ייסורי גמילה. כך ניתן לכנות את מה שמתרחש כיום במשק האמריקאי ובשוק האשראי שלו. עיני העולם הכלכלי והמשקיעים נשואות לתנודות היומיות של שוק המניות והאג"ח, ולכותרות בדבר מצוקת אשראי בקרנות השקעה שונות בעולם. כולם מנסים לחזות את צעדו הבא של הפד: יוריד ריבית או לא יוריד - זאת השאלה.
הליווי התקשורתי היומיומי של האירועים משכיח את התמונה הגדולה. השאלה החשובה היא איך תיראה כלכלת ארה"ב - הגדולה ביותר, ולכאורה גם החזקה בעולם - אחרי שיתפזר העשן.
בשבועות האחרונים הפך משבר הסאבפריים למשבר נזילות. כך הוא מתואר ברוב המקרים בעיתונות הכלכלית. כדי לעזור במשבר הנזילות, הזרימו בנקים מרכזיים בעולם נזילות לבנקים , והפד הוריד את ריבית הדיסקאונט לבנקים.
משבר הנזילות הביא גם ציפיות, מלוות בדרישות קולניות, להורדת ריבית גורפת מצד הפד בעתיד הקרוב. הציפיות יצרו תחושה כי המשבר נמצא בטיפול וכי ההורדה תפתור את הבעיה.
משבר הנזילות הוא רק הסימפטום
תחושה זו עלולה להתברר כאשליה. ברפואה נהוג להבחין בין טיפול במקור הבעיה לטיפול בסימפטומים, שנועד בעיקר להקל על מצוקת החולה ולא מסוגל לרפא. בדומה לכך, משבר הנזילות של השבועות האחרונים הוא רק סימפטום. פתרון שלו אולי יקל על מכאובי השווקים הפיננסיים, אך לא יפתור את הבעיה האמיתית.
מהו בעצם מקור משבר הנזילות שנוצר ומדוע הוא רק הסימפטום? כפי שנכתב כבר לעייפה, בארה"ב ניתן בשנים האחרונות אשראי רב ללווים באיכות נמוכה. בחודשים האחרונים מתברר שחלק גדול מאשראי זה אינו ניתן לגבייה, וכי הביטחונות שכנגדו (בעיקר בתים פרטיים) אינם ניתנים למימוש. זו המחלה, וזה שורש הבעיה.
בחודשים הקרובים עשויה הריבית על הלוואות רבות שכבר ניתנו לעלות. זאת מכיוון שהלוואות אלה ניתנו בריבית נמוכה, שמתעדכנת כלפי מעלה עם הזמן. מצב זה יוביל לגידול בהיקף החובות האבודים, ואת גודלה המדויק של הבעיה אין איש יודע.
בגלל החשש מהימצאותו של האשראי הרע הזה בידי לווים גדולים - בנקי השקעות, גופי השקעות וקרנות גידור - נוצר בשבועות האחרונים פחד גדול בקרב הגופים המלווים להם. אלה עצרו את קווי המימון השוטף שמימן את פעילותם של אותם גופי השקעות.
שוק ניירות הערך המסחריים הוא דוגמה לכך. חברות רבות בעולם מתממנות לטווח קצר באמצעות הנפקת ניירות ערך מסחריים. מדובר באשראי לטווח קצר שמונפק בתהליך פשוט לגופים מוסדיים או לקרנות נזילות. הפחד שנוצר בשוק מנע מחברות מסחריות להנפיק ניירות ערך מסחריים, והן נאלצו לרוץ לבנקים כדי ללוות כסף, במקום ללוות אותו ישירות בשוק ההון. תהליך זה יצר לחץ על הבנקים, שלא יכלו לטפל בפניות הרבות, וגרם אצלם למחסור בנזילות. זו הסיבה שבעטיה נרתמו הבנקים המרכזיים בעולם והזרימו במהירות נזילות לבנקים המסחריים.
ואולם כאן אסור להתבלבל - משבר הנזילות הוא הסימפטום. המחלה היא האשראי הבעייתי שניתן לאנשים שלא היו צריכים לקבל אותו מלכתחילה. מכיוון שבעיית הנזילות אינה הגורם למשבר, כך גם ההקלה עליה אינה פתרון. מי שמצפה שהגדלת הנזילות והפחתת הריבית בארה"ב, אם תתרחש, תפתור את הבעיה עלול להתאכזב.
למען האמת זו ציפייה די תמימה. נכון שהורדת ריבית יכולה להקל על מצוקת הנזילות ולגרום לעלייה מחודשת במחירים של מניות ושל נכסים פיננסיים אחרים, אבל התרומה שלה לפתרון הבעיה המרכזית - החובות האבודים הנערמים - תהיה אפסית.
הפחתת ריבית לא תסייע ללווה חלש שנקלע לקשיים להחזיר את חובותיו. בחלק מהמקרים מדובר בחיסכון של כמה עשרות דולרים מתוך החזר של אלפי דולרים בחודש. חלק ניכר מהלווים האלה לא יכול (או לא התכוון מלכתחילה) להחזיר אפילו את קרן ההלוואה, גם אם הריבית עליה תהיה 0%.
האפקט הממכר של הפחתת ריבית
בעשור האחרון היתה הורדת ריבית הדרך שבה כלכלת ארה"ב התמודדה עם כל בעיה פיננסית ועם כל חשש מהאטה. ב-98' זו היתה תגובה למשבר בשווקים מתעוררים ולנפילת קרן הגידור לונג טרם קפיטל (LTCM). ב-2001 זו היתה פקיעת בועות הדוט.קום והטלקום, ובהמשך אירועי 11 בספטמבר. ב-2007, כך נראה, זהו המענה למשבר הסאבפריים.
הבעיה היא שלתרופה של הורדת ריבית יש תופעות לוואי. הראשונה והמוכרת מכולן היא הלחצים האינפלציוניים שמתעוררים. ריבית נמוכה יוצרת ביקוש גבוה, וזה מביא בתורו לעליית מחירים.
זו גם תרופה ממכרת. צרכנים ויצרנים מתרגלים לכך שקל להשיג כסף ואשראי. אלא שכמו כל חומר ממכר, ככל שעובר הזמן נדרש מינון גדל והולך לשם השגת אפקט "התרוממות הרוח" (High). שיקול הדעת הכלכלי נפגם, כי בסביבה של ריבית נמוכה כל השקעה נראית הגיונית. כך נוצרת על יסודות רעועים גיאות כלכלית שסופה להסתיים בנפילה.
הסיכוי להיווצרות בועות פיננסיות בסביבה של ריבית נמוכה גבוה. בין אם מדובר במניות, סחורות או נדל"ן - האפשרות לקבל מימון זול שהעלות השוטפת שלו קטנה מעודדת את הספקולנט לבצע עוד "סיבוב קצר" בשוק.
סביר כי יו"ר הפד בן ברננקי יודע היטב את כל הדברים האלו. אם נמשיך בדוגמה מעולם הרפואה, הרי שנגידי בנק מרכזי בתקופות כאלו הם כמו רופאים הניצבים מול חולים הדורשים תרופות להקלה על מכאוביהם, גם אם ערכן הטיפולי נמוך ותופעות הלוואי חמורות. לנגיד קשה מאוד לעמוד בפני הלחץ הזה, המופנה כלפיו מצד המשקיעים, ראשי המגזר הפיננסי והעסקי, המדיה וכמובן הפוליטיקאים.
אך ראוי לזכור שהריבית בארה"ב אינה גבוהה במיוחד. ריבית הבסיס של הפד היא 5.25%, ותשואת אג"ח לעשר שנים של 4.7%, אינה יכולה להיחשב כסביבת ריבית חונקת שיוצרת מיתון. מכל בחינה היסטורית אלו תנאי ריבית נייטרליים, שתומכים בפעילות הכלכלית ולא בהתכווצות שלה. הבעיה היא שהמשק האמריקאי נשען כבר שנים רבות על אשראי זול וזמין, ואולי קצת התמכר לו. בתנאים כאלו, קשה לייצב את המשק על רמת ריבית "נורמלית".
האירוע הנוכחי בשווקים הפיננסיים הוא כבר הפעם השלישית או הרביעית (תלוי איך סופרים) בעשור שבו המשק האמריקאי אינו מסוגל להתייצב ברמת ריבית סבירה. חולפות שנה או שנתיים מהרגע שהריבית מתחילה לעלות ומגיעה לתחום הסביר - שאינו נמוך אך גם אינו גבוה - והמגזר הפיננסי נכנס "לקריז" ודורש את מנת הריבית הנמוכה שלו, אחרת הוא מאיים במיתון על כל המשק.
התופעה הזו מעקרת את היכולת של הבנק המרכזי להשתמש בריבית ככלי מדיניות מרכזי. השאלה היא אם לברננקי יש את האומץ לעמוד מול כל העולם הפיננסי, העסקי והפוליטי, ולומר: "עד כאן. יש מחיר כבד להישענות על ריבית נמוכה".
משבר הסאבפריים הוא תולדה של הריבית הנמוכה של השנים הקודמות. הריבית הנמוכה היתה התוצאה של פקיעת בועת ההיי-טק והטלקום, בועות שצמחו בגלל הריבית הנמוכה שבאה כמענה למשברי 97' ו-98'. בדרך איבד הדולר עשרות אחוזים מערכו, מחירי סחורות וחומרי גלם עלו בחדות, והצרכן האמריקאי, כמו המדינה כולה, שקע בחובות גדלים והולכים.
לא ניתן לדעת אם לברננקי יש האומץ הנדרש בכדי להטיח את האמת הכואבת הזו בפני האומה. קשה לדעת אם גם הוא בדומה לקודמו בתפקיד, אלן גרינספאן, ימשיך לטפל בעיוותי הכלכלה האמריקאית באמצעות כדורי הרגעה. נצטרך לחכות ולראות.
הכותב הוא מנכ"ל קומפס קרנות נאמנות
------------
* פד - כינוי לבנק המרכזי של ארה"ב - הפדרל ריזרב. הריבית שקובע הפדרל ריזרב על ההלוואות לטווח קצר נחשבת לפרמטר המכתיב במידה רבה את שיעורי הריבית בכל העולם.
* משבר הסאבפריים - משבר אשראי שנולד בעקבות מתן משכנתאות בהיקף מאסיווי ללווים בעייתיים בארה"ב. המשבר החל להתגלגל לשוקי האשראי והנדל"ן, כאשר רבים מהלווים הפסיקו להחזיר את הלוואותיהם.
* ריבית הדיסקאונט לבנקים - הריבית שבה מלווה הפד כסף לבנקים מסחריים. הריבית הופחתה לפני כשבוע וחצי ב-0.5%, מ-6.25% ל-5.75%, כדי להקל על מצוקת האשראי.