זאב מילבאואר על המפולת באג"ח: "היום אני יודע איך נרוויח ב-2008"

שוק איגרות החוב הישראלי ספג אתמול מכה קשה. האג"ח מסוג שחר לטווח ארוך שרק לפני חודשיים נסחרו בתשואה זהה לזו של תשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב, ירדו ב-1.37% והתשואה עליהן טיפסה ל-6.12% - ב-1.36 נקודת אחוז מעל התשואה של האג"ח האמריקאיות.



שוק איגרות החוב הקונצרניות ספג חבטה קשה עוד יותר. מדד תל בונד של 20 האיגרות הקונצרניות הסחירות ביותר ירד ב-2.35% והמרווח בין האיגרות של החברות לאיגרות הממשלתיות שכבר הגיע ל-0.7%, המשיך לטפס.



נאור אל-חי, מנהל חדר המסחר בכלל פיננסים בטוחה, אומר שהירידות בשוק האג"ח הן חלק ממגמה עולמית של ירידות בשווקים המתעוררים ועלייה בפער התשואה בין איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לבין התשואה של איגרות החוב בשווקים המתעוררים, תהליך שמונע על ידי עלייה בשנאת הסיכון של המשקיעים והעדפה של שוק בטוח יחסית כמו השוק האמריקאי. "בתהליך זה, המכונה בריחה לאיכות, יוצא האוויר משוק האג"ח שלנו שהיה מנופח", אומר אל-חי ומוסיף: "לא הבנתי איך המרווח בין השחר הארוך לבין האג"ח של ממשלת ארה"ב היה 0%. להערכתי, מחיר איגרות החוב השקליות הלא צמודות מסוג שחר לטווח של עשר שנים ימשיך לרדת והתשואה עליהן תעלה ל-6.5%, כך שהמרווח יגיע ל-1.5% ושם יתייצב".



אל-חי סבור שהירידות החדות בשוק האג"ח המקומי הן תגובת יתר לכניסה המסיווית של השקעות זרות לשוק מתחילת 2007, בעקבות רפורמת עושי השוק.



כניסה זו גרמה לירידת תשואות מהירה על האג"ח הממשלתיות ובעקבותיה החלו משקיעים מוסדיים מקומיים להסיט השקעות לשוק האג"ח הקונצרניות ולהגדיל את שיעור האחזקות באג"ח קונצרניות לכיוון השיעורים המקובלים בחו"ל בתיק ההשקעות של מוסדיים. תהליך זה גרם לעליות מחירים מוגזמות.



אל-חי מעריך שריבית בנק ישראל תעלה בקצב מהיר של 0.25 נקודות אחוז לחודש עד שתחזור לרמה של 5%.



"היום אני יודע איך נרוויח ב-2008. עוצמה כזו של ירידות רק מזמינה התאוששות משמעותית", אומר זאב מילבאואר, מנכ"ל משותף של אי.בי.אי שירותי בורסה. להערכתו, הירידות החדות בשוק האג"ח הקונצרני נובעות מהצורך של מנהלי תעודות סל להגדיל את הנזילות בתגובה לפדיונות.



לדבריו, זו הסיבה לכך שאיגרת חוב כמו גזית גלוב ד' המדורגת ב-AA יורדת ב-3% והתשואה עליה עולה ל-5.2%, וזאת על אף שהחברה אינה חשופה לסיכון של מדינת ישראל ואין שעבוד על נכסיה. "התשואה של האג"ח הממשלתי, שהוא נכס הבסיס, עלתה וגם המרווח בין האג"ח של גזית לבין האיגרת הממשלתית עלה מ-0.8% ל-1.4%, וזה בלי ששום דבר רע קרה בחברה", הוא אומר.



להערכתו, קרנות הנאמנות האג"חיות יציגו ירידות מתונות יותר בהשוואה למדד תל בונד וימחישו את היתרון של קרנות מנוהלות על פני השקעה באמצעות מדדים.



מילבאואר מצפה לתיקון גם בשוק האג"ח הממשלתיות ולירידת התשואות על השחרים הארוכים לרמה של 6% וסבור שהתגובה הנכונה ביום כזה היא להאריך את משך החיים הממוצע של תיק ההשקעות.



הוא מסביר את הערכתו בעובדה שפער התשואה של 1.5% בין האג"ח השקליות לעשר שנים לבין האיגרות של ממשלת ארה"ב נפתח לאחר שהתשואות בשוק המקומי עלו ב-1% ולאחר שהדולר התחזק מול השקל לרמה של 4.33 שקלים.



האג"ח השקליות מסוג שחר לטווח של שישה חודשים, כמו שחר 2690, נסחרות בתשואה של 4.75%, ב-1% מעל ריבית בנק ישראל, אבל מילבאואר אינו שותף להערכה שרמת תשואות זו מבשרת על עלייה רציפה ועקבית בריבית בנק ישראל בחודשים הקרובים.



הוא סבור שעליית התשואות על האיגרות השקליות הקצרות היא עוד תוצאה של תהליך ההתנזלות של גופים מוסדיים, ואינה מגלמת ציפייה אמיתית שבנק ישראל יעלה את הריבית ב-1%. להערכתו, צפויים 2-3 מדדים גבוהים ולאחר מכן יתייצבו המחירים.



"כל עוד לא יהיה פיחות בשער השקל מול הדולר, לא תהיה תגובה חריפה של בנק ישראל, משום שגם אחרי התיקון בשער השקל מול הדולר וגם אחרי התייקרות הדלק וחומרי הגלם, תחזיות האינפלציה מצויות בטווח של 2.5%-3% - כלומר במסגרת יעד יציבות המחירים", אומר מילבאואר.



"האג"ח מתפרקים"



"זהו יום שחור. האג"ח מתפרקים בצורה שלא זכורה לי בשנים האחרונות", אומר רוני פילו, סמנכ"ל חברת אמבן מקבוצת אי.בי.אי. הוא מייחס את הנפילות בשוק האג"ח לחששות מפני מחנק אשראי שאינם רלוונטיים לשוק הישראלי, בניגוד לשוק האמריקאי שבו גופים פיננסיים כמו קרנות הגידור של בר סטרנס מחקו את כל ההון שהשקיעו ברכישות ממונפות של איגרות חוב מגובות הלוואות משכנתא ללווים בדירוג נמוך.



"אין חשש למשבר נזילות בשוק המקומי, אבל חששות אלו משפיעים על השוק האמריקאי והאירופי ונקודתית גם על השוק המקומי", אומר פילו.



פילו אינו ממהר להגדיר את רמות המחירים הנוכחיות כהזדמנות השקעה, על אף שעקום התשואות לפדיון נהפך תלול למדי, כלומר יש פער גבוה יחסית של תשואות בין איגרות החוב לטווח קצר לבין איגרות החוב לטווח ארוך.



"אני לא פסימי, אבל מה שרואים בימים האחרונים אינו בהכרח סוף פסוק, משום שבמקרה הספציפי של משבר נזילות יודעים איך הוא מתחיל, אבל קשה לדעת איפה הוא ייגמר", אומר פילו.



פילו מעריך שבבחירה בין הסיכון שבהשקעה באג"ח לבין השקעה במניות עדיף להשקיע באיגרות, משום שהן מגלמות את הסיכון למשבר אשראי, בעוד שרמות המחירים של המניות עדיין לא מגלמות סיכון זה.



על אף שהתשואה על השחר שמשך החיים הממוצע שלו שבע שנים עלתה ל-6.12% ופתחה פער של 1.36 נקודת אחוז מעל לתשואת האג"ח האמריקאית, פילו אינו סבור שהשחר הוא אופציית השקעה מעניינת. "מרווח כזה מכניס סוף סוף היגיון בשיגעון, אבל להערכתי האינפלציה בשנה הקרובה תהיה 3%, כך שתשואה של 6.12% עדיין אינה מפצה על הסיכון. ברמה של 6.5% אחזור להסתכל על השחר הארוך, אבל התשובה שלי תהיה כנראה זהה".



פילו מזהה את תחילתה של הזדמנות השקעה בשוק הקונצרני. "כשאיגרות החוב הקונצרניות לטווח של 6-7 שנים יורדות ב-3%, וזאת כשאיגרות החוב לטווח קצר יורדות בשיעורים נמוכים - זו כבר תחילתה של הזדמנות. איגרות חוב אמיתיות בדירוג של +A שנסחרות בתשואה של 5% הן הזדמנות, משום שתשואה זו היא מעל לתשואה ארוכת הטווח שניתן לצפות לה בסביבת ריבית נמוכה". אחת האיגרות מסוג זה היא כלל פיננסים ל-7 שנים שנסחרה בתשואה של 3.8% לפני חודש וחצי וכיום נסחרת בתשואה של 4.9%, כשאין להערכתו של פילו חשש להחזר הריבית והקרן.