ענת לוין: "בבנקים מתפוצצים מצחוק על המוסדיים, שלא תמיד מבינים מה קורה"

מאת רותם שטרקמן ואתי אפללו



ענת לוין, משנה למנכ"ל מגדל וראש תחום השקעות ואשראי בקבוצה, מעידה על עצמה שהיא "אישה אחראית עם אידיאולוגיה יקית". בעבור מי שמנהלת את כספי החיסכון לטווח ארוך של יותר מ-40% מביטוחי המנהלים ושל כ-25% מהפנסיה בישראל, אחריות היא כמובן תכונה נדרשת.



הבעיה מבחינתה היא שכמה ממתחריה אינם אחראים מספיק - וזה גורם לפעמים גם לה לעשות שטויות, או להיראות לא טוב בטבלאות התשואות ובמדדי ההשוואה המקובלים. אחת הטענות העיקריות של לוין היא שאופן המדידה השגוי וקצר הטווח פוגע דווקא בטובים.



לוין, חובבת סקי, טוענת כי האחריות על כסף של אחרים מובילה אותה להכרה בחשיבות הסיכונים: "כשהתחלתי לגלוש היה לנו מאמן סקי צ'כי שהכריח אותנו לעלות את מסלול הגלישה ברגל, כדי לבדוק שאין אבנים או מכשולים בדרך, להכיר את המסלול. הוא תמיד אמר: 'עד שלא תראו את הסכנות במסלול, לא תדעו באיזו מהירות לקחת את הסיבוב'".



כנראה שלא כולם למדו אצל המאמן הצ'כי.



"יש בגופים המוסדיים הרבה מנהלים אופורטוניסטים שמשקיעים היכן שהתשואה גבוהה יותר, בלי להכיר את המסלול ובלי להבין את הסיכונים".



ניהול פנסיה - לא בשיטת כוכב נולד



אולי את קצת מזלזלת בתשואה כי התשואות שהשגתם בביטוחי המנהלים של מגדל לא היו גבוהות במיוחד בשנים האחרונות?



"לעשות תשואות זו פיקציה. התפקיד שלי הוא להבטיח לחוסך את הפנסיה. אני לא יכולה לנהל אותה בשיטת 'כוכב נולד'. כשמדובר בפנסיה, אסור להסתכל על תשואות חודשיות, גם לא שנתיות. הדרך הנכונה היא להסתכל 5 שנים לאחור, בעיקר מהרגע שהתחילו עם הצגת ההשקעות על פי השווי ההוגן (שווי נכסים לא סחירים שמשוערך לפי פרמטרים שקבעו במשרד האוצר). פנסיה היא בעיה עולמית. מנסים לפתור אותה, אבל כשחזות הכל היא התשואה - זו בעיה".



את שולטת על 65 מיליארד שקל, זה כוח רב.



"זו תחושת כוח מזויפת. כסף יכול לסחרר. אתה צריך להסתכל כל בוקר במראה ולומר לעצמך: 'זה לא אני, זו העמדה שלי - אני רק נותנת שירות; אני בסך הכל פקידה שרואה לנגד עיניה אלפי אנשים חסרי פנים'. אולי בעתיד, כשאקים חברה עם הון משלי, אוכל להתמכר לתחושת הכוח שבניהול הכסף, של עצמי".



ודאי קיבלת בשנה האחרונה הצעות עבודה אטרקטיוויות בשוק ההון - זה לא מפתה?



"אני מרוויחה לא רע, כמובן שלא בסדרי הגודל שמרוויחים במקומות אחרים. אבל זה מתאים לי, אני לא מאמינה במקסום השווי בכל מקום שבו אתה עובד. יש כאלה שכל הזמן רוקדים ליד הדלת וחושבים שמגיע להם יותר. אני לא כזאת - אני נמצאת במקום הכי מעניין בשוק ההון, השווי יגיע אחר כך. עוד 10,000 שקל למשכורת לא ממש משנים לי. באמת, בניהול כסף מרוויחים פחות מאשר בשיווק ובמכירות. זו בעיה. הדבר מוביל לארוחות צהריים, לנסיעות לחו"ל, למשחקי כדורגל, לכנסים ולשאר שטויות לא רצויות".



את נוסעת למשחקי כדורגל?



"לא".



אז את לא אוהבת כדורגל?



"אני מאוד אוהבת כדורגל".



מה את חושבת על פרשת מיכל דבי בר און, שניהלה קרנות נאמנות בבטוחה והמליצה על מניות חברת פאנגאיה - ואחר כך נענתה להצעת עבודה מהחברה?



"אני לא מכירה את המקרה הספציפי".



כעיקרון, האם את מקבלת התנהגות דומה של מנהלי השקעות?



"כמו שהסיפור הוצג בתקשורת, הוא מלמד על בעיה בקבלת החלטות בחברה ועל בעיה באיזונים ובבדיקות. אצלי לא יכול להיות מצב שייכנס נייר לתיק בלי שהוא עבר 20 עיניים, מנהלי השקעות ואנליסטים ש'שותפים לקנוניה'. זה מעלים את התופעות השליליות. כל מה שאמרתי לשוקי אב רמוביץ' (מנכ"ל כלל פיננסים, שאצלו עבדה בר און), זה שכיף לו שהוא נותן גב לאנשים שלו - וזה חשוב לתת גב, אחרת אנשים לא היו עובדים אצלך".



ואם זה היה אצלך, גם היית מגבה?



"עובדה שזה לא קרה אצלי. חברה צריכה להיות בנויה על מערכת, נוהלים, שיטות ואסטרטגיות - ולא על כוכבים".



ואת לא כוכבת?



"אני לא כוכבת. עבדתי קשה מאוד כדי למצות את מה שאני עושה. אבל זה טבעי שנרקמים קשרים בין מנהלי כספים לחברות - ולכן יכול לקרות מעבר כזה. הבעיה היא שאנשים טובים נחטפים לגופים שיכולים לשלם".



זה תלוי גם בך ובשכר שאת משלמת לעובדים.



"נכון, ואנחנו עובדים על זה - לגרום לאנשים לרצות להישאר".



תחרות היופי של התשואות



אז יש סיכוי שתעזבי את הג'וב שלך בקרוב?



"יש עוד זמן. הגעתי למגדל ב-1999, בדיוק כשהשתנו תקנות ההשקעה, ומאז אני לומדת כל יום דבר חדש. עד שלא ארגיש שהמערכות במגדל מתאימות, שהכל מיושר, לא אעזוב".



מה למדת באחרונה?



"למדתי כמה טוב להיות צודקת. ב-2005-2006 היינו כל הזמן בעמדת התנצלות, בעיקר על התשואות שלנו. אבל מאז שעברנו לשערוך הוגן של נכסים, לפני כשנתיים, אנחנו מובילים בתשואות. לשמחתי, בשנתיים שלא הובלנו בתשואות, ג'נרלי - בעלת הבית במגדל - בחנה את התיק שלנו ואהבה את אופי ההשקעות, כך שהיה לי גיבוי מלא".



אם כך, מדוע שתשלחי מישהו להסתכל על תשואות של חמש שנים אחורה?



"תחרות היופי על התשואות החודשיות מובילה לאסון. מבחינתי, כמנהלת השקעות, אני צריכה לנצח בתחרות התשואות החודשית - והסיכון כל הזמן נדחף כלפי מעלה. יש לי על זה ויכוח עם הממונה על שוק ההון ידין ענתבי, כי זה פוגע בעמיתים".



ענתבי פוגע בעמיתים?



"אני, כעמיתה בקרן פנסיה (ולא כמנהלת השקעות), כבר מכינה תביעה ייצוגית נגד הרגולטור, שמכריח את הגופים לפרסם תשואות יומיות וחודשיות - להתחרות בניהול כספים לטווח ארוך, כאילו הם כספים לטווח קצר. בייחוד כשמנהלים את התיקים הפנסיוניים של עמיתים בגילים 30 ו-60 באותה דרך. אני רוצה להיות פנסיונרית רגועה. כיום, אין הבדל בהשקעת הכספים לפי גיל החוסך. צריך לזכור למה נעשתה הרפורמה. המדינה לא רצתה להיות במצב של פשיטת רגל - היא רצתה להוריד מעליה את החובה לדאוג לאנשים מעל גיל 65 ועכשיו היא דוחפת להעלאת הסיכון בפנסיה שלהם. זה מסכן מחזור שלם של יציאה לפנסיה".



על מה בעצם צריך להתחרות?



"צריך להתחרות על איכות ההשקעות. שאנשים יידעו מה עושים בכסף שלהם, ושיוכלו לראות לא רק תשואות עבר - אלא גם את הסיכון הגלום בתיק שלהם לשנים הבאות. למשל, עד כמה התיק ממונף ומהו שיעור האופציות. אם יש לך בתיק אג"ח לא סחירות, מה זה אומר. אג"ח לא סחירה יכולה להיות גם חשיפה לשוק האשראי האמריקאי שנתון במשבר, אבל העמיתים לא יודעים את זה. צריך לקבוע בנצ'מרק. עשיתי תשואה של 12% בשנה - זה טוב? אולי מנורה שעשתה 13% היתה פחות יעילה".



כלומר לקחה סיכון גבוה מדי ביחס לתוספת התשואה?



"אולי גם אני לא יעילה? ואם, למשל, על אותה רמת סיכון הייתי יכולה לעשות 14%? מישהו בכלל יודע כיצד נקבעת התשואה? עמיתים כאן חשופים לסיכון נוראי, בלי מידע ובלי מדדים נכונים".



באוצר פועלים בכיוון הזה. בקרוב החברות יחויבו לפרסם גם מדדי סיכון.



"נכון, האוצר רוצה שיפרסמו מדדי סיכון - אבל מדדי הסיכון שבנו שם יצאו עקומים לגמרי. זה ילד מפגר. למשל, הם לקחו את מדינת ישראל כ-100% בטוח. זאת אומרת, שלפי מדדי הסיכון של האוצר, מדדי המעו"ף וה-S&P מסוכנים באותה מידה - והאג"ח של ישראל נמצאות באותה רמת סיכון של האג"ח שמנפיקה ממשלת ארה"ב. מדדי הסיכון אינם הגיוניים, וזה יוביל לתוצאות לא הגיוניות.



"כך, ניתנת העדפה גדולה להשקעה בישראל - בניגוד למגמה הנכונה, שמוביל ענתבי, של פיזור סיכונים ועידוד השקעות בחו"ל. אם אשקיע במדד היתר בישראל (המניות הקטנות), התשואה גבוהה והסיכון, לפי מדדי הסיכון האלה, נמוך. גם מי שיהיה לו שיעור גבוה של נכסים לא סחירים, יקבל דירוג גבוה".



האם חברות הביטוח משקיעות במניות יתר?



"יש חברות ביטוח שיותר מרבע התיק שלהן מושקע במניות היתר, עם פיזור על פני מאות מניות. אני לא מאמינה בזה. לנו יש רק 1.7% מהתיק במניות היתר, והוא מפוזר על פני 10 מניות. אוי ואבוי לאדם בן 60 שהפנסיה שלו ביתר. אבל לפי מדדי הסיכון של האוצר, חברות הביטוח שמשקיעות ביתר ייראו יותר טוב ממני.



"יש לי על זה ויכוח עם הקולגות שלי בענף. אני טוענת כי היתר זו מלכודת נזילות, וכי אסור שמיליארדים יהיו קבורים ביתר. כמה מהקולגות שלי ריססו מאות מיליונים על היתר. זה עוזר להם לתשואות כי המניות האלו לא סחירות - אבל בסוף זה ייצא החוצה".



כלומר, הבלופים נחשפים בסוף?



"לא תמיד. כשהתיק צומח, הכספים החדשים מדללים את הסיכונים הישנים. הירידות פחות מורגשות כי העמיתים שהצטרפו בהמשך חיפו על הכישלונות. זה כמו חבילה עוברת, הברוך מגיע כשהיקף הנכסים גדול וקל יותר להסתיר אותו".



גם אצלכם היה בלוף כזה עם ההשקעה הגדולה במגדל המוזיאון ברחוב ברקוביץ' בת"א, שהעמיתים הפסידו בגינה הרבה כסף.



"מחקנו 60 מיליון שקל, אבל זה יחזיר את עצמו בסוף. שיקמנו את הפרויקט הזה; למדתי להיות מהנדסת בניין, ובשיא השפל גם קניתי את האחזקות של חברת מליבו במגדל ושיפרתי עוד יותר את התשואה. כיום, זה בניין המשרדים הכי טוב בתל אביב. כאשר יחודשו החוזים המחירים יעלו עוד יותר, כי חלק גדול מהחוזים נחתמו בתקופת המשבר".



יש לך טענות כלפי דן ללוז מנכ"ל מגדל שוקי הון, שהוביל את הרכישה הזאת?



"לא. מנסים לומר שאני ודן לא חברים - זה לא נכון. אני מאוד מעריכה את דן, הוא גם היה זה שהמליץ עלי לתפקיד".



יש גם בעיות במודלים של שערי ריבית (החברה שקובעת את הפרמטרים לשערוך החלק הלא סחיר של השקעות קופות הגמל וביטוחי המנהלים).



"כבר כשהתחילו עם המודל של שערי הריבית ראינו את המניפולציות. פתאום חתמים התחילו לשווק לנו הנפקות לפי שיעור הרווח המיידי מול המודל. זה הראה את האיוולת והטמטום בכל העניין. קניתי הנפקות והייתי חייבת לרשום עליהן רווח מיידי, אחרת הייתי הולכת לבית סוהר - אבל זה מטופש. גם באג"ח הקונצרניות יש עיוותים כי המרווחים שלהן לא זזים כמו שצריך. עם מדדי הסיכון של האוצר יהיו מניפולציות דומות".



אולי את בכלל רוצה להחליף את ענתבי?



"לא, אבל יש לי אידיאולוגיה בתחום הזה. צריך להקשיב לשוק. הכיוון שלהם נכון - אבל יוצא להם ילד בעייתי".



מאמינה במניות



מגדל מובילה בין חברות הביטוח בשיעור ההשקעה במניות - כבר עברת את רף ה-40%. האם זה לא יותר מדי בעבור מישהי שמתנגדת לסיכון?



"אני מאמינה בהשקעה במניות. אם יש חברה שאני מאמינה בה ורוצה להשקיע בה, למה לי ללכת על אג"ח בלי ביטחונות ובלי אפ-סייד עם פער תשואה של 1.6%, בהשוואה לאג"ח של ממשלת ישראל? בהשקעה באג"ח יש הרבה סיכון ומעט רווח. אם חברה נופלת, אז כולם מפסידים. מצד שני, אם היא לא נופלת - מי שהשקיע במניותיה הרוויח הרבה יותר.



"אולי מניות נראות פחות טוב במדדי הסיכון של האוצר, אבל הסיכוי להרוויח באג"ח מוגבל מראש. חברים שלי בחברות הביטוח טוענים שאני טועה - אבל אני מעדיפה להשקיע במניות מאשר בבית הקברות של האג"ח הקונצרניות.



"ובכלל, מגדל לא חריגה בשוק בהשקעת הכספים במניות. ביולי ירדנו בחשיפה למניות - מכרנו 3% מניות ב-700 מליון שקל. חוץ מזה, גם אופציות שיש לאחרים זו חשיפה למניות. הבעיה היא שפשוט לא רואים אותן".



אז לא קנית אג"ח קונצרניות?



"מעט. הפסקתי לקנות בהנפקות פקס (אתה מקבל פקס, ומחליט אם להשקיע או לא). אני מנהלת את התיק הכי גדול בענף - כמו מנורה, פניקס והראל יחד - ואנחנו הכי קטנים באג"ח הקונצרניות (רק 12%). הייתי סקפטית לגבי הדירוגים, וביקרו אותי על זה. אני מאמינה כי אשראי שאתה אמור להיות נשוי לו 10 שנים - עדיף לא לקנות, אם אתה לא בטוח. עברתי להלוואות ישירות לחברות. יש לי יחידה של שישה אנשים שעובדים מול חברות ונותנים להן הלוואות. זה יותר טוב ויותר בטוח מאג"ח קונצרניות".



בהנפקות האג"ח חברות רבות החליפו חוב בנקאי בחוב לגופים המוסדיים - ועכשיו ייתכן שהמוסדיים יפסידו.



"הבנקים מתפוצצים מצחוק על המוסדיים בעניין הזה, ובצדק. במוסדיים לא תמיד מבינים מה קורה ולא קוראים דו"חות. עדיין, הקריסות אצל הבנקים גדולות יותר לעומת המוסדיים - אלא שבשנתיים האחרונות חלה הידרדרות דרמטית, ולכן אני יוצאת מהשוק הזה".



יש לך טענות כלפי בתי ההשקעות הפרטיים?



"בתי השקעות הם פיילה קטנה עם סיכונים מטורפים. חיתום, ברוקרג' וניהול כספים ביחד - זה לא טוב. הם קונים אג"חים של חברות בלי תזרים מזומנים וגם מכשירים פיננסיים מורכבים ומסוכנים, כמו CDO, ומסתירים מניות ואופציות. הבנקים היו מבוקרים וגם חברות הביטוח מבוקרות. גופים קטנים לא יכולים לבקר את עצמם מספיק טוב. גם הרגולציה כבדה וקשה לעמוד בה".



העולם שייך לגופים הגדולים?



"בסופו של דבר, יהיו כמעט רק גדולים".



אז ועדת בכר היתה טעות?



"הבעיה שהיו צריכים לפתור היתה שהבנקים סיפקו לקרנות ולקופות ברוקרג' במחירי שחיטה - 0.2% במקום 0.05%. אם היו מוציאים מהם את הברוקרג' - זה היה מספיק טוב, כי היו חומות סיניות בין מנהלי ההשקעות למחלקות האחרות".



אז המפקח על הבנקים רוני חזקיהו צדק כשאמר כי המוסדיים מנהלים אשראי כמו שכונה?



"שכונה זה לא. יש לנו יחידות אנליזה ובקרה - ואנו בודקים לעומק בכל השקעה ובכל הלוואה את הביטחונות. בסך הכל, בחברות הביטוח כל מנהלי ההשקעות לטווח ארוך נמצאים בתפקידם כבר זמן רב יחסית, והם מנהלים את הכסף ברצינות ובאחריות. בנוסף, בשנים האחרונות חל שיפור משמעותי בניהול הכסף של המוסדיים. מצד שני, אי אפשר להתעלם מכך שהמוסדיים קנו אג"ח זבל בהיקפים עצומים".



איך מתמודדים עם ניהול השקעות לטווח ארוך לאור אפשרויות המעבר שנפתחות בפני העמיתים ברפורמה שמוביל האוצר?



"טמונה בכך בעיה. רואים את זה בניהול ההשקעות של כספי הפנסיה, שבהם כבר יש ניוד. אי אפשר, למשל, להשקיע בתשתיות ובפרויקטים ארוכי טווח. דווקא האינטרס של המדינה צריך להיות כזה, שכספי החיסכון לטווח ארוך יממנו פרויקטי תשתיות. אבל קרנות הפנסיה מממנות פרויקטים כאלה בשיעור נמוך, כי מנהליהן יודעים שמחר הן עלולות להידרש להעביר את הכסף לקרן אחרת. ניהול ההשקעות נהפך מניהול לטווח ארוך, לניהול לטווח בינוני".



מהו שיעור החשיפה למניות הרצוי בתיק פנסיוני?



"לחוסך בגיל 25 הייתי ממליצה על 70%-80% מניות. אבל אם אתה עשיר כמו נוחי דנקנר ובן 60, התשובה שונה. צריך לבדוק את שאר מקורות ההכנסה והנכסים, ולברר כמה הוא יכול להרשות לעצמו להפסיד".



אנחנו מדברים על התאמת הסיכון בתיק לגיל. אז איך זה שעם כל מסלולי ההשקעה הקיימים בביטוחי מנהלים, הרוב, לא משנה באיזה גיל, נמצאים במסלול הכללי?



"מכיוון שאנשים לא אוהבים לקחת אחריות על החיסכון שלהם. הם אוהבים שיש להם את מי להאשים. יותר קל לטמון את הראש בחול ולהאשים בערב את המשווק הפנסיוני או את חברת הביטוח, אם יש בעיה".



את לוקחת אחריות?



"אני לוקחת אחריות. אני בתפקיד ממודד - אז איך אני יכולה שלא לקחת אחריות? האידיאולוגיה היקית שלי היא לקחת אחריות".



מהי הטעות הכי גדולה שעשית?



"שהאמנתי במודל היעיל של השוק הרבה לפני זמני. התחלנו לצאת לחו"ל בהיקפים גדולים ב-2004, לפזר את התיק לפני כולם - אך בדיעבד אפשר לומר שהפסדנו כי הדולר ירד וכאן הכל עלה. האם הייתי מקבלת את אותה החלטה שוב? כן. זה לא אחראי להיות תלוי רק בשוק אחד".



20% מהתיק בחו"ל - זה מספיק?



"לא יודעת. המשבר מראה שישנה קורלציה בין השווקים. כולם יורדים ביחד".



כיצד ישפיע המשבר על החסכונות ארוכי הטווח?



"מדובר במשבר מיובא, בישראל לא קרה דבר. אבל הכלכלה האמריקאית היא הקטר של הצמיחה בעולם. אם הצריכה באמריקה תיפגע, כל הצמיחה העולמית תרד. נראה לי כי המשבר מוציא קצת נזילות וקצת מינוף - אבל תשואה של 4% צמוד בשנה, זה לא רע".



לא יודעת לחזות את העתיד



השווקים יעלו או ימשיכו לרדת?



"אני לא יודעת לחזות את העתיד. אני בקושי יודעת מה קורה עכשיו".



ואיך צריכות חברות הביטוח להתנהל?



"צריך להבין מהו הכיוון של המשבר לטווח הארוך. חברות ביטוח הן לא סירות מנוע זריזות ומהירות - הן צריכות לשנות כיוון חצי שנה מראש. ב-2006 החלטתי לצאת מהאג"ח הקונצרניות, אבל לקח לי זמן להפנות את ההגה של האוניה הענקית הזו".



לפני חצי שנה לא חזיתם את המשבר הזה?



"כולם חזו את המשבר, רק לא חשבו שזה ייצור כזו פאניקה".



כיצד זה משפיע על המשק?



"התופעה הכי מדהימה היא שהשקל התחזק - הזרים לא יוצאים. ישראל נחשבה תמיד לשוק מתעורר דפנסיווי מבין השווקים המתעוררים האחרים, וזה מוכיח את עצמו גם עכשיו. צריך לזכור כי החברות אצלנו במצב טוב, הן יושבות על הרים של כסף באדיבות הגופים המוסדיים. אני לא מדברת על החברות ההזויות".



מה זה חברות הזויות?



"כמה יזמי נדל"ן שגייסו חוב של 85% מהכסף שהיו צריכים לצורך רכישת נכסים בחו"ל, ואז באו לכאן לגייס את ה-15% שהם צריכים כהון עצמי באמצעות חוב נוסף. הם הציגו מצגות מרשימות למוסדיים וקיבלו עשרות מיליונים. אני לא מבינה איך תוכנת האקסל לא נבחרה כאחד משבעת פלאי עולם החדשים - משהו שתמיד יודע להציג רווח של 40% לא נראה לכם יותר פלאי מאשר פטרה?".