אלון גלזר: "כשיורד מבול אז כולם נרטבים; חלק פחות וחלק יותר - אבל אף אחד לא נותר יבש לחלוטין"

לאחר יותר משנתיים של פריחה במניות הנדל"ן החגיגה החלה להסתיים. מרבית מניות הנדל"ן בבורסת תל אביב ספגו ירידות, חדות למדי בחלק גדול מהמקרים. הענף נמצא כיום על קו פרשת המים, ומומחים בשוק מעריכים כי בשנה הקרובה תגבר סלקטיוויות הגדולה מצד המשקיעים בענף, שלא ירוצו כבר אחר כל מניה וכל הודעה על רכישת קרקע במזרח אירופה, ויתמקדו במניות של החברות הגדולות והיציבות.



מי שמעיין בתוצאות הכספיות למחצית הראשונה של השנה של חברות הנדל"ן הנכללות במדד תל אביב 100, עלול להתבלבל. יש סיכוי טוב כי הוא יסיק כי ההמולה סביב הענף, שהחלה לפני כשנתיים וחצי, עדיין אתנו. הרווחים המצטברים של חברות הנדל"ן המופיעות במדד תל אביב 100 עלו במחצית הראשונה של השנה בכ-144% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה, והסתכמו בכ-7.8 מיליארד שקל; כל זאת, לצד גידול בהיקף הפעילות ובנכסים.



נכון, המספרים האלה מרשימים, אבל התוצאות יכולות להטעות, שכן הן כוללות שערוכים שונים בעקבות יישומי תקנים חשבונאיים בינלאומיים (IFRS), המגדילים את הרווחים של החברות בצורה מהותית, וכן רווחי הון חד-פעמיים שאינם מייצגים פעילות שוטפת.



לשם המחשה, אפריקה ישראל שבשליטת לב לבייב רשמה ברבעון השני רווח הון של 3.4 מיליארד שקל, בעקבת ההנפקה בלונדון בתחילת מאי של החברה הבת, אפי פיתוח, הנפקה שבינתיים הביאה לאפריקה הרבה כסף, אך הרוותה מעט נחת למשקיעים.







אם עד תחילת יוני נחשב ענף הנדל"ן לענף הלוהט והסקסי ביותר בבורסה המקומית, בשלושת החודשים האחרונים מאזן הכוחות באחד העם השתנה. הסיבות לכך רבות: העצבנות והטלטלות שפקדו את שווקי העולם לנוכח החששות הגדלים מפרוץ משבר הסאבפריים (שוק ההלוואות ללווים בעייתיים); מחנק האשראי המרחף מעל הבורסות ברחבי הגלובוס; העלאות ריבית בישראל בעקבות הלחצים האינפלציוניים, המאיימות להגדיל את עלויות המימון של חברות הנדל"ן; וכן השלכותיה של פרשת חפציבה. כל אלה גרמו לענף הנדל"ן הישראלי לסיים את אחד הקיצים השחורים והכואבים שידע זה זמן רב.



אמנם כל השוק רשם נסיגה מתמדת בשלושת החודשים האחרונים, אך הנדל"ן בלט בירידות יתר. בעוד מדד המעו"ף ירד בשלושת החודשים האחרונים ב-6.2% - מדד תל אביב 100 איבד 7.4% ואילו מדד הנדל"ן צנח באותה תקופה בכ-20%. בחינת הביצועים של מדד הנדל"ן מתחילת השנה הנוכחית ועד סוף הקיץ חושפת ביתר שאת את השפעת כל הטלטלות על מניות הנדל"ן בחודשים האחרונים: מדד נדל"ן 15 עלה בכ-1.6% בלבד מתחילת השנה, בעוד שמדד תל אביב 100 עלה ב-12.3% ומדד תל אביב 25 הוסיף 14%.



אפשר כמובן לטעון כי מתוך המספרים הללו ניתן להסיק דבר בסיסי בתורת המימון: פיזור הסיכון באמצעות גיוון תיק ההשקעות מוכיח את עצמו כנכון, ומן הראוי היה להשקיע במדד ת"א 25 או ת"א 100 המאפשרים חשיפה לחברות הפועלות ביותר מענף אחד, להבדיל מהשקעה במדד נדל"ן 15. עם זאת, אין להתעלם מכך כי מדובר בתקופה של שמונה חודשים בלבד, אשר אינה נחשבת כמספקת עבור משקיע בעל אורך נשימה, המעוניין בהשגת תשואות לאורך זמן.



לראיה, מי שהשקיע במדד הנדל"ן 15 מאז השקתו, בתחילת 2005, רשם תשואה של 124.2% לעומת תשואה של 71.5% שרשם המשקיע שהשקיע באותה תקופה במדד המעו"ף. הבדל משמעותי.



לאורך הזמן השתרשה בשוק ההון תזה, לפיה שוק ההון הישראלי עובר תהליך התבגרות. תזה זאת גורסת כי המשקיעים מסוגלים להבחין בין חברות נדל"ן בעלות יציבות פיננסית, הנהנות מהנהלות יציבות ומנוסות ששרדו גם בתקופות משבר - לבין חברות אשר גייסו כסף באגרות החוב המשמשות להן תחליף להון עצמי. התזה הזו הופרכה בקיץ האחרון.



לצד הנפילות במניות של חברות הנדל"ן הקטנות, אשר גייסו כסף באיגרות החוב המשמש להן הון עצמי, ומוכרות בשלב זה למשקיעיהם חלומות בדמות קרקעות שקנו במדינות מזרח אירופה, גם המניות של חברות גדולות ויציבות כמו גזית גלוב, שבשליטת חיים כצמן ודורי סגל, ודלק נדל"ן, שבשליטת יצחק תשובה ובניהולו של איליק רוז'נסקי, ירדו ביותר מ-20%.



ירד מבול, כולם נרטבו



לפי ההערכות בשוק ומן השיחות עם הפעילים, עולה כי ישנם לא מעט גופים מוסדיים, אשר עדיין תקועים עם מניות הנדל"ן, וממתינים לעליות שערים בהן כדי להקטין את חשיפתם לענף, או לחלופין להישאר עם החזקה של 3-4 מניות של חברות הנדל"ן הגדולות.



ועדיין נשאלת השאלה: האם שוק ההון הישראלי לא מסוגל להבחין בין חברות בריאות, מנוסות ויציבות לבין חברות חדשות, שפעילותן לא ברורה לחלוטין? אלון גלזר, אנליסט הפיננסים של בית ההשקעות לידר שוקי הון, חולק על הטענה הזו.



"כשיורד מבול אז כולם נרטבים. חלק פחות, חלק יותר, אבל כמעט אף אחד לא נשאר יבש לחלוטין", כך מנמק גלזר את עמדתו. לדבריו, בתקופות של משברים מתרחשים פדיונות גדולים בקרנות נאמנות, והמנהלים של אותן הקרנות מעדיפים קודם כל לממש את ההחזקות הסחירות ביותר, ובדרך כלל מדובר במניות של החברות הגדולות שנפגעות בעקבות זאת. ואולם, גלזר מסביר כי מדובר בתגובה ראשונית של השוק, ולאחר מכן החברות הגדולות צפויות לבלוט לטובה בקרב המשקיעים, אשר לדעתו למדו לתת פרמיות עבור ניהול וביצועים לאורך שנים.



גלזר אינו חוסך בשבחים לגבי חברת גזית גלוב, שאותה הוא מסקר עבור לקוחותיו. "מדובר בחברה מצוינת, אשר הוכיחה את עצמה לאורך השנים. אני מרגיש בנוח עם מניית החברה גם בתקופות יותר חלשות. החברה מנוהלת נכון מבחינה פיננסית, ממונפת פחות ממתחריה, ולדעתי מתומחרת בחסר", מסביר גלזר. לגבי אפריקה ישראל, העדיף גלזר שלא להתייחס בשלב זה באשר לעתידה של החברה.



עמיחי בומבך, מנהל מחלקת המחקר של בית ההשקעות פסגות אופק, ציין כי להערכתו, "התוכניות העסקיות של אפריקה ישראל מתקדמות כמתוכנן, הפרויקטים ברוסיה של אפי פיתוח ברוסיה צפויים להסתיים בשנים הקרובות, כך שהמשקיעים אשר יתאזרו בסבלנות יוכלו ליהנות מהשקעתם באפריקה".



בומבך הוסיף כי בפסגות עוקבים אחר ההתנהלות של חברת אזורים וקבוצת בוימלגרין. לטענתו, העסקים של אזורים מתקדמים בכיוון הנכון, אך מה שמעיק עליה כרגע הוא המינוף הפיננסי הכבד שנטלה.



המשבר האחרון בשווקים לא פסח גם על האפיק הסולידי לכאורה ועל התמחור של איגרות החוב של חברות הנדל"ן. ישנם לא מעטים, הטוענים כי שוק איגרות החוב מתמחר כיום בצורה נאותה יותר את הסיכונים הכרוכים בהשקעות בחברות הנדל"ן, להבדיל משוק המניות.



עד לפני כמה חודשים, השוק כמעט והתעלם מפרמיית הסיכון, כלומר מהפער שבין התשואות הנדרשות על אגרות החוב של חברות הנדל"ן הקטנות והמסוכנות לבין אלו של החברות הגדולות והיציבות. בגלל עודף הנזילות והביקושים הגבוהים, אותן חברות קטנות הצליחו לגייס אגרות החוב בריבית הגבוהה ב-2%-3% בלבד מהריבית שבה גייסו החברות היציבות. כעת התמונה השונה. איגרות החוב של חברות נדל"ן לא מעטות, כמו בוימלגרין קפיטל, אופק נדל"ן, גמול נדל"ן, דויסבורג, חנן מור, ליטו נדל"ן, לנדמארק וב.יאיר נסחרות כיום בתשואות "זבל" של מעל 10%.



גיל גזית, מנכ"ל חברת הדירוג מדרוג, מציין כי באחרונה התרחבה התופעה בקרב חברות הנדל"ן, שהנפיקו בעבר איגרות חוב לא מדורגות הנסחרות כיום בתשואות זבל, אשר פונות לחברות כמו מדרוג כדי לקבל דירוג לאיגרות החוב שהנפיקו, ולאותת בכך למשקיעים כי מדובר באיגרות ראויות להשקעה. גזית מספר כי לאחר שביצעו בדיקות מקיפות לגבי ההתנהלות של אותן החברות, הכלכלנים של מדרוג לא מצאו לנכון להעניק לרובן דירוג בדרגת השקעה, ולכן אותן החברות העדיפו שלא לפרסם את הדירוג מתוך חשש כי הדבר יפגע בהן עוד יותר.



גזית גם התייחס למשבר הסאבפריים העולמי וכן לפרשת חפציבה. "ענף הנדל"ן הישראלי הוא מסוכן, שכן כל התרחשות שלילית כמו הסאבפריים או חפציבה מיד פוגעת בהתנהלותו התקינה". לדבריו, אין בישראל משבר סאבפריים, אך אירוע בסדר גודל שכזה נותן את אותותיו גם על המתרחש בשוק הנדל"ן הישראלי, יותר בתור עניין פסיכולוגי מאשר כדבר כלכלי-מהותי.



את פרשת ההיקלעות לקשיים פיננסיים של קבוצת חפציבה, רואה גזית יותר כאירוע נקודתי ולא כדבר שאמור להשליך על ענף הנדל"ן כולו. גזית מסביר, כי ההסתבכות של חפציבה, העוסקת במגורים - שהיא משפטית יותר מאשר כלכלית-תפעולית - הגיעה דווקא בתקופה שבה לאחר סטגנציה של שנים רבות ענף הבנייה למגורים החל להראות סימני חיים. עם זאת, גזית מעריך כי בעקבות פרשת חפציבה, הסלקטיוויות של המשקיעים ביחס לחברות הנדל"ן תגבר.



באשר לעתידו של ענף הנדל"ן הישראלי, נראה כי התקופה שבה מניות הנדל"ן הובילו את ההשקעות בשוק ההון הסתיימה, או לפחות נעצרה. מעתה המשקיעים צפויים להיות הרבה יותר בררנים בעת קבלת ההחלטות בדבר ההשקעה במניה או באיגרת חוב של חברות נדל"ן, ולא ירוצו לשים את כספם לאחר כל הודעה שמשחררות החברות לבורסה.



כלכלני מחלקת המחקר של בית ההשקעות אי.בי.אי טוענים כי לדעתם יגדל הצורך בהפרדה בין החברות הפועלות במדינות מערביות המתאפיינות ביציבות פוליטית-כלכלית, לבין מי שעוסקות ביזמות בשווקים מתפתחים. בנוסף טוענים באי.בי.אי, כי חברות העוסקות בתחום הנדל"ן המניב, כמו אלקטרה נדל"ן, מבני תעשיה, דלק נדל"ן ועוד יתקשו למצוא עסקות אטרקטיוויות, וזאת עקב התחרות הגוברת, ירידת התשואות וצמצום המרווחים אשר לפיהם נעשות כיום העסקות, כאשר גם תנאי המימון צפויים להתקשח.



בעקבות זאת, להערכת אי.בי.אי יפנו אותן חברות לעסקות בעלות פרופיל מעט שונה כמו מלונאות, לוגיסטיקה ומבנים שניתן לשנות את ייעודם ובכך להשביחם.



לפי כלכלני אי.בי.אי, החברות היזמיות הישראליות כמו כלכלית ירושלים מקבוצת פישמן, אפי אירופה ואפי פיתוח מקבוצת אפריקה ישראל, אלביט הדמיה של מוטי זיסר וקבוצת קרדן, הפועלות בשווקים מתפתחים כמו הודו, סין, סינגפור, ויאטנם ורוסיה - צפויות להמשיך ולהציג צמיחה ברווחים. כלכלני אי.בי.אי סבורים כי הפעילות היזמית באותן מדינות צפויה לשמש אחד ממנועי הצמיחה עבור חברות אלה וכן עבור חברות נדל"ן ישראליות נוספות.