שבוע לפני האסיפה של ECI והשוק חושש מביטול העסקה; האם המשקיעים לא סומכים על חבילת המימון של קרדי סוויס?

האם ההשתלטות הממונפת על חברת ציוד התקשורת הישראלית טלקום, תושלם בהצלחה? זו אחת השאלות המעסיקות בחודש האחרון את שוק ההון הישראלי. אלה המאמינים שכן, יוכלו לסמן לעצמם וי גדול על תשואה גבוהה בסיכון נמוך מבחינתם, של 11% בתוך ארבעה חודשים לכל היותר.



אבל התשואה הגבוהה יחסית מעידה כי לא כולם בשוק בטוחים ביכולתה של קבוצת המשקיעים, בראשות שאול שני וקרן אשמור, לספק את הסחורה. זאת, למרות שבאמתחתם התחייבות למימון העסקה מצד הבנק השווייצי, קרדי סוויס.



1.285 מיליארד דולר - זהו הסכום המלא שצריכות להביא חברת ההשקעות Swarth Group - שבשליטת שאול שני - וקבוצת קרנות ההשקעה, בראשות קרן Ashmore Investment Management, כדי להשלים את העסקה.



1.234 מיליארד דולר מתוכם מיועדים לתשלום לבעלי המניות ולבעלי האופציות של אי.סי.איי. שאר הסכום, בהיקף של 50.7 מיליון דולר, מיועד לתשלום עמלות ולהוצאות הנפקה - ויועבר ברובו לבנק ההשקעות גולדמן סאקס, שייעץ לאי.סי.איי בעסקה.



שני בונה על רכישה שתשלב הון עצמי וגיוס חוב מגופים מוסדיים. הוא מחזיק במכתבי התחייבות להשתתפות בהשקעה שקיבל מכל אחת מהקרנות הכלולות בעסקה. במקביל, השיג מקרדי סוויס ומזרוע ההשקעות שלו - קרדי סוויס סקיוריטיז - התחייבות לסדרה של הלוואות, אשר ישלימו את מלוא הסכום הדרוש לביצוע העסקה.



את המידע הזה ניתן למצוא במסמכים שהעבירה אי.סי.איי לבעלי מניותיה, לקראת האסיפה המיוחדת שתכונס במשרדיה ב-29 באוגוסט. לאישור העסקה יידרש רוב של 75% מבין בעלי המניות שישתתפו בהצבעה, כאשר תמיכתם של בעלי השליטה הנוכחיים באי.סי.איי (44.4%), קבוצת אי.די.בי וקרן כרמל של שלמה דוברת, מובטחת.



כמו כן יידרש רוב רגיל מבין הנוכחים לאישור בונוס מיוחד, של 1.05 מיליון דולר, ליו"ר שלמה דוברת - על חלקו בהשגת העסקה עם שני.



תמיכת בעלי השליטה מגדילה משמעותית את הסיכוי לאישור העסקה באסיפה. אבל לאי.סי.איי עוד שני בעלי עניין נוספים, חברת ייעוץ ההשקעות Manning & Napier מניו יורק - אשר החזיקה נכון לפברואר בנתח של 5.7% מהמניות - וכן חברת ניהול ההשקעות NWQ מלוס אנג'לס, אשר דיווחהבמפתיע בסוף מאי על אחזקה של 10.8%. ייתכן שמדובר בגוף ההשקעות העלום, אשר רכש מעט קודם לכן את הנתח, בשיעור של 5.9%, שהחזיקה משפחת עופר.



לכאורה, התנגדות מצד בעלי עניין אלה עשויה בהחלט להפיל את העסקה. אולם גופי השקעה כאלה נוהגים לרוב להביע בפומבי ומראש את חוסר שביעות רצונם מהעסקה. במקרה הנוכחי, אי.סי.איי לא קיבלה לדבריה כל אינדיקציה להתנגדות אפשרית מצד משקיעים אלה. לפיכך, הפער הגבוה בין המחיר למניה בעסקה לבין מחיר המניה בשוק, 10 דולר לעומת 9 דולר, נובע כנראה מסיבות אחרות - ובראשן בעיית הנזילות.



משבר המשכנתאות הנוכחי בארה"ב הגביר בשבועות האחרונים את החששות בשוק הפיננסי העולמי מפני מחנק אשראי והיעדר נזילות. הבנקים המרכזים של ארה"ב ושל אירופה אמנם כבר הספיקו להזרים לשוק עשרות מיליארדי דולרים להגברת הנזילות, אולם בשוק העסקי עדיין מתקשות חברות רבות ללוות כספים מהציבור. קרנות השתלטות כבר ויתרו על עסקות רכישה במיליארדי דולרים, בשל אי יכולתם של בנקי ההשקעות לאג"ח את ההלוואות, באמצעות הנפקות אג"ח לגופים מוסדיים.



קרדי סוויס הבטיח להלוות את הכספים הדרושים לרכישה, אז מדוע החשש בשוק? להערכת האנליסט רמי רוזן, מבית ההשקעות אוסקר גרוס, ההלוואות שהובטחו לקבוצת המשקיעים בראשות שני - כפי שמופיעות במסמכים שהוגשו לבעלי המניות - רחוקות מלהבטיח את השלמת העסקה.



אחרי הכל, ניתן להניח כי גם עסקות רכישה אחרות, שבוטלו לאחרונה, היו מגובות בהבטחות למתן הלוואות מצד בנקי ההשקעות.



לדבריו רוזן, פחדי המשקיעים אינם נובעים מהחלטה אפשרית של קרדי סוויס לסגת מהסיכום המוקדם עם הרוכשים, אלא מהאפשרות שהבנק השווייצי ידרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר, כלומר ריבית גבוהה יותר עבור ההלוואה, מה שיהפוך את הרכישה לכדאית פחות עבור קבוצת הקרנות שגייס שני.



במקרה כזה, חישובי כדאיות העסקה ישתנו. הרוכשים ינסו לגלגל את העלייה במחיר הכסף לפתחה של החברה באמצעות הפחתת מחיר העסקה, מסביר רוזן.



בנוסף מציין רוזן, כי החברה וקבוצת הרוכשים בחרו שלא לחשוף בפני המשקיעים איזה חלק מהעסקה ממומן בהון עצמי ואיזה חלק בהלוואות. לדבריו, בעסקות מסוג זה מקובלת רמת מינוף של 75% מהיקף התשלום, אולם לא מן הנמנע כי בעסקה הנוכחית מדובר על רמת מינוף גבוהה יותר, שמסכנת עוד יותר את היכולת לגייס חוב במחיר סביר.



גם נוחי דנקנר, בעל השליטה באי.סי.איי, אינו משדר לשוק את בטחונו בהשלמת העסקה, מה שמחזק את חוסר הוודאות. לאחר שנתיים של חיפושים עיקשים, נמצא לבסוף קונה לחברת ציוד התקשורת הישראלית, במחיר של 1.2 מיליארד דולר במזומן. שתי החברות מקבוצת שבשליטתו, ו, אמורות לשלשל לקופתן 484 מיליון דולר במזומן ממכירת אחזקותיהן, אך קולן הברור טרם נשמע.



דבר אחד כן עולה מההסכמים החדשים, והוא ששני הציע בתחילה לשלם בין 9 ל-9.25 דולר למניה עבור גרעין השליטה באי.סי.איי, אבל דנקנר ודוברת הבהירו לו, כי בפחות מ-10 דולר למניה הם לא מוכרים.