"בשורה התחתונה הנחילה ההנפקה מפח נפש למשקיעים ולהנהלה של דלק נדל"ן", סיכם אורי וויסבורד, אנליסט בחברת אי.בי.אי, את הנפקתה של חברת DGRE בבורסה בלונדון.
קבוצת תשובה מקדמת בימים אלה שתי הנפקות - של חברת הנדסת התפלה בלונדון ושל דלק, חברת הדלק הישראלית בבורסה בתל אביב.
טיוטת התשקיף של דלק חברת הדלק הישראלית מעוררת את השאלה האם גם הנפקה זו תסתיים באכזבה למשקיעים. דלק תנסה להנפיק את מניותיה לפי שווי אפקטיווי (בניכוי השווי הכלכלי של 2 סדרות אופציות שיינתנו למשקיעים ללא תמורה כחלק מהחבילה שתונפק) של 1.8 מיליארד שקל לפני ההנפקה, ו-2.1 מיליארד שקל אחרי ההנפקה.
החברה תנסה לגייס 1.3 מיליארד שקל בהנפקה של מניות, איגרות חוב ואופציות למניות שמבטא מכפיל של 11.8 על הרווח התפעולי התזרימי של החברה ב-12 החודשים האחרונים. יחד עם זאת השווי שלפיו מונפקת החברה כולל את אחזקותיה בחברת דלק 2.4%) US בדילול מלא), אמישרגז, פי גלילות, אורפק ושמנים בסיסיים בשווי כולל של 185 מיליון דולר, מגיע ל-1.3 מיליארד שקל כלומר מגלם מכפיל רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של 7.4.
תמחור ההנפקה
חברת פז נסחרת במכפיל רווח תפעולי תזרימי של 10.4 והשאלה היא האם תמחור ההנפקה של דלק מוצדק נוכח המעמד השונה של שתי החברות בשוק האנרגיה.
דלק מפעילה 228 תחנות תדלוק, 24% מהשוק בישראל. בין אחזקותיה ניתן למצוא 20% בחברת דלק אירופה שרכשה משברון; חוזים להספקת מוצרי נפט ל-869 תחנות תדלוק במדינות בנלוק ס; בעלות מלאה ב-3 מסופים לאחסנה וניפוק דלק באשדוד, ירושלים ובאר שבע שאותם רכשה תמורת 800 מיליון שקל במאי 2007; וב-2.5 ממניותיה של דלק US שנסחרת בשווי של 1.55 מיליארד דולר.
דלק מספקת מוצרי דלק ל-228 תחנות תדלוק ציבוריות שב-50 מהן פועלות גם חנויות נוחות וב-26 מהן פועלים מתחמים קמעוניים.
הכנסותיה של החברה ממתחמי התדלוק והמסחר שלה הסתכמו ב-518 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2007 והרווח התפעולי שייצרה מפעילות זו הגיע ל-30 מיליון שקל.
תחום השיווק הישיר של דלקים הניב ברבעון הראשון של 2007 הכנסות של 481 מיליון שקל ורווח תפעולי של 22 מיליון שקל.
דלק מנסה להעביר מקסימום תחנות לבעלותה כדי לשפר את שליטתה בתחנות ולהגדיל את מרווח השיווק שלה. ואולם בשלב זה רק 38 תחנות הן בבעלותה - 17% מהתחנות שהיא מפעילה - בעוד שלמתחרה הגדולה, חברת פז, יש 87 תחנות בבעלות מ-257 התחנות שהיא מפעילה.
דלק שוכרת 103 תחנות תדלוק שב-37 מתוכן חוזי השכירות יסתיימו עוד השנה. נוכח העלייה במחירי הנכסים, סביר להניח שהחברה תידרש להגדיל את תשלומי השכירות שלה. מצבה של פז טוב יותר שכן היא שוכרת רק 30 תחנות תדלוק כשרק ב-5 מהן תסתיים השכירות עד 2010.
רשת הנוחות מפגרת
דלק מפגרת גם בכל הקשור להפעלת חנויות נוחות: רשת מנטה של דלק מונה רק 50 חנויות בעוד שברשת ילו של פז יש 163 חנויות נוחות.
מכירותיה של מנטה הסתכמו ב-54 מיליון שקל ב-2006 והרווח הנקי שלה הגיע ל-7.3 מיליון שקל ב-2006, בעוד שילו הרוויחה 17 מיליון שקל במחזור מכירות של 300 מיליון שקל ב-2006, לאחר ששילמה דמי ניהול של 23 מיליון שקל.
בעקבות הפיצול בין בתי הזיקוק ומכירתם התחדדה הבעייתיות שבתלותה של דלק בספקי מוצרי הדלקים. תלות זו באה לידי ביטוי כאשר בית הזיקוק באשדוד הודיע לדלק על עליית מחיר תזקיקי הנפט שהיא רוכשת מ-5 ל-9 דולר לטונה החל באוקטובר 2007.
רכישת 3 המסופים של פי גלילות שמהווים 40% מנפח מתקני האחסון בישראל עשויה להקטין את תלותה של דלק בבתי הזיקוק בחיפה ובאשדוד, משום שתקל עליה לייבא תזקיקי דלק כתחליף לתזקיקים המיוצרים בבתי הזיקוק בישראל. שיעור היבוא של מוצרי הדלק של החברה מכלל המוצרים ששווקו על ידה, הגיע ל-38% ברבעון השני של 2007 בהשוואה ל-19.6% ב-2006.
דלק כמו חברות הדלק האחרות עשויה להיפגע אם בית הזיקוק בחיפה יחליט להיכנס לשיווק ישיר של דלקים ללקוחות מוסדיים גדולים כמו תחנות תדלוק פנימיות של חברות, דלק סילוני ודלקים לתדלוק כלי שיט.
תחום השיווק הישיר הניב לדלק הכנסות של 480 מיליון שקל ורווח תפעולי של 22 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2007 - כלומר 4.5% מהמחזור ו-40% מהרווח התפעולי של החברה ברבעון זה.
טיוטת התשקיף של דלק מגלה כי החברה מכרה לחברה האם דלק פטרוליום את מרבית אחזקותיה (39%) בחברת אמישראגז תמורת 72 מיליון דולר, לאחר שזו סירבה למסור את הדו"חות הכספיים שלה כדי שיכללו בטיוטת התשקיף. על פי טיוטת התשקיף מתנגדת אמישראגז לעסקה משום שלטענתה מכירת מניות החברה לדלק פטרוליום כפופה לזכות סירוב ראשונה שיש לבעלי המניות האחרים באמישראגז.
רו"ח אל-על מעריך: שוויה של דלק הוא 506 מיליון דולר
טיוטות תשקיף אינן כוללות בדרך כלל הערכות שווי של מעריך חיצוני. רו"ח אליהו אל על, שותף מנהל בחברת שווי הוגן, התבקש בידי דלק חברת הדלק הישראלית להעריך את שווי האופציות הלא סחירות ל-5% ממניותיה של החברה (3.3% בדילול מלא) שהוקצו למנכ"ל, אייל לפידות.
הערכת שווי האופציות נחוצה לצורך חישוב ההטבה הגלומה באופציות ורישומה כהוצאת שכר בדו"ח רווח והפסד. אל על הגיע למסקנה שתוחלת שווי האופציות הוא 11.5 מיליון דולר. ואולם כחלק מהערכת שווי האופציות ביצע אל על הערכת שווי לדלק, כלומר נכס הבסיס של האופציות.
להערכתו, שווי אחזקותיה של דלק חברת הדלק הישראלית בחברות המוחזקות שלה נע בין 185 ל-195 מיליון דולר. האחזקה בחברת אמישרגז (39%) הוערכה בידי הנהלת דלק ב-82-86 מיליון דולר.
אל על מייחס שווי של 413-523 מיליון דולר לפעילותה של דלק על בסיס מכפיל EBITDA של 9-11. זאת, בהנחה שהרווח התפעולי התזרימי (EBITDA) המייצג של החברה הוא 55 מיליון דולר, בעוד הרווח התפעולי התזרימי בפועל היה 41 מיליון דולר ב-12 החודשים האחרונים, ועל אף שמכפיל ה-EBITDA הממוצע של חברות בארה"ב בתחום זה נע בין 5.6 ל-6.1.
אל על מקבל את ההנחה שמכפיל EBITDA של 11.6, שעל פיו הונפקה פז בדצמבר 2006, הוא סביר כאינדיקציה לשוויה של דלק. ואולם הוא מנכה ממנו 20%-25% בשל היעדר סחירות ובשל הפערים בין גודלה של פז לגודלה של דלק.
להערכתו, שוויה של דלק כחברה ציבורית הוא 483-523 מיליון דולר - ובממוצע 506 מיליון דולר על בסיס שווי הפעילות, שווי אחזקותיה של החברה בחברות מוחזקות ובניכוי חוב פיננסי נטו של 284 מיליון דולר.