האנליסטים לא מאמינים לתחזיות של שרצקי ומניית איתוראן נסחרת בשפל של שנתיים

"כל דבר הרבה יותר גדול באמריקה", נוהגים לומר לא פעם תושבי ארה"ב כאשר הם יוצאים לראשונה בחייהם את גבולות ארצם. האמריקאים מתכוונים, כמובן, לגורדי השחקים ומבני הענק המעטרים את מרכזי הערים הגדולות במדינה, אבל בשוק ההון הישראלי רווחה בעבר התפיסה כי באמריקה הכל יכול להיות גדול יותר, כולל השווי המוענק לחברות הבורסאיות.



אייל שרצקי, מנכ"ל משותף של חברת , השתמש בתחילת 2005 בגישה זו כדי להדגיש את התמחור הנמוך לכאורה לו זוכה החברה מהמשקיעים בתל אביב. "אני מסכים עם מה שקובע שוק ההון בישראל", הוא אמר אז בראיון ל-TheMarker, "אבל אם היינו נסחרים בנאסד"ק, היה השווי של איתוראן בוודאות גבוה יותר".



שרצקי, שכבר ניהל אז מגעים עם בנקי השקעות גדולים בנוגע להנפקת החברה בנאסד"ק, הושפע כנראה מהערכות השווי האופטימיות שפיזרו סביבו אנשי החיתום, וכן מתמחור גבוה יותר לו זכתה באותה התקופה חברה מתחרה בעלת בסיס מנויים נמוך יותר, שכבר נסחרה בנאסד"ק. איתוראן כבר הייתה באותה התקופה לאחר שנים אחדות של צמיחה, והראתה כי המשבר של 2000-2001 נותר הרחק מאחור.



הדיבורים על הנפקה מתקרבת בנאסד"ק, הוצאת המהלך לפועל בספטמבר 2005 והתחזיות האופטימיות שניפקו האנליסטים מעט לאחר מכן, הזניקו בתחילת 2006 את מניית איתוראן למחיר שיא בבורסת תל אביב - 83.6 שקל (מחיר מתואם לדיווידנדים שחילקה החברה לאחר מכן). אבל אם בשנים 2003-2004 זינקה המניה ב-350% רק הודות לצמיחת ההכנסות והרווחים, הרי שקפיצה נוספת של 100% ב-13 החודשים לאחר מכן, הושפעה בנוסף גם מתחזיות אופטימיות של אנליסטים בבתי ההשקעות שהובילו את ההנפקה.



עם התפוגגות האופוריה הראשונית, התברר למנהלי איתוראן כי שיטות התמחור בישראל ובארה"ב דומות. גם המשקיעים האמריקאים משתמשים בשיטות המכפילים ובמודל תזרים המזומנים העתידי לקביעת שווי החברה, וגם הם מראים הסתייגות אמון מההמלצות האופטימיות שמפזרים האנליסטים, מייד לאחר שסיימו להנפיק את החברה.



עד סוף 2006 הספיקה מניית איתוראן להתממש בכ-25% בתל אביב. אולם את הנפילה המשמעותית אשר הורידה את המניה לשפל של שנתיים (מתחת למחיר ההנפקה בנאסד"ק), יצרו בעיקר הביצועים הכספיים המאכזבים במחצית הראשונה של 2007 והבעיות במוקדי בפרויקטים בקוריאה ובברזיל.



ביום שני פירסמה איתוראן תוצאות מעורבות לרבעון השני. מחד, זינקו הכנסותיה ב-17% לעומת הרבעון המקביל ל-29.2 מיליון דולר. מאידך, צנחה הרווחיות התפעולית ברבעון השני ל-17.7% מסך ההכנסות, לעומת 24.3% ברבעון המקביל. הרווח הנקי הרבעוני נשחק ב-12% ל-4.1 מיליון דולר.



שירצקי אמר בהודעה לתקשורת כי העסקים המשיכו לצמוח ברבעון השני. בד בבד, נתקלה החברה בהוצאות תפעול גבוהות יותר, בשל ההשקעה בשיווק ובשירותי תמיכה ללקוחות ואלו פוגעות ברווחיות. הוא גם צפה את המשך הגידול בהוצאות במחצית השנייה של 2007, אבל העריך כי בשל צמיחה מואצת יותר בהכנסות, תשתפר השורה התחתונה. בינתיים בונה איתוראן על השקת מערכות ה-GPS החדשות בישראל והשלמת רכישת חברת מפה, אשר יגדילו את היקף השירותים למנויים כאן.



אבל הן המשקיעים והן האנליסטים מתקשים להתלהב. בליבה העסקית אומנם נמשכת הצמיחה ומספר המנויים בתחום שירותי האיתור ומניעת גניבות כלי הרכב ממשיך לגדול, אולם היקף הגידול במספר המנויים הולך ומצטמצם. ברבעון השני נוספו לאיתוראן רק 11 אלף מנויים חדשים, לעומת 17 אלף ברבעון המקביל אשתקד, למרות ההשקעה הגדולה בשיווק. להערכת האנליסט זיו טל מבית ההשקעות אוסקר גרוס, גם בסיכום שנתי תציג איתוראן האטה בהיקף צמיחת המנויים לעומת 2006.



טל הותיר לאיתוראן המלצת "החזק" פושרת, ואינו קונה את הצהרות ההנהלה בנוגע לשיפור הצפוי ברווחיות התפעולית. זאת, בשל ההאטה בצמיחה האורגנית, הלחצים התחרותיים בברזיל והעיכוב בהשלמת הקמת רשת האיתור בדרום קוריאה, אשר מונע ממנה הכרה בהכנסות של כמה מיליוני דולרים.



כמו כן, מעריך טל כי על החברה להוציא אל הפועל רכישה משמעותית במטרה להעניק דחיפה לבסיס המנויים.



גם האנליסט יאיר ריינר מ-CIBC אינו רואה תיקון מהיר להידרדרות ברווחיות התפעולית ובנוסף אינו צופה הכנסות נוספות מהפרויקט בקוריאה השנה. לכן הוא חתך בכ-20% את התחזית לרווח ב-2007 לכ-17 מיליון דולר, וכתוצאה מכך הפחית גם את מחיר היעד למניה ל-14 דולר, מ-17 דולר. עם זאת, בשל ההערכה כי איתוראן נסחרת כיום במחיר נמוך ביחס לשווייה הכלכלי, הוא הותיר לה המלצת "תשואת יתר".



מלבד פעילות המניעה והאיתור בישראל, מפעילה איתוראן פעילות דומה גם בכמה ערים מרכזיות בארגנטינה ובברזיל. לדברי האנליסט צחי אברהם מכלל פיננסים בטוחה, מהווה פעילות זו מרכז צמיחה העתידי של החברה ולכן היא תצטרך להשיג שם תוצאות טובות.



טל מאוסקר גרוס מציין כי החברה נתקלת בשוק מאתגר בברזיל בשל מלחמות המחירים בשוק והשינוי הצפוי בצורת הפעילות. בבית ההשקעות אנטרברג, מדגישים כי מספר המנויים שם צומח, אבל המעבר לרווחיות צפוי שם רק בסוף השנה. גם הם, מחזיקים בהמלצה פושרת של "תשואת שוק" למניה, ומעדיפים להמתין לחדשות חיוביות יותר בנוגע לקוריאה ולשיעורי הרווחיות.