בישראל אין בקדייטינג - אז למה בגרפים זה נראה דומה?

בעוד שבוע יתברר בכמה פינק דודי ויסמן את זאב קלימי, המנכ"ל החדש של חברת רבוע כחול. קלימי, שייכנס לתפקידו בעוד שבוע, קיבל כחלק מתנאי העסקתו אופציות שיאפשרו לו להחזיק ב-3% ממניות רבוע כחול. הענקת אופציות למנכ"ל היא מהלך שבשגרה בחברות בבורסה. ואולם בדרך כלל מקובל לעשות זאת אחרי שהוא נכנס לתפקידו. עצם ההודעה החפוזה על הענקת האופציות לקלימי במקביל לקריסת המניה מעלה תהיות.



מניית רבוע כחול נפלה בשל מלחמת המחירים שהיא פתחה בה בעצמה שבוע לפני שהודיעה על מתן האופציות. לא ברור אם התכווצות המניה ב-21% בשבוע שלפני ההודעה הדרמטית שלו, היא זו שגרמה לויסמן להחליט על כך דווקא עכשיו, אבל ברור שלקלימי צפוי עתיד פיננסי ורוד. מספיק שמניית ריבוע כחול תחזור בעתיד לרמה שבה נסחרה ביוני האחרון כדי שחשבון הבנק של קלימי יתפח בעוד 30 מיליון שקל.







אין זו הפעם הראשונה שמוענקות אופציות במחיר שפל של המניה או לפני זינוק מרשים שלה. בעלי חברות ודירקטוריונים מצליחים לעתים לזהות באופן מרשים נקודות שפל במניה שלהם. זה גם מה שהביא לפני שנתיים את אריק לי, פרופסור באוניברסיטת אייווה, לפרסם עבודת מחקר פורצת גבולות בעניין. העבודה, שהדיה בוול סטריט עדיין לא שככו, הפילה מנכ"לים, שלחה אחדים לכלא והפחידה רבים אחרים.



המטרה של לי היתה לבדוק אם האופציות שמקבלים מנהלים משפיעות על נכונותם ליטול סיכונים. עם זאת, בהבחינו בדפוס שחזר על עצמו במחירי המניות סביב מועדי הענקת האופציות התעוררה סקרנותו. "אמרתי לעצמי, זה ממש על טבעי איך שהמנהלים הבכירים בחברות כל כך טובים בלצפות את כיוון השוק וכיוון המניה שלהם. או שאולי זה מעבר לעל טבעי", הסביר לי.



לי תבע את המושג בקדייטינג (Backdating). המשמעות של "בקדייטינג" היא תארוך לאחור של מועד הקצאת כתב האופציה לתאריך מוקדם, כך שמחיר המימוש של האופציה יהיה נמוך יותר מזה שהיה ביום בו הוקצתה בפועל. המסקנות היו שמועדי הענקת האופציות נקבעו בדיעבד כך שיום ההענקה יהיה התאריך שבה נסחרה המניה במחיר הנמוך ביותר האפשרי באותו זמן. הממצאים שזכו לחשיפה נרחבת בעיתון "וול סטריט ג'ורנל" תחת הכותרת "The Perfect Payday" במארס 2006, הולידו את אחת השערוריות הגדולות ביותר שחווה שוק ההון האמריקאי. יותר מ-160 חברות ציבוריות ונושאי משרה בהן נחקרו בחשד למעורבות בבקדייטינג. התברר שתאגידי ענק כמו אפל, אסושיאייטס, מיקרוסופט והום דיפו וגם חברות ישראליות הנסחרות בארה"ב, כמו קומברס, מרקורי וצורן, היו מעורבות בפרשה.



לי אמנם לא היה הראשון שחקר את התנהגות המניות סביב מועדי חלוקת האופציות, אך רוב החוקרים שהיו לפניו שיערו כי מדובר בתארוך קדימה של מועדי הענקת האופציות. כלומר, מועדי הענקת האופציות תוכננו כך שיחולו לפני הודעות חיוביות או אחרי הודעות שליליות של החברה (ואז יש להניח שהמניה תיסחר במחיר נמוך יחסית). לחילופין טענו המחקרים הקודמים שהמנהלים שולטים במידע שזורם לשוק וכך יכולים לתאם את מועדי הענקת האופציות.



ובינתיים בתל אביב



אדיר בן עזרי, סטודנט לכלכלה באוניברסיטה הפתוחה, החליט לחקור את תחום הענקת אופציות למנהלים בישראל והגיע לממצאים מרשימים. בעבודה בהנחייתה של ד"ר רימונה פלס מצא בן עזרי כי על אף שבישראל לא ניתן לתארך לאחור מועדי הענקת אופציות - חוק ניירות ערך דורש גילוי בדבר הקצאת אופציות תוך 24 שעות לכל היותר - זוכים המנהלים כאן לאופציות בנקודות שפל זמניות. פעמים רבות יום ההודעה על מתן האופציה הוא היום שבו המניה נסחרת במחיר הנמוך ביותר באותו פרק זמן (נקודת שפל זמנית).



בן עזרי בחן 53 חברות ציבוריות הנסחרות במדד ת"א 100 ב-2000-2006, והממצאים שלו מובהקים: בימים שלפני החלטת הדירקטוריון על מתן אופציות, המניה יורדת. היא מגיעה לנקודת השפל יום לפני החלטת הדירקטוריון ומיד אחריה מתחילה לעלות.



כיצד זה קורה? המחקר של בן עזרי לא עוסק בסיבות, אך הוא מעלה השערות. "גם אם הרגולציה בישראל אפקטיווית במניעת תארוך לאחור של האופציות, היא אינה אפקטיווית במניעת משחקי תזמון, המאפשרים למנהלים למקסם שווי חבילות התגמול על חשבון דילול בעלי המניות הקיימים", הוא אומר.



לצורך בחינת התנהגות המניה סביב מועד החלטת הדירקטוריון בנוגע לאופציות, השתמש בן עזרי במתודולגיית חקר אירועים (Event Study Methodology). המבחן מתבסס על בחינת התשואה החריגה סביב יום האירוע. התשואה החריגה מוגדרת כתשואת היתר או החסר של המניה על התשואה החזויה בעזרת מודל שוק (מודל המאפשר חיזוי של מחיר המניה ומביא בחשבון גורמים רלוונטים כמו מידע היסטורי ומתאם ביצועי המניה עם השוק).



בן עזרי השתמש בחלון אירוע של 41 יום. הוא חישב את התשואה החזויה עבור כל מניה, 20 יום לפני מועד החלטת הדירקטוריון על הקצאת אופציות וב-20 הימים שלאחריה. לאחר מכן הוא החסיר את התשואה החזויה בפרק הזמן שנבחן, מתשואת המניה בפועל, וסיכם את הממצאים עבור כל החברות. בן עזרי הגיע לעקומה מצרפית המתארת את ההתנהגות הממוצעת של המניות סביב מועד האירוע.



בחינת התשואה החריגה המצטברת הממוצעת העלתה ממצא מפתיע: בתקופה שמ-20 יום ועד שישה ימים לפני מועד החלטת הדירקטוריון, נצפתה תשואה חריגה מצטברת ממוצעת חיובית של 0.62%. אך חמישה ימים לפני ההחלטה חל היפוך מגמה חד שהביא תשואה חריגה מצטברת ממוצעת של מינוס 1.53%. המניות הגיעו לשפל בדיוק ביום שלפני מועד החלטת הדירקטוריון. עם ההחלטה על מתן האופציות חל היפוך מגמה חד, ובמהלך 20 הימים שלאחר ההחלטה נצפתה תשואה חריגה מצטברת ממוצעת של 3.57%.



בן עזרי אמר כי "מיותר לציין כמה תוצאה זו מפתיעה, שכן הנחה בדבר תארוך לאחור של מענקי התגמול אינה מתקבלת על הדעת, לאור הסביבה הרגולטורית". בן עזרי מצא שהמנהלים בישראל מקבלים אופציות במחיר נמוך (ובשווי גבוה יותר) באופן שנראה לא טבעי. המובהקות הסטטיסטית של התוצאות מלמדת שלא ניתן לזקוף דפוס זה ליד המקרה. הממצאים נראים בעיתיים יותר כשמצרפים את ההקצאות של כל החברות יחד, ואילו כשנבחנות חברות בודדות הממצאים קצת פחות בולטים.



בן עזרי מציין כמה מקרים שבלטו בסדרת הנתונים שלו: "חברת נייס הודיעה ב-8 בינואר 2001 על החלטת הדירקטוריון להקצות אופציות מתאריך 4 בינואר 2001 על פי שער הסגירה של המניה יום קודם. השער היה מחיר שפל על פני תקופת זמן ארוכה. חיפוש בדיווחי החברה העלה כי כמה ימים קודם פירסמה נייס אזהרת רווח חמורה שהביאה את המניה לאבד כ-60% מערכה", אומר בן עזרי. הוא מציין כי לא מדובר בתארוך לאחור, אך התזמון להקצאת האופציות יותר ממצוין ולא בהכרח מקרי. יש לציין כי נייס היא חברה דואלית, ולכן היא אינה מחוייבת לדווח על הקצאת אופציות פרטנית, אלא בדיווח שנתי על כמות האופציות שהוקצתה באותה שנה ועל מחיר מימוש ממוצע. לכן לא היה ניתן לבדוק הקצאות נוספות מלבד זו שדווחה פרטנית.



נייס אינה היחידה עם תזמון יוצא מן הכלל. בין הנתונים רואים כי ב-30 בינואר 2003 הודיעה כי"ל שהדירקטוריון אישר כשבוע לפני כן חלוקת אופציות. מחיר המימוש שנקבע נמוך בכ-7% ממחיר הסגירה ב-22 בינואר 2003. התבוננות בגרף המניה לאותה תקופה מראה שוב כי מדובר בשפל תקופתי. אצל כי"ל היה זה אירוע חד פעמי שכן החברה הקצתה אופציות בינואר מבלי שהמחיר יהווה נקודת שפל. מה שכן, מאז ההקצאה נרשמה התעוררות מרשימה בכי"ל והמניה זינקה.



גם ב-HOT ידעו מתי להכריז על הקצאת האופציות: ב-11 בפברואר 2001 פירסמה החברה הודעה לפיה כינוס הדירקטוריון ב-30 בינואר החליט על הענקת אופציות. מחיר המימוש נקבע על 49 שקל שמבוסס על 85% ממחיר המניה ביום ישיבת הדרקטוריון. גם במקרה זה מדובר במחיר שפל. גם כאן, בהקצאת האופציות ב-HOT ביוני 2007 לא נמצא משהו חריג. כי"ל ו-HOT בחרו שלא להגיב על הכתבה.



"מנהלים עם יכולות על טבעיות"



בן עזרי מנסה להסביר את התוצאות: "לו יכלו המנהלים לחזות את שער המניה בעתיד, הם גם יכלו לקבוע את מועד הדיון בתוכנית האופציות. הסבר מקביל הוא שבזכות ההיכרות עם עסקי החברה והחשיפה למידע, מנהלים יכולים להעריך שמחיר המניה אינו משקף את ערכה האמיתי - והוא צפוי לעלות. עם זאת, ההיפוך החד ביום שקדם ליום החלטת הדירקטוריון מלמד שאם זהו המקרה, יכולתם המצרפית של המנהלים היא על טבעית בעליל".



השערה נוספת שמעלה בן עזרי היא על תארוך קדימה של מועד החלטת הדירקטוריון כך שיחול לפני הודעות חיוביות או אחרי הודעות שליליות. ואולם לדבריו, תנאי בסיסי לקיום הסבר זה הוא שמועדי הקצאת האופציות לא יהיו במועד קבוע כל שנה. השערה זו מתקבלת על הדעת, אם כי היא דורשת שהמנהל יחזה את תגובת השוק למידע - לא מלאכה מורכבת במיוחד ככל שמדובר במידע חשוב. סייג נוסף שמעלה בן עזרי הוא נטייתו של מידע חיובי לזלוג החוצה בצורה של שמועות, ובמקרה שכזה היינו מצפים לראות דווקא דפוס תשואה חיובי לפני מועד ההחלטה.



"אפשרות נוספת היא תזמון זרמי מידע רלוונטי. מנהל שיודע מבעוד מועד על יום התכנסות הדירקטוריון לדיון בדבר תוכניות התגמול, עשוי 'ללחוץ' על שער המניה באמצעות זרמי מידע וולנטרים, כמו שיחות עם אנליסטים, מנהלים ורמיזות לשוק. כמו כן, יכול המנהל לעכב מידע חיובי או להאיץ מידע שלילי", אמר בן עזרי.



בן עזרי מזכיר שלעתים הידיעה על הקצאת אופציות מביאה לזינוק בשער המניה. לדבריו לא מן הנמנע שמשקיעים יפרשו החלטה בדבר הקצאת אופציות למנהלים באופן שניתן לפרש רכישת מניות בידי איש פנים או החברה עצמה.