שיקולי הדירוג: טווח ארוך, תשואות נטו, רמת הסיכון

א. לתכנן לטווח ארוך. אדם צובר חיסכון פנסיוני במשך 40 שנות עבודה, והוא אמור להתקיים ממנו במשך 25 שנות פרישה בממוצע. לפיכך, הביצועים של תיק חיסכון פנסיוני חייבים להימדד רק לפי תקופות ארוכות. פנסיה אינה קרן נאמנות, ומה שהצליח להניב מנהל החיסכון הפנסיוני בשנה האחרונה אינו מעיד על יכולתו לאורך שנים. רק היכולת הזו היא שצריכה לקבוע.



לכן, בעולם מודדים ביצועים של תוכניות פנסיה לתקופות של 10 שנים ויותר. בישראל, לצערנו, זה בלתי אפשרי. בגלל היקף נתונים מצומצם ושינויים עצומים שהתחוללו בענף הפנסיה בשנים האחרונות השוואות ל-10 שנים אינן קיימות וגם אינן רלוונטיות. לכן נאלצנו להסתפק בתקופה של חמש שנים. זה לא מספיק כדי להסיק מסקנות חד-משמעיות, אבל אין נתונים טובים יותר.



כמובן שמה שהיה הוא לא בהכרח מה שיהיה, ולכן הצלחה היסטורית אינה מעידה בהכרח על יכולת להמשיך להצליח בעתיד. עם זאת, הדעת נותנת כי מנהל השקעות שהצליח להניב ביצועים עודפים במשך שנים ארוכות בעבר יודע כנראה מה שהוא עושה, ולכן סיכויי ההצלחה שלו גם בעתיד טובים יותר.



ב. הבעיה בטווח הארוך - חילופי בעלות. אפילו בטווח הדירוג שנבחר, חמש שנים בלבד, מתעוררות בעיות ייחודיות לישראל. כמעט כל קרנות הפנסיה וחלק גדול מקופות הגמל שינו בעלות בחמש השנים האחרונות. לכן, טיב הניהול בתחילת התקופה אינו קשור בהכרח לטיב הניהול בסופה, עם בעלים ומנהלים חדשים. זוהי מגבלה שנאלצנו לקבל, מאחר שדירוג פנסיוני לתקופה של פחות מחמש שנים הוא לא נכון ואפילו מזיק. כדי להבליט זאת מציין TheMarker בדירוג את שמם של המנהלים הקודמים באותן קרנות וקופות ששינו בעלות.



ג. לבחון את התשואות נטו. טיב ניהול ההשקעה של מנהלי השקעות מתבטא בתשואות ברוטו שהם מניבים. תשואה גבוהה יותר מבטאת הצלחה גדולה יותר של מנהל ההשקעות. לכן, מבחינתו של מנהל ההשקעות דמי הניהול שמנוכים אחר כך מהתשואה אינם רלוונטיים לשם בחינת ההצלחה שלו.



ואולם יש להם חשיבות גדולה מאוד בעבור המשקיעים: הרווח שלהם הוא הרווח נטו, לאחר שהחברה המנהלת את קופת הגמל, קרן הפנסיה או ביטוח החיים גבתה לעצמה דמי ניהול. התשואות ברוטו הן נתון יפה, אך מבחינת המשקיעים הן לא יותר מ"טפט על הקיר". את התשואה ברוטו הם לעולם אינם מקבלים לידיהם, אלא רק את התשואה נטו. ולכן, מדידת הביצועים של מנהלי החיסכון הפנסיוני חייבת להיעשות רק במונחי הרווח נטו שהם הניבו לחוסכים.



המדידה במונחי תשואה נטו היא גם בעלת אפקט צרכני חשוב: אם מנהלי החיסכון הפנסיוני רוצים להתחרות על ההצלחה שהם מניבים למשקיעים, הם צריכים להתחרות גם בתחום של טיב ביצועי ההשקעה וגם בתחום המחיר שהם גובים לעצמם. מי שהצליח קצת פחות בניהול השקעות, אבל הסתפק בדמי ניהול נמוכים, הוא מי שבסופו של דבר הניב למשקיע אצלו רווח גבוה יותר. זהו בדיוק המצב ששורר בקרנות הפנסיה, שבזכות דמי ניהול נמוכים מאוד הופכות את עצמן לכלי חיסכון פנסיוני אטרקטיווי מאוד. המצב הוא הפוך במקרה של חברות הביטוח.



ד. המלחמה על התשואות נטו.ההחלטה של TheMarker כי הדירוג ייעשה לפי תשואות נטו בלבד עוררה תרעומת עזה בקרב קרנות הפנסיה וחברות הביטוח, בעיקר כי לא ברור מהם דמי הניהול המדויקים שנגבים. בשני הענפים נטען כי ההתמקדות בתשואות נטו תביא לעיוות הנתונים, והיו אף מי שסירבו לשתף פעולה ולהעביר נתונים ל-TheMarker. עם זאת, TheMarker עמד איתן על דעתו ובסופו של דבר הצלחנו להגיע לפשרה עם שני הענפים.



הפשרה נגעה בעיקר לחישוב דמי הניהול שגובות חברות הביטוח וקרנות הפנסיה מתוך הפרמיה החודשית. כספים אלה נגבים בנוסף לדמי הניהול מהנכסים (דמי הניהול הרגילים הנגבים בהתאם להיקף החיסכון הנצבר). קופות הגמל גובות רק דמי ניהול מנכסים.



הפשרה שהתקבלה היתה כי דמי הניהול מהפרמיה יתורגמו לדמי ניהול מהנכסים, לפי יחס של 10:1 (יחס שנקבע בעבר על ידי אגף שוק ההון באוצר). משמע, כל אחוז דמי ניהול מפרמיה תורגם ל-0.1% דמי ניהול מנכסים. עוד נקבע כי דמי הניהול הממוצעים של קרנות הפנסיה עד 2004 היו 6% מהפרמיה (בפועל, גבו קרנות הפנסיה 8%, אך רובן החזירו למבוטחים מאוחר יותר 2%). לכן נוכו לקרנות הפנסיה בעבור שנים אלה דמי ניהול של 0.6% מהנכסים. לאחר 2004 נוכו דמי ניהול ממוצעים לכל קרן פנסיה כפי שהיא מדווחת עליהם בדו"חות הכספיים שלה.



לגבי חברות הביטוח נקבע כי דמי הניהול הממוצעים מפרמיה הם בשיעור של 10% - 1% מהנכסים לפי יחס התרגום שבחרנו בו - והם צורפו לדמי הניהול המנוכים מהנכסים. משמע, על דמי הניהול מהנכסים שחברות הביטוח מדווחות עליהם הוסיף TheMarker וניכה עוד 1%. על הנתון הזה שררה מחלוקת עזה. חלק מחברות הביטוח טענו שהוא גבוה מדי, ולעומת זאת חלק מקרנות הפנסיה ומהיועצים בתחום הפנסיה טענו כי הוא עושה חסד עם חברות הביטוח וכי בפועל הן גבו דמי ניהול מפרמיה גבוהים בהרבה (במיוחד לפני 2004). בהיעדר הסכמה, התפשרנו על דמי ניהול מנכסים בגובה 1%, שמצטרפים לדמי הניהול מהנכסים עליהם מדווחות חברות הביטוח באופן גלוי. בכל מקרה, הדירוג של TheMarker מציג גם את התשואות ברוטו, לפני הניכוי של דמי הניהול.



ה. חייבים לבחון גם את הסיכון.הסיכון הגדול ביותר שאליו יכול משקיע פנסיוני להיחשף הוא שהחיסכון שלו לא יניב מספיק רווחים לאורך שנים, וביום הפרישה לגמלאות לא יהיה לו מספיק כסף. פרדוקסלית, כדי למזער את הסיכון הזה מנהלי ההשקעות של החיסכון הפנסיוני חייבים לקחת סיכונים - הכלל המקובל הוא שככל שהשקעה היא מסוכנת יותר, כך סיכויי הרווח שלה גבוהים יותר.



ואולם לסיכון בהשקעות יש מחיר. תארו לעצמכם שדווקא בשנה שבה אתם יוצאים לפנסיה - אחרי 40 שנות חיסכון - התיק המסוכן שלכם סופג הפסד של עשרות אחוזים.



בדרך כלל יש קשר בין תשואה לסיכון, וסיכון גבוה מאפשר להשיג תשואות גבוהות. קשר זה מחדד את השאלה כיצד צריך לבחור קרן פנסיה: לפי התשואה שלה או לפי הסיכון? התשובה לכך אישית - כל אחד צריך לבחור מה חשוב לו יותר. אבל ישנם גם מדדים כלכליים המסייעים לבחירה. המפורסם שבהם הוא מדד שארפ, שמשקלל בין שני הנתונים ומבהיר אם התשואה שקיבלנו הצדיקה את הסיכון.



ביצועי מנהלי קרנות הפנסיה לפי מדד שארפ מוצגים בטבלה נפרדת. אפשר להבחין כי כמעט כל המובילים בדירוג התשואה מובילים גם בדירוג לפי מדד שארפ. יוצאת הדופן היא קרן הפנסיה יובלים, שהמדידה לפי שארפ גרמה לצניחתה בדירוג. אצל שאר המנהלים פיצתה התשואה הגבוהה על שיעורי הסיכון - כך שיחס התשואה-סיכון שלהם נותר גבוה.



חייבים לציין כי יש לא מעט השגות לגבי מדד שארפ. מדובר במדד פשטני, ועד 2005 ניתן היה להטות אותו בקלות באמצעות השקעה בנכסים לא סחירים - השקעה מסוכנת יותר, שמדד שארפ אינו מבחין בקיומה. לא מעט מנהלים פנסיוניים השתמשו בתרגיל של נכסים לא סחירים כדי לשנות את תמונת הסיכון שלהם. עם זאת, זהו המדד הישיר והקל ביותר להבנה, ולכן עם כל ההסתייגויות - TheMarker דבק בו.



-



דמי ניהול מפרמיה



כל מנהלי החיסכון הפנסיוני גובים דמי ניהול מתוך החיסכון שנצבר בתיק. בנוסף חברות הביטוח וקרנות הפנסיה גובים דמי ניהול נוספים - מהפרמיה החודשית. כלומר, אם החוסך מפקיד מדי חודש 100 שקל לחיסכון הפנסיוני שלו, בפועל רק 90-94 שקל נכנסים לחיסכון. יתרת הכסף זורמת מיד למנהלים. בדירוג אנו מתייחסים לשקלול של שני סוגי דמי הניהול



-



מדד שארפ



מדד המשקלל תשואה עם סיכון, כדי לבחון אם התשואה שהושגה בפועל מהשקעת החיסכון בשוק ההון הצדיקה את הסיכון. המדד מחושב כתשואה בפועל בניכוי תשואה של נכס חסר סיכון (מק"מ), חלקי התנודה של התשואה החודשית (סטיית התקן). ככל שמדד שארפ גבוה יותר, היחס בין הסיכון לתשואה כדאי יותר למשקיע