"עברנו רעידת אדמה פיננסית ועכשיו אנחנו בשלב ה'אפטר שוק'. ברור שלמשבר פיננסי בסדר גודל כזה תהיה השפעה על הכלכלה הריאלית, גם אם קשה ברגע זה לחזות את גודל ההשפעה", אומר יעקב ויינשטיין, מנהל ההשקעות הראשי במגדל שוקי הון.
ויינשטיין מציין כי מקורו של המינוף הפיננסי של העולם המערבי הוא בריביות הנמוכות, אבל גם בתאוות הבצע האינסופית שהביאה למירוץ אחר תשואות באפיקי השקעה לא מקובלים - דרך קרנות השקעה פרטיות (פרייווט אקוויטי), קרנות גידור וכדומה.
הוא מסביר כי ברקע למשבר האחרון ניצבים, מלבד המינוף האדיר, גם מסחור והנדוס פיננסי של אירועים כלכליים. "היה זה עשור שבו העולם הפיננסי נהפך להיות מאוד משמעותי בעולם הכלכלי הריאלי. כך, למשל, ראינו בשנה האחרונה את קרן סרברוס - הקרן שכמעט רכשה את בנק לאומי - קונה את חברת כלי הרכב קרייזלר מידי דיימלר הגרמנית. הרכישה הזו לא נעשתה כי סרברוס חשבה שתדע לנהל טוב יותר בתעשיית הרכב, אלא בשל האמונה שלה שבעזרת הנדוס פיננסי היא תצליח להוציא יותר מהשווי שלפיו רכשה את קרייזלר".
ועכשיו, לדבריו, אנחנו צועדים לקראת תהליך הפוך למינוף. "זה הולך להיות כואב", אומר ויינשטיין. "כשקרנות הגידור הולכות לפרק השקעות רבות שהיו בנויות על מינופים כדי להנזיל את עצמן, הן צריכות למצוא קונים. זה תהליך שיכול לקחת כמה חודשים".
מנוע צמיחה עם 4 בוכנות
כדי להבין את ההשפעה של המשבר מפרק ויינשטיין את ארבעת המנועים שעמדו ברקע לשוק הפרי של השנים האחרונות: ריבית נמוכה, תיאבון לסיכון שלא ידע שובע, תופעת סין והפעילות של הקרנות הפרטיות.
? ריבית - "על פניו מדובר במנוע הקל ביותר לתיקון, אבל זה לא כל כך פשוט. לא כל החוליים הפיננסיים ייפתרו עם הורדת הריבית. בסך הכל עד כה הצמיחה לא נפגעה במקום כלשהו. בארה"ב מדברים על הערכה לפגיעה, אבל עדיין לא רואים אותה בשטח. המשמעות היא שצריך להיזהר שהורדת הריבית לא תביא לאינפלציה".
ויינשטיין מעריך כי עד סוף השנה יוריד הפדרל ריזרב האמריקאי את הריבית לפחות ב-0.5%. עם זאת, ההורדות האלו, הוא מדגיש, תלויות בנתוני המקרו כלכליים בארה"ב, שהחל בספטמבר יחלו לספק אינדיקציה על הפגיעה כתוצאה מהמשבר. אז נוכל להעריך אם המשק האמריקאי יסבול מהאטה מתונה או מהאטה עמוקה יותר שתאופיין בצמיחה אפסית.
? תיאבון לסיכון - "מנוע זה קיבל מכה אנושה. היו איתותים ברורים לגבי משבר צפוי בסאבפריים, כמו הסגירה של שתי קרנות של בר סטרנס, או רצף של הורדות דירוג בידי חברות הדירוג. ואולם השוק בחר להתעלם מאיתותים אלו, שכן הוא האמין שהכל יימשך כשהיה והוא זוכר רק את החודשים האחרונים. אם לדבר במונחי עולם הכדורגל, השוק התעלם מכרטיס צהוב וקיבל לבסוף כרטיס אדום".
? קרנות השקעה פרטיות - "קרנות אלה הרוויחו כשעלות הגיוס היתה נמוכה בגלל הריבית והמרווחים הנמוכים בין איגרות החוב הקונצרניות לממשלתיות. ואולם כעת כשהמרווחים נפתחו המהלכים האלו כבר לא רווחים יותר. כרגע יושבים בבתי ההשקעות 300 מיליארד דולר של הלוואות שניתנו לפרייווט אקוויטי, אבל אין כדאיות או יכולת להנפיק אג"ח בגינן ולמעשה לגלגל את החוב על הציבור. הקרנות האלו נמצאות כרגע על 'הולד' מסיבה זו בדיוק".
? סין - "מנוע זה ממשיך לפעול במלוא עוצמתו ומשליך כמעט על כל המזרח הרחוק. הצמיחה הכלכלית במזרח הרחוק התנתקה בשנים האחרונות במידה מסוימת מארה"ב ונהנית מאיתנות פיננסית".
"מבחינת עוצמה כלכלית סין אמנם ניצבת במקום השלישי אחרי ארה"ב וגרמניה, אבל יש גם כמה פרמטרים שבהם היא ניצבת במקום הראשון. באחרונה קיבלה סין החלטה משמעותית להשקיע בקרן בלקסטון 3 מיליארד דולר. אמנם לא מדובר בסכום גדול, אבל הוא מאותת על רצונה של סין להתחיל להשקיע ריאלית ולא בחוב. כמובן שגם הביקושים הגדולים הצפויים לסין בשוק הסחורות ישפיעו על הנעשה בעולם".
כל הגורמים האלו מביאים את ויינטשיין למסקנה כי הסינים הופכים להיות נותני הטון, וככל שיעבור הזמן העוצמה הפיננסית תהפוך אותם למעצמה פוליטית: "בשנים הקרובות הכל יתחיל וייגמר בסין".
העולם שאחרי ה"אפטר שוק"
מה שברור, אומר ויינשטיין, הוא כי העולם החדש אחרי ה"אפטר שוק" יהיה שונה במידה לא מבוטלת ממה שראינו עד עכשיו. שכן אשראי לתקופה ארוכה הולך להיות מצרך נדיר גם אחרי הורדת הריבית הצפויה בקרוב בארה"ב.
ויינשטיין מסביר כי כבר כיום רואים ביטוי לכך כשהיקפם של ה-CP (Commercial Papers) בעולם מצטמקים משמעותית. זהו מכשיר השקעה שנוצר באמצעות הנפקה של חוב לזמן קצר של עד לשלושה חודשים. הוא אינו מוכר בישראל, אך נפוץ מאוד בעולם.
"כעת נוצר מצב שבו גופים שכבר קנו CP בעבר ופדו אותו אינם ממהרים למחזר את זה הלאה, מה שגורם למחסור גדול בנזילות בעולם הכלכלי. כתוצאה מהטראומה בשוק, הבנקים משנים את נוהלי ההלוואות והופכים להיות קפדניים יותר. בשל העובדה שאין יותר את ה-CP, הלווים חייבים ליטול הלוואות בריבית הליבור כדי לממן עצמם. בעקבות זאת רואים עלייה חדה בריבית הליבור לשלושה חודשים כמעט בכל המטבעות". האם כל זה יביא לסיומו של השוק הפרי של השנים האחרונות?
ויינשטיין: "שוק פרי בדרך כלל אינו מת מזקנה, אלא כמה מקרים מביאים את קצו: כשהמשק חזק, אבל יוצא משליטה והבנקים המרכזיים צריכים להעלות את הריבית; כשהשווקים הפיננסיים שצמחו מגבירים פתאום את קצב הצמיחה עוד יותר; או כשחברות ציבוריות, שצמחו עד כה בקצבים של 10% ויותר, מאטות פתאום קצבים אלו.
"אף לא אחד מהגורמים האלו מתקיים כעת, ולכן לא נראה לי שהשוק הפרי נגמר, אלא שהיה כאן תיקון. זה תיקון אלים שייתכן כי עדיין לא הסתיים, אבל לא כזה שיכול להרוג לגמרי את השוק הפרי".
איך המשבר ישפיע על ישראל?
"ישראל לא סבלה ממינופים גדולים כמו בארה"ב, ולכן המשבר, לפחות בעוצמה בה תקף את ארה"ב, פסח עלינו. בינתיים רק הקריסה של חפציבה הזכירה כי יש חברות שיכולות להגיע למצב של חדלות פירעון. בנוסף, למרות הפתיחות והרגולציות בשוק המקומי הנוגעות להשקעות בחו"ל, מנהלי השקעות רבים עדיין מעדיפים להשקיע בישראל - ולכן השוק נהנה מפרמיה וזה לא צפוי להשתנות בקרוב".
יעקב ויינשטיין, מנהל השקעות ראשי במגדל שוקי הון: "המנופים הפיננסיים בעולם מתפרקים - וזה יהיה כואב"
שרון שפורר
30.8.2007 / 7:00