חלק גדול מרכישת חברות במשק נעשה באמצעות מימון בשיטת LBO - פסק דין חדש מעמיד בסימן שאלה את חוקיות השיטה

עסקות רבות של רכישת שליטה בחברות בישראל נעשות בשיטת מימון שמכונה Leveraged Buy Out LBO)) או "רכישה ממונפת". הרוכשים את המניות מממנים את הרכישה במלואה, או בחלקה הגדול, באמצעות הלוואה בנקאית נגד ביטחונות שונים. לאחר מכן הרוכשים פורעים את ההלוואה, במשך התקופה המוסכמת, על ידי מימוש חלק מנכסי החברה או מתוך רווחי החברה המחולקים כדיווידנדים.



נוחי דנקנר מימן כך את רכישת קבוצת אי.די.בי (באמצעות הלוואה מבנק לאומי), ויצחק תשובה את רכישת דלק. ואולם, בחודש שעבר, הטיל סגן נשיא ביהמ"ש המחוזי בחיפה, גדעון גינת, צל כבד על חוקיות דרך מימון זו לרכישת חברות. בפסק הדין ירדן נגד משה ליפשיץ (תא חי' 474/04) הוא קבע כי כשבעל שליטה בחברה קובע את שיעור ומועד חלוקת הדיווידנדים - כשיש לו עניין להחזיר הלוואה - זהו ניגוד עניינים אסור.



מפסק הדין עולים הפרטים הבאים: בעלי השליטה בחברת מחצבי אבן רצו למכור את מניותיהם. הם פנו למי ששימש מנכ"ל החברה, משה לייש, והציעו לו לרכוש את המניות. לייש נטל הלוואה מבנק לאומי, ובאמצעותה רכש את המניות. בעת נטילת ההלוואה הוא שיעבד לבנק את המניות הנרכשות וכן 75% מדיווידנד שחולק בגין המניות. בנוסף, הציג מכתב התחייבות מטעם בעלי המניות שהתחייבו לתמוך בחלוקת דיווידנדים, אם הדבר לטובת החברה. לאחר שרכש המניות, חילקה החברה דיווידנדים בהיקף גדול, ולייש פרע את ההלוואה. הדירקטוריון והאסיפה הכללית של החברה אישרו את חלוקת הדיווידנד פה אחד. לאחר כמה שנים, יורשי בעלי מניות המיעוט תקפו את חוקיות העסקה בבית המשפט.



פרוקצ'יה נגד גושן



הטענה הראשונה שעלתה היא כי העסקה כולה נגועה בניגוד עניינים: מנכ"ל החברה, בעת רכישת המניות וחלוקת הדיווידנדים, פעל לקידום טובתו. פרופ' אוריאל פרוקצ'יה ופרופ' זוהר גושן העניקו חוות דעת בעניין. השניים נחלקו הן בתוצאה הסופית של חוות הדעת והן בהגדרת העסקה שנעשתה.



פרוקצ'יה סבר כי העסקה היא שימוש במשאבי החברה כדי לרכוש את מניותיה, וקבע שהעסקה לא היתה יכולה לצאת אל הפועל אלמלא החברה חילקה את הדיווידנדים - שהיו חריגים כי החברה לא נהגה לחלקם. המנכ"ל, תודות לכך, רכש את המניות מבלי שהוציא פרוטה מכיסו. אף שהיו בקופה רווחים ראויים לחלוקה, ואף שחלוקת הדיווידנדים היתה שוויונית לכל בעלי המניות, לא רואה פרוקצ'יה את חלוקת הדיווידנד לטובת החברה, משום שהיא העבירה את פירות העסקה לידי המנכ"ל בלבד.



פרופ' גושן, מצד שני, הפריד את רכישת המניות מעסקי החברה, ולכן ברכישת המניות שאלת ניגוד העניינים אינה עולה. לטענת גושן, הכרזה על הדיווידנד אינה נגועה בניגוד עניינים, משום שאף שבעלי המניות נבדלים בעדיפות לאחר מועד קבלת הדיווידנדים, בסופו של דבר האינטרס הוא זהה - הרצון בקבלת הכספים.



השופט קיבל את דעת פרוקצ'יה, וקבע שנסיבות העסקה מלמדות כי חלוקת הדיווידנדים היתה חלק מובנה בה. עוד פסק השופט כי החלוקה תוכננה מראש, כך שהתשלום בעבור המניות יבוצע באמצעות כספי הדיווידנדים, ובהתאם לתכנון, נקבעו מועד חלוקת הדיווידנדים והיקפו, כשלמנכ"ל היה עניין אישי בהכרזה על חלוקתם, שהעמיד אותו במצב של ניגוד עניינים. חלוקת הדיווידנדים אמנם השפיעה במידה שווה על כלל בעלי המניות בחברה, אבל הפעולה פגעה בחברה. הסיבה לכך, כך עולה מפסק הדין, היא שהשתלטות על חברה לא תמיד מיטיבה עם כלל בעלי המניות, בייחוד במקרה זה שבו מטרת ההשתלטות של הרוכש הייתה לשמר את תפקידו כמנכ"ל החברה.



ואולם, השופט מוסיף כי גם אם היה מקבל את עמדת גושן, שלפיה הפעולה של הנתבעים בכשירותם כנושאי משרה בחברה מצטמצמת להכרזה על חלוקת הדיווידנדים, עדיין העסקה היתה נגועה בניגוד עניינים. מכיוון שהעניין שהיה למנכ"ל בסכום הדיווידנדים ובמועד החלוקה אינם בגדר עניין הנובע מעצם אחזקת מניות בחברה - זהו עניין אישי.



קביעה זו מרחיבה מאוד. היא קובעת שבכל מקרה שבו יש לבעל השליטה עניין בעיתוי או בגובה הדיווידנדים (שזה למעשה כמעט בכל המקרים), העסקה נגועה בניגוד עניינים. בנוסף, במקרה זה, גם גורם חיצוני שרוכש את החברה, ולאו דווקא מנכ"ל, נמצא במצב של ניגוד עניינים, כי בעת חלוקת הדיווידנדים הוא בעל שליטה בחברה, והוא מעוניין בדיווידנד לפריעת ההלוואה. החברה יכולה לקבוע מדיניות דיווידנדים מוצהרת. אבל שוב, גם זה אינו פותר את הבעיה שנוצרת בשל העניין שיש לבעל השליטה בחלוקתם במועד קביעת המדיניות.



מנגנון אישור העסקה



גם אם העסקה נגועה בניגוד עניינים, קבועים בחוק מנגנונים לאישור עסקות נגועות, בהן נדרש אישור על ידי הדירקטוריון ועל ידי האסיפה הכללית של החברה. במקרה שנדון בפסק הדין, העסקה אושרה על ידי הדירקטוריון והאספה הכללית פה אחד. למרות זאת, קבע השופט, מכיוון שהפעולה היתה בגדר הפרת אמונים של המנכ"ל ולא היתה לטובת החברה, האישור משולל תוקף, כי שום אורגן של החברה, בשום רוב שהוא, לא היה רשאי לאשר אותה. זוהי קביעה בעייתית ומרחיבה מאוד. השופט התעלם ממנגנון האישור הקבוע בחוק שמטרתו לאשר עסקות שהן בניגוד עניינים. אם נאמץ קו מחשבה זה, הרי אם, למשל, הדירקטוריון והאסיפה הכללית מחליטים פה אחד על פירוק החברה מרצון, החלטה זו משוללת כל תוקף מכיוון שהיא לא לטובת החברה שתפסיק להתקיים.



מתי זה חוקי?



השופט גינת מציין כי אכן עסקות ממונפות הן שכיחות וכשרות. ואולם, לדעתו דבר זה אינו רלוונטי. בעייתיות אינה נובעת מהיות הרכישה ממונפת, הסביר, אלא היא אסורה משום שהרוכש פעל בניגוד עניינים. עם זאת, השופט לא פירט מתי עסקה שהמימון לה מוחזר באמצעות דיווידנדים תהיה חוקית, בייחוד לאור הקביעה שכל מצב שבו בעל השליטה מעוניין בהיקף הדיווידנדים או שיעורם, מעמידה אותו במצב של ניגוד עניינים.



טענה נוספת שהתקבלה היא שרכישת מניות החברה על ידי מנכ"ל מהווה ניצול הזדמנות עסקית של החברה להשגת טובת הנאה אישית - ולכן היא הפרת אמונים. זאת משום שההזדמנות הגיעה לידיעת המנכ"ל מתוקף תפקידו בחברה, ומשאבי החברה (כספי הדיווידנד) מימנו את הרכישה שנועדה לטובתו. גם קביעה זו מרחיבה, והחשש הוא שבכל מצב בו נושא משרה ירצה לקנות את מניות החברה הדבר יכול להיות בגדר "הזדמנות עסקית של החברה".



בנוסף, המקרה המתואר בפסק הדין אירע ב-95', לפני כניסתו לתוקף של חוק החברות. לפיכך טענה נוספת שהתקבלה בפסק הדין היא שהעסקה שמומנה על ידי כספי הדיווידנדים עומדת בניגוד להוראה האוסרת על חברה לסייע ברכישת מניותיה, במישרין או בעקיפין. סעיף זה היה קבוע בפקודת החברות, והוא בוטל עם כניסתו לתוקף של חוק החברות.