כמה מהר דברים משתנים. אחרי 2006, שהיתה שנה מצוינת לתעשיית המיזוגים והרכישות העולמית, גם המחצית הראשונה של 2007 המשיכה עם הרבה ציפיות. ואכן, המספרים מסחררים.
עסקות מיזוגים ורכישות במיליארדי דולרים נהפכו לדבר שבשגרה. כמעט כל יום דווח על עוד עסקת ענק מענף הפיננסים, הטכנולוגיה או הקמעונות.
המספרים מעידים על העוצמה. לפי "האקונומיסט", במחצית הראשונה של 2007 היו עסקות M&A בהיקף של 2.7 טריליון דולר - עלייה של 62% לעומת המחצית הראשונה של 2006 - עם 465 עסקות בהיקף של יותר ממיליארד דולר. העסקות גם תרמו לעליות בשוקי ההון מאחר שרובן מתבצעות בפרמיה על מחיר השוק והמניה מטפסת בהתאם.
לפי הסטטיסטיקות, ההיקף של עסקה ממוצעת היה כ-300 מיליון דולר - 58% יותר מהעסקות במחצית הראשונה של 2006. כולם היו מרוצים, כולל כמובן בנקי ההשקעות שיעצו וניהלו וגרפו רווחים של 11 מיליארד דולר בשישה חודשים בלבד. כ-20% מהרכישות בוצעו על ידי חברות השקעה פרטיות (פרייווט אקוויטי).
ואולם בשבוע האחרון נהפכה פתאום תעשיית המיזוגים והרכישות לקטר שמוביל משבר בשוקי ההון. הסיפור הוא כזה: שוק האשראי הציע לחברות כסף מהיר וזול - הלוואות בריביות נמוכות. ואולם בעקבות קשיים שנתקלו בהם באחרונה חברות גדולות שרצו לגייס חוב למטרת רכישה המשקיעים הוצפו בפחדים. הפחד מתבטא במעבר להשקעות בסיכון נמוך ויציאה משוקי המניות והאג"ח הקונצרניות.
סיום חגיגת האשראי?
הכותרות בוול סטריט מדברות על סיום חגיגת האשראי. הפגיעה בחברות היא גם בעצירת תהליכים של מיזוגים וגם בכך שמימון יקר פוגע ברווחיות.
בנוסף, תמחור של מניות בבורסה שקודם לכן היה מבוסס גם על הסיכוי לבואה של קרן שתרכוש את החברה או חברה מתחרה, נפגע בעקבות המשבר. השאלה הגדולה היא אם מדובר באירוע נקודתי-זמני או שמכאן והלאה צפויים חיים הרבה יותר קשים לפעילים בתחום המיזוגים והרכישות.
כדי לדון בשאלה זו ובעוד שאלות בתחום המיזוגים והרכישות זימן TheMarker שולחן עגול של בכירים בענף. המשתתפים: ישי דוידי, מנהל קרן פימי; עו"ד פיני רובין, שותף מנהל במשרד עורכי הדין גורניצקי ושות'; רוני פטישי, סגנית נשיא בנקאות השקעות בליהמן ברדרס; עו"ד גיורא ארדינסט, שותף בכיר במשרד עורכי הדין ארדינסט, בן נתן ושות'; עו"ד שרון אמיר, שותף במשרד עורכי הדין נשיץ ברנדס; ודני פלק, שמכהן כמנהל יועץ לבית הספר למינהל עסקים של המכללה למינהל וכדירקטור בחברות ציבוריות כמו אורבוטק, נייס ואורמת. את הדיון הנחה איתן אבריאל, עורך אתר TheMarker.
דרגות שונות של פסימיות
"המשבר הוא זמני אבל בשלב זה קשה לצפות כמה זמן ייקח לשוק להתאושש ממנו. אין ספק שהוא ידרוש ממשקיעים להסתכל בצורה יותר בררנית על הסחורה שהם קונים", אומרת פטישי. רובין מציג גישה פסימית יותר: "מדובר במשבר ארוך שבמרכזו אפקט דומינו לא רצוי. נוצרת חרדה בשווקים, תוכניות פיתוח נעצרות ודבר גורר דבר. זה נכון גם לגבי שווקים בינלאומיים וגם לגבי ישראל".
לדברי רובין, מכיוון שהכסף היה זמין וזרם תחת כל עץ רענן, ומכיוון שמתברר כי המעיין הוא אכזב, בחודשים הקרובים תהיה מצוקת מזומנים יחסית עם השפעה ניכרת על מיזוגים ורכישות. "עד שהסוחרים הממולחים יתעשתו ויתחילו לקטוף את המציאות שיזדמנו להם. הדין יהיה דומה בישראל ובעולם".
לדברי דוידי, "לפי נתונים של 20 שנה יש קורלציה בין מצב שוק ההון לתעשיית המיזוגים והרכישות. לכן סביר להניח שעל רקע ירידות בבורסה נראה ירידות בפעילות של מיזוגים ורכישות". דוידי מוסיף כי מצד אחד יש הרבה כסף בשוק וחברות טובות שמציגות תוצאות טובות, ומצד שני יש גיוסי אג"ח מוגזמים במחירים גבוהים וגם בעיות גיאו-פוליטיות עולמיות.
"אלה כוחות מנוגדים וקשה להעריך מה יגבר על מה". עם זאת, דוידי גם מעריך כי במצב הנוכחי אנחנו צפויים לראות יותר רכישות של חברות שנקלעו לבעיות, בעיקר על רקע אי יכולתן להחזיר חוב בשווקים יורדים. "בנוסף, מי שיש לו כסף מזומן יוכל לקנות יותר בזול ושחקנים אלה צפויים להיות השחקנים של מיזוגים ורכישות בתקופה כזו".
פלק מעריך כי מדובר במשבר שייארך חודש וחצי עד שלושה. להערכתו הירידות בשוק ההון לא יעלו על 20%-15% בתקופה זו. "תחום האשראי של הסאבפריים אינו יכול לגרום נזק ארוך טווח לכלכלת ארה"ב. התחום המרכזי שייפגע הוא האג"חים", אומר פלק, ומוסיף כי תעשיית המיזוגים והרכישות בישראל ובעולם תיכנס לתקופת המתנה וזהירות.
"כשיש פחות כסף גם יש פחות מיזוגים ורכישות והפעילות זהירה יותר", אומר ארדינסט. "בשלב ראשון האפקט לא יהיה גדול אבל כשחברות יתקשו יותר ויותר לגייס אג"ח בריבית סבירה ייכנסו לפעולה קרנות המזנין שעד היום, בגלל הקלות הרבה שבה ניתן היה לגייס חוב לטווח ארוך, כמעט לא היו פעילות".
איך ייראה החצי השני של 2007 בישראל מבחינת שוק האג"ח ומיזוגים ורכישות?
פטישי: "גם לפני משבר האשראי היתה תחושה שמתקרבים לקצה של הגל מבחינת פעילות המיזוגים והרכישות. יש ירידה השנה לעומת השנה שעברה ולא רק מכיוון שרכישת ישקר העלתה משמעותית את הסטטיסטיקה של 2006. הריבית עולה וגם מכירי החברות עולים, לכן העלויות גבוהות יותר.
השוק הישראלי הוא בועתי ומנותק מהעולם. ייקח קצת זמן עד שהמשבר העולמי יגיע לכאן ואני לא חושבת שנראה האטה בפעילות M&A בישראל. חברות ישראליות שרוצות להשתמש בשווקים בינלאומיים יסתכלו על מינופים פחות אגרסיוויים".
אמיר: "עד עכשיו המחירים בעולם היו גבוהים מדי בגלל אשראי זול והיתה אינפלציה במחירים ובאשראי. זה לא משבר אלא שינוי. מדובר בתיקון נחוץ ולא זמני. ואולם בישראל לא תהיה השפעה ישירה על פעילות M&A מכיוון שלא היו הרבה קרנות שעשו רכישות ממונפות בישראל. נראה איך חברות שאין להן הון ונכסים בהיקף מספיק יתקשו לגייס או לגלגל חוב".
דוידי: "בשוק המקומי ישנם הרבה גופים שלקחו חוב כי זה היה קל. ואולם לחלק מלוקחי ההלוואות אין כלים בהשתנות של השוק להחזרת ההלוואה שלקחו. לכן עשויות להיות מתישהו נפילות בשוק האג"ח בישראל. הגופים שיותר מועדים לבעיות הם אלו שגייסו חוב בגלל ניצול הזדמנויות. חברות מגודל בינוני ומטה עם פחות ניסיון עסקי".
עד כמה עסקות רכישה נעשות בגלל אגו של המנכ"ל ורצון לשלוט על אימפריה ולא כדי להיטיב עם בעלי המניות?
ארדינסט: "קשה לנטרל את המרכיב של האגו, אבל בחברה קיימים מנגנוני בקרה ושליטה שאמורים לגרום לכך שמיזוגים מונעי אגו בלבד - לא יתרחשו. עדיין לא ראיתי מיזוגים שבמובהק הם רעים ומונעי אגו. בכל מקרה, זה לא טוב שבקופה של חברה שוכבים מזומנים - זה מזמין השתלטויות וגורר ביקורת.
מצד שני, לעתים רכישה משרתת את ההנהלה אך היא לא אינטרס של בעלי המניות שייתכן שהיו מעדיפים לקבל את הכסף כדיווידנד. בישראל, למנכ"ל קשה עוד יותר ללכת נגד בעלי המניות מכיוון שבעלי השליטה מחזיקים בגרעין שליטה מאוד גדול".
רובין: "אני לא מכיר תופעה שמנכ"ל עושה עסקה רק מטעמי אגו. הרי מנכ"לים יודעים שקל יחסית למדוד את העסקות".
אמיר: "האגו בדרך כלל מונע ממנכ"לים לרכוש כי הם חוששים שאחרי הרכישה הם ייאלצו ללכת הביתה".
"עסקה מעמידה את המנהל בסיכון"
יכול להיות שבגלל האינטנסיוויות של תעשיית המיזוגים והרכישות מי שלא עשה עסקה מרגיש לחץ לעשות עסקה, וזה דוחף אותו להיות פחות זהיר ושמרני?
דוידי: "שאלת האגו בניהול אינה קשורה דווקא למיזוגים ורכישות. מה שחשוב לשאול הוא אם בגלל המגמה האגרסיווית של רכישות בעולם מנהל בחברה יעשה שיקולים לא עסקיים רק כדי להיות מהיר, חזק וטרנדי. מצד שני, רכישות חייבות להיעשות כדי לא לפספס את השוק. לפעמים, למי שלא עושה עסקה יכולה להיות בעיה תפעולית אמיתית. כאשר וריפון רכשה את ליפמן ונהפכה לחברה מספר אחת בענף היא יצרה בעיה למספרי 2 ו-3".
פלק: "עסקה מעמידה את המנהל בסיכון אישי, כמו למשל קרלי פיורינה, המנכ"לית שהובילה את המיזוג בין HP לקומפאק, שפוטרה. כך שיש להניח שבסופו של דבר המנהל עושה שיקול כלכלי עסקי. לפעמים אני דווקא מוטרד מהחששות של המנכ"ל שלא רוצה לעשות רעש. הוא מרגיש שיש לו חברה צומחת ורווחית, הוא חושש משינוי, ולכן הוא עלול להימנע מרכישה.
"מיזוגים ורכישות הם חלק מהתהליך של הגלובליזציה. אם מישהו רוצה לשווק מוצרי פלסטיק באירופה הוא חייב שיהיה לו מפעל באירופה. תפקידו של מיזוג הוא ליצור חברה מובילה. לפעמים לחברה מובילה יש 60% מהשוק אבל 100% מהרווח, ולכן רכישה יכולה להיות הגיונית גם במחיר שנראה גבוה".
רובין: "במקרה זה הגודל כן קובע - מובילות היא פקטור חשוב. עדיף להיות מנכ"ל בנק הפועלים מאשר מנכ"ל דיסקונט, והגיוני שבנק הפועלים ירצה לשמר את מעמדו אם לאומי פתאום יעלה עליו. ובכלל, מי שרוצה לעלות ליגה חייב לרכוש".
בבנקי השקעות כמו ליהמן ברדרס מתפרנסים מעמלות והצלחה של עסקות. איך משכנעים מנכ"ל חושש שכדאי לו לבצע את העסקה?
פטישי: "לא נשכנע אותו אם אין סיבה מכיוון שאנחנו רוצים לקוח שיישאר אתנו. פעמים רבות ההנהלה רוצה לרכוש רק כדי לא להירכש. היא חוששת מהשתלטות עוינת. כשאנחנו באים לדבר עם חברה לגבי רכישה אנחנו מסבירים לה למה זה כדאי מבחינה תפעולית (אם לא תהיה אקטיווי - תפסיד). אנחנו מנסים לראות את טובת החברה. אם חברה רוצה לגדול היא חייבת לרכוש, אבל הרכישה צריכה להיות מתומחרת נכון".
מתי מיזוג נכשל?
לפי הסטטיסטיקה, רוב המיזוגים נכשלים. איך אתם מתמודדים עם זה?
דוידי: "זה מה שתמיד אומרים, אבל לא ברור איך בדקו בסטטיסטיקה הזו מה זה כישלון. אם, למשל, התחזיות לשנה הראשונה לאחר המיזוג לא התממשו, ניתן לראות בזה כישלון, אבל זה כישלון שיכול להיהפך להצלחה אחרי שנה ויותר כשכבר יש הטמעה מלאה של הפעילויות".
אמיר: "קשה למדוד הצלחה אחרי שנה. צריך לשאול את הרוכש והנרכש אחרי חמש שנים אם הם היו עושים את העסקה. מהניסיון שלי, הרבה מהרוכשים לא היו עושים בדיעבד את העסקה וכמעט כל הנרכשים כן היו עושים אותה".
איך יודעים מתי המחיר כבר לא סביר וצריך לעצור? קרנות הפרייווט אקוויטי מעלות את המחירים לכולם.
רובין: "בעיקרון, לא יודעים. אני מכיר מקרה של הגוף הכי גדול בישראל, עם היועצים הכי טובים, שהחליט לא לקנות גוף גדול אחר. כעבור שנתיים הם קנו את אותו גוף בלי ייעוץ אבל במחיר כפול. אם מסתכלים על המכרזים וההפרטות שהיו פה אז המחירים שנקבו היו יותר גבוהים מהמתוכנן. בין היתר, כי אתה רוצה לסמן לשוק שאתה גוף גדול ומצליח".
דוידי: "תמיד צריך לקנות לפי פרמטרים כלכליים, אבל בישראל המחירים הם עדיין סבירים. למשל, הפרמטרים הכלכליים שלפיהם פימי רוכשת חברות הם זולים יותר כיום מאשר לפני ארבע שנים. במשך 11 שנה לא עלינו ממכפיל EBITDA של 6.
"לעומת זאת, בארה"ב המחירים מתחילים לגרד את התקרה - זה לא היה ככה אף פעם. יחס חוב לשווי הרכישה הוא גבוה כעת פי 2 מאשר לפני חמש שנים. מישהו יישאר בסוף עם תפוח האדמה הלוהט ביד. לקרנות הפרייווט אקוויטי כנראה לא צריך לדאוג. הן יודעות להעביר הלאה ולמשל להנפיק כך שלא הן יישאו בתוצאות - הפראיירים מתחלפים מהר".
ארדינסט: "המכפיל זה לא הכל. ההנחות לגבי העתיד חשובות. למשל, יש הבדל בין קניית חברה בשוק בצמיחה לבין קניית אותה חברה בשוק דועך".
העסקות המעניינות
מה העסקה הכי מעניינת, מסובכת או גדולה שעשיתם?
אייל: "העסקה הכי גדולה היתה רכישת אם-סיסטמס על ידי סנדיסק. ודרך אגב, הדיבורים התחילו הרבה לפני פרשת האופציות באם-סיסטמס. ביום החתימה במשרדי אם-סיסטמס, דב מורן חתם יותר מהר מאלי הררי. אלי אמר לדב: 'אתה משיג אותי', ודב השיב לו: 'זה הדבר היחיד בעשר שנים שאני משיג אותך בו'. כלומר, דב הבין שאין לו ברירה אלא להירכש".
רובין: "העסקה הכי מורכבת היתה המיזוג בין שטראוס לעלית לפני שלוש שנים. היה מעניין לראות את ההטמעה הארגונית שבדיעבד היתה מצוינת. עד כדי כך היה מעניין שלפני 20-30 שנה היתה הצעה ששטראוס תהיה חברה בת קטנה של עלית. ואולם היא לא יצאה אל הפועל כי משפחת שטראוס לא רצתה שייחשפו המספרים שלה. לימים ההחלפה היתה הפוכה ושטראוס היתה החברה המובילה במיזוג".
פלק: "הכי מרתק היה המיזוג שיצר את אורבוטק בין אופטרוטק ואורבוט - יצרנו חברה מובילה בשוק. דווקא רכישה לא גדולה של אורבוטק מ-96' מראה עד כמה תוצאות של מיזוג יכולות לקחת זמן. רכשנו פעילות במזרח גרמניה, והתוכנית העסקית היתה שהפעילות הזאת תכניס 25 מיליון דולר ב-99'.
זה לא קרה. רק ארבע שנים אחרי, ב-2003, הגענו להכנסות האלו. כיום הפעילות הזאת היא מנוע הצמיחה של אורבוטק. באירוע כזה אפשר לראות סבלנות של גורם אסטרטגי לעומת ראייה קצרת טווח".
דוידי: "למשל ההשקעה שלנו בסאפיינס. ערב אחד, בשיא המשבר בוול סטריט, ישבתי במשרד וראיתי איך 15 מיליון דולר שלנו מתאיידים בתוך דקות. ומי שמכיר אותי יודע שאני מחליף צבע עור כבר כשאני מפסיד 100 אלף דולר. בסוף הרווחנו בעסקה הזו.
"בסופו של דבר עסקות הן פשוטות אבל לפעמים המו"מ מורכב. כשקנינו את ליפמן האחים ליפמן התחרטו ברגע האחרון. רצו שנוותר על 14 נקודות. הם חשבו שלא נסכים לוותר ושהעסקה תתפוצץ, אבל הפתענו וויתרנו. לימים התברר שזו היתה החלטה נכונה".
פטישי: "העסקה הכי מעניינת היתה רכישת 10% מלאומי על ידי סרברוס והניסיון שלא צלח לרכוש את השליטה. סרברוס היא פרייווט אקוויטי שהתאים לה אסטרטגית להוסיף בנק לתיק. מבחינתנו, לעבור את כל התהליך היה מייגע ולא פשוט".
ארדינסט: "רכישת המיזם של מי עדן על ידי דנונה. זה היה מיזוג מורכב שבוצע ב-15 מדינות והמון רגולטורים השתתפו בו. כיום, חמש שנים אחרי, העסקה התהפכה ועכשיו מי עדן רכשה מדנונה מחדש את המיזם".
אם זה נראה טוב מדי, זה טוב מדי
האם אתם חושבים שרשות ניירות ערך פועלת נכון?
רובין: "הפרשנות של הרשות היא מאוד לחומרה. היא עוסקת במגרש הפרשני שאינו לה. כך, למשל, בקביעה מי מבעלי המניות הוא בעל 'עניין אישי' לעניין הצבעה לאישור עסקה - הרשות שמה עצמה כבעלת סמכות. זאת על אף שהיא לא הרגולטור המתאים מכיוון שמדובר בחוק החברות. הרשות לוקחת את העניין האישי מאוד רחוק. זה מתעצם לעניינים מפלצתיים וזה בלתי אפשר להעביר החלטות".
קרן פימי החליטה לא להשקיע בנדל"ן או פיננסים, שני תחומים שהמחירים בהם עלו בעוצמה בשנתיים האחרונות. זה עדיין בתוקף?
דוידי: "זאת החלטה שעשינו לפני 11 שנה ואנחנו עדיין עומדים מאחוריה. אני לא בוכה על עסקות שלא עשינו. פיננסים זה תחום ייעודי, מפוקח, שצריך להתמקצע בו וזו לא המומחיות של פימי. גם לא ברור לי מה התשואות הנגזרות. יש סימני שאלה.
בנוסף, עם אחזקה בתחום פיננסי, אנחנו כקרן השקעות יכולים למצוא עצמנו בקונפליקט עם עצמנו ואני לא בטוח שזו שמחה גדולה. גם תחום הנדל"ן דורש התמקצעות ולכן יש קרנות שמתמחות בכך. היקף הפעילות של פימי מספק אותי. שאחרים ירוויחו בנדל"ן ופיננסים".
איזה טיפים אתם יכולים לתת לציבור המשקיעים בנוגע לעסקות מיזוגים ורכישות?
ארדינסט: "כדאי לחשוד בהודעה הראשונית על העסקה. ייתכן שבסוף בכלל לא ייוולד מיזוג והמשקיע צריך להתלבט אם מדובר בהודעה טובה או לא. הייתי חושד בשני דברים: התנאים המתלים ואיפה האינטרס של בעלי השליטה שאינו תואם את האינטרס של הציבור. הייתי בודק מה מניע את המיזוג".
פלק: "אם החברה הנסחרת היא ציבורית והיא נרכשה בפרמיה על מחיר השוק, יש להניח שהמחיר בבורסה יזנק פחות או יותר למחיר העסקה. בדרך כלל זה קורה די מהר. במצב כזה אין מה להמתין - כדאי למכור את המניות. מה שיבוא אחר כך אלו בדרך כלל החדשות הרעות והצרות הביורוקרטיות".
אייל: "אם העסקה נראית לך טובה מדי בשביל להיות אמיתית אז זה כנראה באמת טוב מדי בשביל שיהיה אמיתי".
תעשיית המיזוגים והרכישות הפכה בשבוע האחרון לקטר שמוביל משבר בשוקי ההון
אפרת נוימן
1.8.2007 / 10:45