לא צופה מיתון בארה"ב אלא יותר בכיוון של נחיתה רכה. אם 2006 הסתיימה עם 5% צמיחה, ב-2007 צפויה צמיחה צנועה יותר של 2.2%".



מה לגבי אירופה הקלאסית? אנליסטים רבים רואים שם הזדמנות השקעה.



"אנחנו מעדיפים להיות פחות חשופים לבריטניה בשל שיעורי הריבית הגבוהים (5%). גם מחירי הנדל"ן בבריטניה מאוד גבוהים, ולכן השקעה שם יכולה לחשוף אותנו לירידות דרמטיות במחירים. כך קרה בספרד השנה. ארבע שנים של עליות חדות במחירי הנדל"ן בספרד, גררו בין היתר צמיחה בכלכלה ובשוק המניות. המחירים הגבוהים יצרו בועה והשנה התוודענו לתיקון רציני במחירי הנדל"ן שם".



אז איפה בכל זאת להשקיע באירופה?



"שוק אירופי מפותח ואטרקטיווי להשקעה הוא השוק הגרמני. למרות עליית מס ערך מוסף בתחילת השנה, מהלך שפגע באמון הצרכנים ובצמיחה של החברות, נרשמת התעוררות כלכלית שם. גרמניה מתעוררת מהמיתון ששהתה בו עד 2005 והצמיחה לא מלווה בלחצים אינפלציוניים גדולים בינתיים. נושא הרכישות והמיזוגים תופס תאוצה ועתיד לשפר את רווחי החברות שם שנהנות גם מקרבה לכוח עבודה זול של מזרח אירופה המעניק יתרון תחרותי לחברות. עיקר הצמיחה הוא ביצוא, בעיקר לשווקים מתעוררים. מדובר בשוק שהגלובליזציה עבדה בו בצורה טובה ויוצרת הזדמניות.



"גם צרפת ברשימת המומלצות. רפורמות כלכליות של משטר סרקוזי כולל שינויים בשוק העבודה, הגבלת שיעור המיסוי והאצה משמעותית של תחום הבנייה. כל אלה יגדילו את הפריון ויעניקו דלק נוסף לצמיחה".



מה לגבי המזרח?



שוק מפותח נוסף שאנו מאמינים בו הוא השוק היפאני שיוצא מהקיפאון שהיה נתון בו. הצמיחה ביפאן צפויה להיות גבוהה יותר מבארה"ב. גם מחירי הנדל"ן עדיין לא עלו וגם מחירי המניות לא התאוששו מהמפולת של סוף שנות ה-90. נושא המיזוגים והרכישות כמעט ולא קיים וכשהעניין יתחיל לצבור תאוצה תהיה לכך השפעה טובה על השוק. קרנות ההשקעה הפרטיות (הפרייווט אקוויטי) מעלות את הנזילות בשווקים. כסף רב מחפש אפיקי השקעה השוק הפיננסי מרוויח את העליות. חברות שנרכשו בפרמיה ממחיר השוק מקרינות על המתחרות בענף שעולות כתוצאה מהמחיר הגבוה ששולם עבור חברה מקבילה".



אתה זהיר אפילו בשווקים המפותחים.



"נכון, אנחנו מעדיפים חברות דיפנסיוויות כלומר חברות גדולות, יצרניות ערך המתאפיינות בחלוקת דיווידנדים רציפה, מכפיל נמוך, הון עצמי גבוה ותזרים מזומנים איתן. לעומתן חברות שמתאפיינות בצמיחה ברווחים ובהכנסות חזויות טובות, פחות מומלצות. יש סגנון המשלב בין שני הסוגים. ואולם אחרי שהשוק עשה מהלך כל כך גדול, חברות ערך עדיפות. אם השוק לא ימשיך בעליות - חברות כאלה יתנו ערך בשל הבסיס הפיננסי האיתן".



מה לגבי שווקים מתעוררים?



"ב-MSCI השווקים המתעוררים מהווים 10%. בתחילת השנה היינו בעודף חשיפה אך הם תפסו תאוצה ונרשמות עליות גבוהות בשוק ההון שם. כעת אנו מצמצמים חשיפה לסביבות ה-10%".



אילו שווקים אטרקטיוויים?



"יש אצלנו העדפה לשוק הקוריאני מאחר שהמחירים שם לא גבוהים וגם לשוווקים באמריקה הלטינית כמו ברזיל ומקסיקו. השאלה העיקרית בקשר לשווקים המתעוררים היא מה תהיה ההשפעה של ההאטה בארה"ב על הפעילות הכלכלית שלהם. סין למשל, צומחת בין היתר הודות לשיעורי היצוא היצוא הגבוהים. ואולם כשבוחנים את יעדי היצוא נראה כי התלות בארה"ב קטנה. היצוא מסין למדינות אסיה גדול משמעותית מהיצוא לארה"ב".



איך היית ממליץ להשקיע בחו"ל?



"חשיפה לרכיב מנייתי זר אפשר לקבל בעיקר דרך רכישת מניות באופן ישיר או דרך קרנות ישראליות המשקיעות בחו"ל. הפתרון האחרון יקר מאוד. יש כמה חסרונות ברכישת קרנות חו"ליות המנוהלות בישראל אל מול רכישת קרנות חו"ליות המנוהלות בחו"ל. העומק המחקרי בחברות בחו"ל גדול יותר. ברשותם מערכות אנליזה רחבה וההיכרות עם החברות היא מצוינת. העומק הזה עדיין לא קיים אצל הגופים הישראליים. אפיק ההשקעה הזה עדיין לא מושלם".



למה קרנות שמנוהלות בחו"ל?



"יושבים 3-4 אנליסטים בישראל וצריכים לנתח את כל העולם. איך לבחור מניות בסין או בברזיל. בחו"ל יש סוללות אנשים המופקדים רק על מחקר ואנליזה. אם אני רוצה להשקיע בשווקים אקזוטיים, ברור לי שהמחקר בישראל לוקה בחסר. מה גם שהעליות בקרנות ישראליות המשקיעות בחו"ל יקרות יותר ומגיעות ל-3.5% לעומת קרנות חו"ליות שדורשות בממוצע 1.5%".



איך אתה מחליט באילו קרנות זרות להשקיע?



"מנהלי קרנות בחו"ל עוברים בחינה מדוקדקת לפני שאנו מחליטים להשקיע שם. כולם מסתכלים על תשואות, סטיות תקן ובוחנים מה עשתה הקרן בזמנים טובים ופחות טובים. ואולם יש גם פרמטרים איכותניים שמעידים רבות על האטרקטיוויות של הקרן. כשאתה בוחן כמה קרנות צריך לבדוק כשאתה משווה תפוחים לתפוחים - הקרן בהשוואה לקבוצת הייחוס שלה. האם המדיניות היא השקעה במניות ערך או צמיחה. יש לשוחח עם מנהלי הקרן, להבין את האסטרטגיה ולעשות כל הזמן בחינה של הפרמטר כי מנהלי הקרנות מתחלפים כל הזמן.



"בשנה שעברה נסגרה קרן גידור בשם Amaranth שהתעסקה בחוזים עתידיים. הקרן פתחה פוזיציה גדולה וממונפת וקרסה ב-60% ביום. כשמדברים על בדיקת נאותות של מנהלי הקרנות יש לציין שכל מנהלי הקרנות שאנו עובדים איתם לא היו חשופים לקרן הגידור שקרסה. זאת למרות התוצאות הטובות שהציגה. מכאן ניתן להסיק את בקרת הסיכונים ההדוקה שלנו".



האם אתה ממליץ על חשיפה לקרנות גידור?



"חסמי הכניסה לקרנות הגידור עבור משקיעים פרטיים גדולים מאוד. גם לקוח גדול, למשל עם 5 מיליון דולר, לא ישקיע חצי מיליון דולר בקרן כזו. בנוסף הנזילות נמוכה מאוד ולעתים לקוחות לא מורשים להוציא הכסף לטווח של שנה ויותר. זה נובע מאופי ההשקעות בקרנות הגידור. אנחנו מאפשרים ללקוחות קטנים יחסים (מינימום 200 אלף דולר) להיכנס לקרנות גידור. אנו מאפשרים את הנזילות בשל הסכמים נוחים עם מפעילים של קרנות גידור גדולות וכן בשל היקפי הפעילות המצטברים של הקבוצה".



מהי המטרה של השקעה בקרנות גידור?



"כשאנו נכנסים להשקעה בקרנות גידור מדובר במהלך מגן בעיקרו. כשאני בוחן קרנות גידור יש חשיבות עליונה ליכולת של הקרן להגן בסביבת שוק יורדת וכשהקורלציה עם השוק נמוכה. אני הייתי ממליץ על הגנה בקרנות גידור של 30% מהתיק בזהה למרכיב המנייתי.



"עולם הגידור מתאפיין בהטרוגניות עם הרבה פחות מגבלות השקעה ויש אסטרטגיות רבות. האסטרטגיה המקובלת ביותר אצל קרנות גידור היא רכישה ומכירה בחסר של מניות (Equity Long/Short). ברוב המקרים באסטרטגיה זאת קיימת קורלציה מסוימת לשוק המניות, שכן יתרות הלונג גבוהות יותר מיתרות השורט אבל עדיין לא מדובר על קורלציה מלאה. לכן קרנות אלה משתתפות בעלייה של שוק המניות, אם כי לא במלואה, אבל יכולות להגן על המשקיע בשווקים יורדים ולמתן את ההפסדים.



"אסטרטגיות אגרסיוויות יותר יכולות להיות למשל אסטרטגיות של מסחר באופציות וחוזים עתידיים על שווקים, סחורות או שוקי מניות. יש קרנות שמגייסות סכום מסוים וממנפות עצמן בכפול מהסכום. התנודתיות מאוד גבוהה וגם המתאם עם השווקים הפיננסיים גבוה.



"יש קרנות ממונפות באיגרות חוב מגובות משכנתאות Sub prime שבימים אלה סובלת מהפסדים גדולים ביותר אחרי שנים של רווחים נאים. באסטרטגיות כאלה הרווחים מפוזיציה מוצלחת יכולים להיות משמעותיים יותר, אך גם ההפסדים יכולים להיות גבוהים - ולהגיע לעשרות אחוזים בתקופה קצרה.



"אסטרטגיה סולידית הרבה יותר היא מרקט ניוטראל (Market Neutral) שהיא תת-אסטרטגיה בתוך קבוצת קנייה ומכירה בחסר של מניות. באסטרטגיה זו יתרות הלונג זהות בדיוק ליתרות השורט, ומכאן המנהל מרוויח רק מבחירה נכונה של מניות ואינו תלוי כלל בביצועי השוק. אסטרטגיית מרקט ניוטראל תהיה מקובלת יותר אצל מנהלים המנסים לייצר תשואה אבסולוטית בלי קורלציה לשוק".