קשה להאמין שרק לפני חמש שנים היה חשש כי המשק הישראלי ישחזר את המפולת שחוותה ארגנטינה. החוב הציבורי הגבוה, חוסר היכולת של הממשלה לגייס ואינדיקטורים כלכליים הצביעו על מיתון מתמשך. מי שהיה חוזה אז את הביצועים של כלכלת ישראל כיום - היו מאשפזים אותו.
ובאמת, שרשרת השיאים בכלכלה המקומית מעוררת השתאות: הריבית נמוכה, האינפלציה עדיין לא הרימה ראש, הצריכה עולה וכך גם תקבולי המסים, מאזן הסחר חיובי והגירעון מצטמק. ואולם ישראל אינה היחידה להתהדר במחמאות הצמיחה. נראה כי המומנטום הוא גלובלי. ההתעוררות הכלכלית והשיאים בשווקים הפיננסיים הגיעו כמעט לכל מקום.
השאלה האמיתית היא אם ורטיגו הצמיחה העולמי יכול לדחוף הצדה מונח כלכלי אלמנטרי - מחזור עסקים. או בקיצור, האם תקופת הצמיחה המתמשכת והחגיגה הפיננסית ניצבות בפני סיום? לורד דר, הכלכלנית הראשית של פסגות-אופק, תשובות די חד-משמעיות.
"קשה לי להאמין שהדינמיקה של מחזורי עסקים הפסיקה לעבוד. השאלה היא האם זה ייגמר בנחת ויגלוש להאטה קלה, או שזה ייגמר בנחיתה קשה עד לכדי מיתון. בכל מקרה, ישראל פגיעה יותר מהמשק המתועש הממוצע ואין כמו הזמן הנוכחי - תקופה של צמיחה מהירה, גירעון נמוך וגיאות בשוק ההון, להכין את המשק לקראת הסערה", אומרת דר. דר, שהגיעה לפסגות אחרי שמילאה תפקידים במשרד האוצר ובבנק ישראל, ידועה כאחת הכלכלניות המקוריות בעולם העסקי. בראיון ל-Themarker היא פורשת את דעותיה על קובעי המדיניות הכלכלית, על המצב הנוכחי של המשק ועל מקומו בכלכלה הגלובלית. דר לא כל כך אופטימית, וזה לא קל במצב החיובי של המשק. בהסתכלות קדימה היא מקווה שהמזל שלנו יימשך. אחרת, היא אומרת, יהיה רע.
"הכוחות להאצה נגמרים"
"כלכלנים מתקשים לראות איך יוכל מחזור העסקים הגלובלי הנוכחי להימשך עוד זמן רב. הכוחות שגרמו להאצה העולמית בצמיחה נגמרים", היא מזהירה.
החל כעת תהליך של העלאת ריבית, האם זה ישפיע לרעה על השווקים?
"בכל העולם יש העלאות ריבית, אלמנט שמשפיע על המשקים אך בפיגור של זמן מסוים. גם עליית מחירי הנפט משפיעה. כשצומחים יפה כמה שנים ברצף - הכוחות נגמרים. עודפי הנזילות העולמית שיצרו את הראלי המתמשך לא יוכלו לעמוד מול סימנים להאטה משמעותית בארה"ב. יתירה מזאת, אם סימני ההאטה יידחו, יעמוד שוק המניות בפני אפשרות סימפטית פחות - העלאת ריבית בארה"ב. אין כמו העלאות ריבית כדי לייבש נזילות. בינתיים זה לא ממש קורה, אבל רמות הריבית העולות בעולם יתנו אותותיהן בסופו של דבר. ארה"ב כבר מראה סימני האטה".
את רואה שחורות?
"הסערה תבוא - שלא יהיה ספק. זה רק עניין של זמן עד שהצמיחה תתמתן. יכולות להיות לכך הרבה סיבות: סוף מחזור עסקים, האטה כלכלית גלובלית, משבר פיננסי עולמי, אירוע גיאו-פוליטי. אבל זה יקרה".
ארה"ב נכנסת להאטה בגלל משבר הסאב-פריים?
"כן, בין היתר. הבעיה היא שההתפתחויות האלו לא נעצרות באינדיקטורים הקשורים בשוק המשכנתאות, הן מתגלגלות לאינדיקטורים של שוק הנדל"ן למגורים ולתחומים נוספים. זה ישפיע על כל הכלכלה האמריקאית, כולל שוק ההון".
האטה או מיתון?
"התחזית שלנו היא להאטה. אם זה יקרה בעוד שלוש שנים זה סיפור אחר, אבל אני צופה האטה מורגשת תוך חצי שנה ובעקבותיה הפחתה של ריבית הפד".
איך זה מסתדר עם נתוני התעסוקה החיוביים שהתפרסמו?
"התעסוקה היא משתנה בפיגור. לוקח זמן עד שמתחילים לראות שינויים בתחום".
איך התחיל משבר הסאב-פריים?
"הריבית הנמוכה שהונהגה בארה"ב ב-2002-2005 גזרה ריביות נמוכות על המשכנתאות. צירוף הצמיחה הגבוהה באותה תקופה הוביל לעלייה ניכרת בהיצע המשכנתאות. כשהעסקה כל כך טובה מבחינה פיננסית - כולם רצים לקנות דירות, מחירי המגורים עולים ומתפתחת בועה. ב-2006 עלו מחירי הדירות ב-15%. בנוסף, הנתונים מראים שב-2004-2005 מכירת הדירות עלתה ב-10%. הנתון הזה לא כל כך נורמלי כשהאוכלוסייה גדלה רק ב-1%".
ומה ההשלכות של המשבר?
"בעיית הסאב-פריים מתחלקת לכמה מישורים. ראשית, העלייה בריבית על המשכנתאות גוררת עלייה במספר הלווים שאינם עומדים בהתחייבויותיהם. מסתבר שיותר משני מיליון משכנתאות בעלות ריבית משתנה בשוק הסאב-פריים יעודכנו לריבית גבוהה יותר בחודשים הקרובים, דבר שיעלה את תשלומי המשכנתאות החודשיים ויקשה עוד יותר על הלווים ועל שוק הנדל"ן בארה"ב. יתרה מכך, לווה שרכש דירה להשקעה, מוצא עצמו עם דירה שמחירה ירד. במצב כזה, משקיעים עשויים לקבל החלטה שלא להמשיך בהחזרים החודשיים אלא לאפשר לבנק לעקל להם את הדירה.
"ההשלכות מחוץ לשוק המגורים קיימות גם בשל העובדה שהאמריקאים עושים שימוש בדירות שלהם כבכספומט. המימון מחדש של המשכנתא נעשה כאשר הריבית על המשכנתאות פוחתת או שערך הדירה עולה. בשנים שלפני עליית הריבית נהנו משקי הבית האמריקאיים מהזרמה של מיליארדי דולרים דרך אפיק זה. ואולם עם עליית הריבית האפיק נעשה הרבה פחות אטרקטיווי. העניין בוודאי ישפיע על הצריכה ועל הצמיחה העתידית.
"וכמובן, קיימת גם בעיה פיננסית. רק לפני שבועיים שמענו ששתי קרנות גידור של בר סטרנס היו על סף פשיטת רגל. לאחת הקרנות נאלץ הבנק להזרים הון של 3.2 מיליארד דולר. לשם הצלת הקרן השנייה ניהל בנק ההשקעות משא ומתן עם בנקים שונים במטרה למנוע את קריסתה. שתי קרנות הגידור נקלעו להפסדים כבדים עקב השקעה במוצרים פיננסיים אשר נכס הבסיס שלהם הינו משכנתאות בשוק הסאב-פריים.
"יו"ר הפד, בן ברננקי, הצהיר לפני כמה חודשים שלדעתו לא סביר שהמשבר בשוק הסאב-פריים יחרוג מעבר לשוק הנדל"ן למגורים. ואולם יש דברים שהוא פשוט לא יכול לומר, על אף שהיום הוא נשמע הרבה פחות אופטימי. המשבר יכול לזלוג לתחומים אחרים, כמו עלייה במרווחי האשראי של אג"ח קונצרני, להם לכאורה אין קשר לשוק המשכנתאות".
אז איך זה באמת קורה?
"יש עלייה כללית בשנאת סיכון. אם המשבר יוביל למכירה משמעותית של מוצרים המושקעים במשכנתאות הסאב-פריים ויגרום למשבר נזילות בקרב קרנות גידור גדולות, לא מן הנמנע שהדבר יוביל לעליית התשואות על נכסים אחרים, וכך גם לעליית מרווחי האשראי. לא תמיד צריך טריגר להתפוצצות הבועה, לפעמים הבועה פשוט לא מצליחה להכיל את עצמה. נדבר על זה כשהבועה בסין תתפוצץ".
"הבועה תמיד תתפוצץ"
את חושבת שבסין יש בועה?
"לכל בועה פיננסית יש שני חוקים: הראשון הוא שהבועה תמיד תתפוצץ בשלב מאוחר יותר ממה שכולם צופים. הכלל השני הוא: הבועה תתפוצץ. הבועה ברורה כשבוחנים את המניות הדואליות בסין. לא יכול להיות שהשוק תימחר מניה מסוימת בבורסה בהונג-קונג ב-X ובשנחאי ב-4X".
איך יכולים להיות מחירים שונים למניות זהות, מה עם מנגנון הארביטראז'?
"בגלל המגבלות הרגולטוריות שקובעות שמקומיים יכולים לקנות בבורסת שנחאי וזרים בהונג-קונג, יש עליית מחירים בשנחאי. הרגולציה גורמת לכך שמנגנון הארביטראז' פשוט לא עובד שם. יש לציין שקובעי המדיניות בסין עושים מאמצים מרשימים לקרר את הבורסה. הם עובדים נכון אבל אולי לא מספיק חזק".
נחזור למשבר המשכנאות בארה"ב, איך זה נוגע לשוק המקומי?
"לא משנה איפה אתה חי, אתה צריך להבין את הסיפור האמריקאי - כולנו חלק מזה, במיוחד בשוק ההון".
למה אנחנו כל כך תלויים בארה"ב?
"אנו תלויים בצמיחה העולמית, ולארה"ב נתח גדול מזה. שליש מהיצוא שלנו הוא לארה"ב. השגשוג הכלכלי בישראל הוא לא רק הצלחה שלנו - אלא הצלחה עולמית. בנק ישראל כימת את ההשפעות והגיע למסקנה שהרוב הוא לא בגללנו. הסיפורים לפיהם אנחנו אחראים בלעדית על הצמיחה של השנים האחרונות אינם נכונים. האטה בארה"ב תורגש בשוק ההון אצלינו".
התלות הזו, בעיקר בשוק ההון, היא שלילית?
"בכלל לא. יש אנקדוטה מפורסמת על לוי אשכול שהגיעו אליו ואמרו לו: 'לוי יש בצורת'. 'איפה?', הוא שואל, 'בישראל' - 'אה נבהלתי, חשבתי שבארה"ב'. אז כשאמרו את זה באמת היינו תלויים ומפגרים אחר המעצמה האמריקאית. כיום התלות הפיננסית מראה בעיקר את ההתקדמות שלנו, ולא את הפיגור. אם השוק הפיננסי לא היה תלוי בארה"ב זה היה רע מאוד. כל שוקי ההון המפותחים בעולם מושפעים מברננקי, מריביות הפד ומהמשברים האמריקאיים. רק מדינות כמו קובה וצפון קוריאה אדישות לשינויים שם".
איך האטה בארה"ב תשפיע על שוק ההון?
"אם ארה"ב תיכנס להאטה (צמיחה של 2%) זה יהיה מצוין לשוק ההון הישראלי, במיוחד לתחום הסולידי".
למה?
"יש רשימה של גורמים המשפיעים על מחירי אג"ח בישראל ובהם החוב הממשלתי, גיוסים מועטים ורפורמה בקרנות הפנסיה, אבל הגורם הדומיננטי ביותר הוא שער החליפין. אם ארה"ב תיכנס להאטה, ריבית הפד תופחת והדולר ייחלש. היחלשות הדולר מול השקל תקטין לחצים אינפלציוניים, וכשבנק ישראל נחוש לעמוד ביעדים האינפלציוניים, הציפיות להפחת הריבית יעלו. האפיק הסולידי ייהנה מנהירת משקיעים ומחירי האג"ח יעלו".
"חייבים להיערך לתקופות טובות פחות"
מה לגבי צמיחה נמוכה יותר, של 0%-1%?
"מבחינת המשק צמיחה שכזו בוודאי תפגע ביצוא לארה"ב. מבחינת שוק ההון, התחזיות מעורבות. מחד גיסא, האטה בארה"ב יכולה לגרות לייסוף השקל ובכך לסביבת ריבית נמוכה שיגרמו למחירי האג"ח לעלות. מאידך גיסא, הרווחיות של החברות תיכנס לתמונה. לסיכומו של עניין, האטה חמורה מדי לא תועיל למשק ולא לשוק ההון. זו הסיבה שאני אומרת שכעת, בתקופה כל כך טובה, חייבים להיערך לתקופות טובות פחות. אי אפשר לדעת מאיפה זה יבוא. קובעי המדיניות הכלכלית טועים".
במה?
"החוב שלנו גדול, בתקופה זו אנו מתבשמים בהצלחה אבל למשק הישראלי יש נקודות תורפה שהופכות אותו לפגיע יותר מהמשק המתועש הממוצע. בעיקר בתחום הפיסקלי. ההתנהלות היום היא כאילו אף פעם לא יירד גשם".
מה כל כך בולט לרעה בתחום הפיסקלי?
"החוב של ישראל - 88% מהתוצר. זה גבוה לא רק בהשוואה למדינות המתועשות אלא גם בהשוואה למדינות בעלות דירוג אשראי זהה לישראל ואף נמוך ממנו. החוב הוא עקב אכילס כלכלי מובהק של מדינת ישראל. זה מגדיל את הפגיעות של המשק".
מה ההשלכות?
"תשלומי הריבית השנתית ענקיים. לצורך המחשה, אם הוצאות הריבית השנתית של המדינה היו מסווגות כמשרד ממשלתי, היה זה המשרד השני בגודלו אחרי משרד הביטחון. כמו כן, הפגיעות הפיננסית של המשק הישראלי היא גבוהה. כבר חווינו תקופות קשות יותר שיכולות לחזור. לפני חמש שנים השילוב של האינתיפדה, האטה עולמית וקריסת מניות הטכנולוגיה הובילו כמעט למשבר פיננסי. זה יכול לבוא מכל מקום, מבפנים או מהעולם. בתקופות רעות יחס החוב לתוצר יעלה, אבל אפשר להתחיל מנקודה טובה יותר - לא כמו עכשיו.
"בשנים 2001-2003, כשהממשלה היתה צריכה לגייס כסף כדי לממן הוצאות שוטפות, היא היתה צריכה להבטיח תשואה של 12%. כיום מסתפקים מלווי החוב לממשלה ב-5.5%. כלומר, אנשים ראו בגיוס החוב סיכון משמעותי".
אז מה את מציעה?
"אנחנו צריכים לנסות לצמצם את החוב בתקופות טובות. יש עודף כסף? אל תפחיתו מסים - תצמצמו את החוב. ב-2006 הגירעון בתקציב היה 0.9%-. אבל מה עשו עם הכסף? הפחיתו מסים. במקום לחלק את הכסף היו צריכים לחסוך אותו".
אז למה לא מורידים?
"אני יודעת מה תהיה התשובה שלהם: אם לא נפנה את העודפים למסים, כולם ישתו את הכסף למטרות אחרות. הגירעון הנמוך בתקציב מעורר באופן פבלובי דרישות תקציביות מצד השרים וחברי הכנסת. 'יש כסף? - אפשר לבזבז'. לאוצר לא קל עם הדרישות התקציביות. זו הסיבה שהם חותרים להגדלה מסוימת של הגירעון באמצעות הפחתה במסים. הטענה שלהם נכונה ברמת הפוליטית".
אז אין צמצום חוב בכלל?
"החוב קטן אבל לא בקצב מהיר מספיק בשביל לייצר ירידת מדרגה בחוב שתעזור לנו בתקופות של האטה. הפוליטיקאים חושבים לטווח קצר, הם יעדיפו הפחתת מס על פני מושג אמורפי הרבה יותר כמו 'יציבות פיננסית', המחייב הפחתת חוב".
אז מה צריך?
"צריך שר אוצר וקואליצייה חזקה. ב-2003 היה שר אוצר חזק, אבל הוא הוריד מסים. כרגע מה שנשאר לנו זה מזל: שהצמיחה תימשך ושהחוב יצטמצם בהדרגתיות וכך גם תופחת פגיעות המשק. כל זמן שהמצב תלוי במזל - ברור שאנו בבעיה".
מה לגבי מדיניות בנק ישראל?
"לפני חודשיים לכל הכלכלנים בישראל היתה אמירה. כולם ביקרו את המדיניות של פישר - חשבו שהוא מפספס. בחודשים האחרונים הטון השתנה, כולם ממתינים לראות מה יקרה. הסיפור המוניטרי הרבה פחות מעניין כעת. בתקופה זו הסיפור האמיתי זו המדיניות הפיסקלית".
ורד דר: "אין כמו העלאת ריבית לייבש שווקים"
שרית מנחם
25.7.2007 / 9:25