המסחר בנגזרים בישראל ברמה של פי 10 מהבסיס; השאלה היא האם זה ייגמר ברע

באמצע מאי נפל דבר בשוק המט"ח הישראלי. אחרי מסע של ירידות שנמשך שנה וחצי - ובסופו הגיע שער הדולר אל מתחת ל-4 שקלים - שינה המטבע האמריקאי כיוון והחל במגמת עלייה שמקרבת אותו כיום לשער של 4.25 שקלים.



רמי אורדן ומוטי מערבי לא הוטרדו מהתהפוכות בשער המטבע. השניים אמנם מנהלים בוטיק השקעות שעוסק, בין היתר, בהרבה מסחר במט"ח, אבל סוג הפעילות שלהם הוא כזה שגורם להם לומר: "כמה שיותר בלאגן ותנודתיות - יותר טוב לנו".



אקספרט, בית ההשקעות של אורדן ומערבי, עוסק בייזום ופיתוח של מוצרים פיננסיים חדשניים. עולם המושגים שלהם הוא "שוק הוני כבד". הם מנפיקים מוצרים כמו אג"חים מובנים על גובה ומבנה הריבית השקלית ונגזרים שונים.



הם מפעילים זירת מוצרים אינטרנטית המאפשרת לגופים מוסדיים לקנות ולמכור מוצרים פיננסיים בשוק המשני, ובסך הכל מציעים פתרונות פיננסים יצירתיים - למשל לחברות המבקשות להנפיק חוב ומחפשות ביטחונות ופתרונות לחשיפת מטבע. בנוסף הם מנהלים קרן גידור: Israeli Fixed Income ,IFI.



על שינוי הכיוון של הדולר הם אומרים כי "היתה פה פניקה, גם של הזרים וגם של קרנות נאמנות. יש הרי משחק בשוק ההון. המלחמה על התשואות בקרנות הנאמנות ובקופות הגמל היא מטורפת, והמלחמה הזו דוחפת את האנשים במהלכים שלהם".



"אחרי שנה וחצי של ירידות בשער הדולר, כולם מפחדים מהטווח הארוך של השקל-דולר. אף אחד לא רוצה לאבד פיפס בתשואה אם הדולר יירד קצת".



"כשהדולר היה בשער של 3.95 קנו מאיתנו אולי שני מכשירים דולריים, אף אחד לא רצה להמר על דולר נמוך. עכשיו כבר רצים אחרי המוצרים האלו. עם זאת, אין עדיין מגמה מובהקת בעניין הנכונות להחזיק מכשירים דולריים".



"המוסדיים, אחרי העלייה החדה בשער, לא שינו מהותית את הרכיב הדולרי. כמו בהרבה מוצרים פיננסיים - הזמן הנכון למכור אותם מבחינה כלכלית הוא לא בהכרח הזמן הנכון מבחינה שיווקית".



את הסיבות לתנודות בדולר היציג הם תולים בעולם קרנות הגידור, בו הם פעילים. "בשנה האחרונה, ובמיוחד בחצי השנה האחרונה, נכנסו לפה גופים זרים גדולים ובראשם קרנות גידור גדולות".



"יש כמה קרנות גידור שעובדות פה במאות מיליוני דולרים - במינוף. ברגע שהקרנות האלו מקצות 500 מיליון דולר, ויכולות למנף את הסכום הזה פי 20 - אפשר רק לדמיין מה הן יכולות לעשות בשוק.



"הקרנות האלו עושות כאן מהלכים מהירים. אלו לא קופות הגמל וקרנות הנאמנות. אין להן בעיה להוריד ולהעלות את הדולר ב-5 אגורות במכה. ברגע שקרן גידור כזו עושה stop loss, או מחליטה לממש השקעות שלה, זה מה שקורה. באותה מידה שהדולר עלה פתאום, גם לשער של 3.95 שקלים הוא לא היה צריך לרדת. היתה פה פניקה קטנה, גם בירידה וגם בעלייה".



"נפח הפעילות של הזרים בישראל עלה פי 2 בשנה וחצי האחרונות - זה זרם שמגיע בעיקר מלונדון. לפני שנה וחצי לאף בנק זר לא היה דסק בשקלים. היום אין אף בנק זר שלא יכול להוציא מוצר בשקלים. כל מי שאתה רוצה - עובד בשקלים. לכולם יש נוסטרו בשקלים", אומר מערבי.



כמו בלונדון לפני 15 שנה



אורדן ומערבי התחילו את דרכם בקבוצת פאי מוצרים פיננסיים, לצדו של אהרון כהן. בפברואר האחרון הם התפצלו מהקבוצה: השאירו אצל כהן את המותג פאי ויצאו לדרך עצמאית - הקימו קרן גידור משלהם ושכרו משרדים בבית אפריקה ישראל. הבסיס לפיצול היה חילוקי דעות עם כהן לגבי הדרך העסקית. עם זאת, לדבריהם, היחסים עם כהן מצוינים, ומערבי הוא עדיין שותף ב"פאי סטרקצ'רס".



באקספרט הם מחפשים נישות מיוחדות בשוק ההון. ניהול חוב, פיתוח בנקאות השקעות וחיתום מסוג מיוחד, בו הם מבצעים גיוס מזנין עבור חברות החיתום - הם דוגמאות נוספות. את הנפקת המוצרים שלהם הם מבצעים בשיתוף פעולה עם בנקים זרים.



"רוב המוצרים שלנו מונפקים עם הבנקים בלונדון", הם אומרים. "לבנקים המקומיים אין יכולת להנפיק את המוצרים שלנו היום. התחום הפיננסי בישראל הוא מה שהיה בלונדון לפני 15 שנה. יש כאן מגבלה של ידע, יכולת ניהול סיכונים וניסיון. גם את הסטרקצ'רים שהבנקים משווקים פה הם לא בונים בעצמם. הם פשוט לא יכולים לבנות אופציות מסובכות".



הפעילות של גופים כמו שלהם היא מסימניה של ההתקדמות בשוק ההון הישראלי, והם מודעים לכך. "עד היום לא היה בארץ צורך בדברים האלו", הם מסבירים. "בהנפקת מוצרים מובנים אין כיסוי מוחלט לסיכונים שלוקח הגוף המנפיק, ולגופים הפיננסיים המקומיים אין את עומק הכיס והיכולת לקחת סיכונים שיש לבנק זר, כשצריך לייצר מוצרים מורכבים".



מגדלים באוויר



הפעילות של פיננסיירים מסוגם של אורדן ומערבי היא בין היתר תוצר נלווה למצב הנוכחי בשווקים - של נזילות אינסופית שמחפשת אפיקי השקעה. במצב הזה, יש מקום גם לבתי השקעות שמציעים מוצרים מורכבים ולולייניים - נגזרים על נגזרים, שאיתור נכס הבסיס המקורי עליו הם בנויים הוא מלאכה קשה ביותר.



אורדן ומערבי הם הראשונים להודות בכך. "יש היום בישראל מסחר בנגזרים ברמות של פי 10 מנכסי הבסיס", הם אומרים. "יש בעולם שוק אשראי מפותח, ענק וסחיר. המרווחים של השוק הזה כל הזמן נמצאים בירידה. מצד שני, יותר ויותר מכשירים ונגזרים נבנים על בסיס שוק האשראי הזה", מסביר רמי אורדן.



"אלו מכשירים שממנפים את המרווחים הזעירים האלו. בנוסף לכך היינו בתקופה האחרונה בסביבת ריביות יורדת ויציבה. מה שתרם גם כן לתופעה הזו. השאלה היא האם המבנה הזה של מינוף על מינוף ייגמר ברע - או בנחיתה רכה".



"יש כאלה שאומרים שאם אתה שם בחדר דלק על הרצפה - הוא יידלק בסוף. אבל יכול להיות גם שהמרווחים האלו פשוט ייפתחו לאט-לאט. גם אם יש היום יותר חוזים על זהב מזהב אמיתי, זה מאד תיאורטי לחשוב שביום אחד כל בעלי החוזים האלו ידרשו את הזהב שלהם", הם אומרים.



"מי שיכתיב את מגמת המרווחים, לחיוב או לשלילה, הם הגיוסים והפדיונות בקרנות הנאמנות. הקרנות האלו הן המפלצת החדשה של תחום האג"ח הקונצרני. בקרנות הנאמנות הכסף נכנס ויוצא מהר - וכולן נמצאות באותו הביזנס. כל מה שצריך הוא כמה ימים של משברים בעולם - ושוק המניות ישפיע על שוק החוב והמרווחים בו".



את אורדן ומערבי הסיכונים האלו לא מפחידים. הם פשוט עובדים ברמות אחרות. "אנחנו מציעים אלטרנטיבות", הם מסבירים, "כמו גיוס חוב בצורת שכבות - שכבה בטוחה ושכבה מסוכנת. מעבר לכך אנחנו תמיד אומרים מראש שהמוצרים שלנו הם מוצרים מסוכנים. מה שכן, סיכון הוא עניין של מינון.



הבעיה בסטרקצ'רים קיימת - אבל לא אצל הגופים המוסדיים שרוכשים אותם. הבעיה האמיתית היא מה שקורה בסניפי הבנקים. שם מציעים ללקוח את הסטרקצ'ר כפיקדון, והוא תקוע אתו לשנה-שנתיים. אנחנו צריכים לעבור מסלול מפרך ולרשום אזהרות על הכריכה מפה עד להודעה חדשה לפני שאנחנו מוכרים סטרקצ'ר. הם, לעומת זאת, מוכרים את מה שהם רוצים".



"הסטרקצ'רים המנייתיים, עם הפוטנציאל לאיבוד ריבית או קרן, צריכים להיות מסווגים כסיכון של מניות", אומר אורדן. "סטרקצרים לטווח קצר הם אולי פחות מסוכנים, אבל להתייחס לסטרקצ'ר כאל פקדון חסר סיכון - זו טפשות. צריך להבין מה עומד מאחורי זה. צריך להבין מה אתה קונה - ואם זו רמת סיכון שאתה רוצה להיחשף אליה.



"אם אתה מספק על פיקדון ריבית של 10%, כמו באג"ח שחרית שהנפקנו, אתה צריך להבין שיש סיכון. ברגע שאתה מבין שאם יקרה משהו בשחרים הארוכים תפסיד יותר, ומצד שני אולי גם תרוויח יותר - זה בסדר", הם אומרים.



אנחנו רוצים חלק בתעודות הסל



אקספרט עומד להשיק בימים אלו קו חדש של מוצרים לטווח הקצר שיתחרו בתעודות הסל. "הרעיון שלנו הוא לספק תחליף לתעודות הסל על היורוסטוקס. שחרית יורוסטוקס הוא מוצר קצר שמתומחר אגרסיווית: המשקיע יכול ליהנות גם מעלייה וגם מירידה של מדד היורוסטוקס האירופאי".



"עד לעלייה או לירידה של 20% הוא זוכה לתשואה זהה - בערך מוחלט. אם המדד נוגע בקו ה-20%, מחזיק התעודה עובר למסלול אחר, בו הוא צמוד ב-100% למדד היורוסטוקס".



הקסם של המוצר החדש של אקספרט מוסבר בכך שרוכש המוצר כן מפסיד משהו. המוצרים של אקספרט משתמשים בתשואת הדיווידנד, עליה מוותרים בבית ההשקעות - ואותה הלקוחות מרוויחים כשהם רוכשים תעודת סל (בחלק מהמקרים).



"אנחנו מוותרים על הדיווידנד - ולמעשה הלקוח שלנו משלם פרמיה של 3% כשהוא רוכש את המוצר שלנו. אקסלנס יצאו במכשיר דומה, שנצמד למדד הבנקים והניקיי, וכל הענף ייגרר לזה בסוף. תעודות הסל הן תעשייה של 18 מיליארד שקל בשנה ואנחנו רוצים לקחת חלק בזה", הם אומרים.