יניב רחימי: "לפני שנתיים וחצי טאואר היתה עם רגל וחצי בקבר והאג"ח נסחרו בתשואה של 50% - בפועל זה היה זהב"

בעוד שבועיים ימריאו למזרח אירופה יניב רחימי, סמנכ"ל בית ההשקעות רמקו, ורמי אלבו, מנהל השקעות אג"ח. זו אינה חופשה סטנדרטית: מתוכננים להם ארבעה ימים גדושי פגישות וסיורים שתוכננו בקפידה. העיתוי אינו מקרי.



אחרי הנפילות שהיו בשווקים, בעיקר באג"ח הקונצרניות, הם מקווים "לקבל תחושה וזווית אחרת" על פעילות נדל"ן של חברות ישראליות. להערכתם, בתקופה האחרונה נעשתה ההשקעה באג"ח קונצרניות אטרקטיוויות, והם מחפשים את הזדמנויות ההשקעה דווקא בחברות ישראליות שפועלות במזרח אירופה.



המשבר בשווקים הוביל את המשקיעים להערכת סיכונים מחודשת, מה שגרר פדיונות גדולים ועלייה חדה בתשואות האג"ח. כתוצאה מכך, אג"ח קונצרניות רבות נסחרות בתשואות גבוהות מאוד. ברמקו חושבים שזו הזדמנות נהדרת.



"היום בבוקר נסחרו בישראל 85 אג"ח בתשואה דו-ספרתית", אומר רחימי, בנו של בעל הבית רמי רחימי. "כשמדדי מניות מניבים תשואה היסטורית שנתית ממוצעת של 10%-8%, אג"ח שנבחנו בקפידה ונמצאו בעלות סיכוי גבוה להחזיר את החוב הן אלטרנטיווה למניות".



אתה אומר בעצם שעדיף להשקיע באג"ח מסוכנות מבמניות?



רחימי: "באג"ח דרושה סבלנות, עד הפדיון נקבל את הקרן והריבית. ואולם יש לציין כי המחיר שבו נסחרות האג"ח מאפיין באופן נכון את הסיכון הכרוך בהן. מבחינתנו זו המשימה: לא כל הנוצץ זהב ולא כל מה שנסחר בתשואה גבוהה הוא זבל. אנחנו כאן כדי לזקק".



"לפני כשנתיים וחצי טאואר היתה עם רגל וחצי בקבר, שוק ההון כבר דיבר על פשיטת רגל, איגרות החוב נסחרו בתשואה של סביב 50%. בפועל זה היה זהב. איגרת החוב עשתה תשואה גבוהה יותר מהמניה".



מה הקריטריונים שלכם להשקעה באג"ח כאלו?



אלבו: "התקופה הזו היא ההזדמנות שלנו לבחון אלטרנטיבות השקעה. יש רשימת קריטריונים הכוללת משתנים פיננסיים, תפעוליים, התרשמות סובייקטיווית מההנהלה והיחסים של החברה עם שוק ההון. הסיור שלנו בחו"ל נועד להתרשמות גם מפעילות של חברות נדל"ן באזור. ההתרשמות מהנכסים בצורה בלתי תלויה היא חשובה לבחינת האג"ח.







"כשגינדי בונה באבן גבירול אני יודע מה המשמעות, איפה זה ממוקם, כמה זה אטרקטיווי ונגיש. אני גם יכול לעצור ולהתרשם מהתקדמות הבנייה. אבל חברות רבות שפועלות בחו"ל, אין לך מושג אם הן בונות ברמת אביב ג' או במודיעין. צריך לקבל זווית נוספת על המיקום, העלויות ושולי הרווח - אלו דברים שאני לא יכול לדעת מהמשרד הממוזג, צריך לרדת לשטח.



כך גם יוצרים קשרים מקומיים, הם מעדכנים אותנו במקרה של שינויים. לא נגיע להחלטת קנייה או מכירה מהסיור, אבל בהחלט נקבל זווית נוספת. קבלת החלטה אופרטיווית חייבת להיעשות עם התרשמות נוספת שלא מגיעה מצד ההנהלה ובעלי השליטה. בעלי העניין לא משקרים, הם באמת מאמינים במה שהם עושים, אחרת לא היו עושים את זה. אבל לקבלת ההחלטות חייבים נקודות מבט נוספות".



אז אין ערך לבעלי העניין?



רחימי: "ברור שיש. כשמוטי זיסר נכנס להודו כולם מקבלים את זה באופן חיובי. ההצלחה שלו במזרח אירופה קנתה לו קבלות. לפרמטר האיכותני השפעה רבה - תשובה, חיים כצמן ולב לבייב יתקבלו באותו אופן".



מדובר בטייקונים גדולים, מה עם פעילות צנועה יותר?



רחימי: "גם בפעילויות צנועות יותר יש אנשים עם קבלות. אהוד בן שך, מנכ"ל ניאוסיטי, הוכיח את עצמו עם צעדים חכמים ברומניה וצרפת. גם בבינוניים יש סיפורים טובים - בסר אירופה היא דוגמה טובה. לא בכדי הגיעו מנהלי אפריקה ושמו כסף על השולחן".







חלק מהחברות שהזכרתם עוסקות בעיקר בייזום, וחלקן בעיקר בנדל"ן מניב. האם יש הבחנה בעינכם באופי הפעילות?



יניב רבסקי (מנהל מחלקת המחקר): "יש הבחנה. מדובר ברמות סיכון אחרות. בפעילות מניבה יש לי תזרים קבוע מהנכס. בעלי האג"ח מתרשמים מגובה השכירות, מתמהיל השוכרים וממיקום הנכס. ככל שהשוכר מדורג גבוה יותר, החוזים ארוכים יותר - ורמת הביטחון שלי גבוהה. היא בטח גבוהה יותר מאשר ברכישת קרקע ופעילות יזמית, שבה משתנים רבים עדיין אינם ידועים".



הסיכון נמוך יותר בנדל"ן מניב, אבל מה לגבי הסיכוי?



רחימי: "כשאני בוחן קריטריונים להשקעה באג"ח כל מה שמעניין אותי זה פירעון החוב. התזרים הוא חשוב מאוד כאן. לגבי הסיכוי? אני לא מחפש אפסייד - רק פירעון מובטח".



אלבו: "מבחינתינו המנפיק יכול לקחת את הכסף המגויס ולהפקיד אותו בבנק. העיקר שיעמוד בתשלומים".



רחימי: "אנליזה של אג"ח שונה באופן מהותי מאנליזה לצורך השקעה במניות. נדל"ן מניב מכניס מהיום הראשון דמי שכירות. השקעה יזמית גוררת תזרים שלילי בגלל רכישת הקרקע ועלויות ההקמה. כבעל מניות אני מחפש הנהלה שתיקח מעט סיכונים ותיזום, אבל ברכישת אג"ח התמונה שונה".



רבסקי: "מחפשים לראות את הכסף בחזרה. לא מחפשים הרפתקאות וסיכונים".



אילו ביטחונות אתם מחפשים?



רחימי: "לחלק מהאג"ח יש ביטחונות ספציפיים. רמות סיכון שונות בעיני מלווים שונים - זה מה שמבדיל את שוק ההון מהבנקים".



רבסקי: "הבנקים מקבלים את הקרקע כביטחון. רמת הסיכון שהם רואים לנגד עיניהם נמוכה, כי הם יכולים למכור את הנכס, והתמורה מבטיחה את החזר ההלוואה. בשוק ההון דרגת הסיכון היא אחרת. גיוס החוב משמש כהון עצמי לרכישת הנכס. ככל שהביטחון ספציפי יותר, כלומר מאוג"ח כנגד נכס או קרקע - הסיכוי להחזר החוב גבוה יותר".



למשל?



רבסקי: "אם גיוס ההון נעשה כדי לרכוש נכס מניב המושכר ללקוח גדול ודמי השכירות מובטחים לצורך פירעון החוב - הביטחון גדול יחסית. לעומת זאת, במקרה שבו מגייסים חוב ורוכשים קרקע, החזר החוב מתבסס על רווחים עתידיים שיהיו לחברה כתוצאה ממכירת דירות למגורים, למשל".



מה לגבי נתונים פיננסיים?



"תקני החשבונאות הבינלאומיים (IFRS) מביאים בחשבון אם אג"ח של חברה נסחרת בתשואה גבוהה ומעדכנים את התחייבויות החברה, שיורדות מאחר שמחיר האג"ח ירד. ההתחייבויות לא תמיד רשומות לפי שווי השוק שלהן. לעתים נדרשות גם התאמות לנכסים, למשל במקרים שאני חולק על דעתו של השמאי ורואה צורך לעדכן. אנו מנסים לקבוע את השווי האמיתי של הנכסים וההתחייבויות של החברה ומכך לגלות את ההון העצמי שלה. חשוב לנו להתרשם מגובה ההון העצמי וממקורו. פעמים רבות ההון העצמי נובע משיערוכים. אנחנו רוצים לראות שהחברה מביאה איתה כסף משלה".



והיקפי הגיוס?



אלבו: "ככל שהסדרה קטנה באופן יחסי לחברה או בתשואה להון העצמי - אנחנו בטוחים יותר. אמרה מפורסמת אומרת שכשאתה חייב לבנק סכום קטן, זו בעיה שלך, אבל כשאתה חייב לבנק סכום גדול זו בעיה של הבנק".



רחימי: "זה קריטריון אלמנטרי. יש גם לבחון אם האג"ח מונפקת עם אופציה להרחבת הסדרה. יכול להיות שבהיקף הנוכחי הנמוך החברה יכולה לעמוד, אבל אופציה להכפלת הסדרה יכולה לגרום בעיות".



רבסקי: "אם לחברה יש אופציה להרחבת הסדרה אנחנו יוצאים מנקודת הנחה שהיא תממש את האופציה ומביאים נתון זה בחשבון. מבחינתנו, אם יש ספק אז אין ספק".



אלבו: "גם אם יש אופציה להרחבה וגם אם לא, יש תשקיף מדף וצריך לבדוק למשל עד כמה יכולה החברה להרחיב את הסדרה, אם הדירוג כולל את ההרחבה ואם ההרחבה מורידה את הדירוג".



רחימי: "בכל מקרה, אם חברה מתכוונת לגייס הון חוב נוסף, עדיף לבעלי האג"ח הראשונים להנפיק סדרה חדשה לגמרי מאשר להרחיב סדרה קיימת".



למה? מהם היתרונות?



רחימי: "חברות שמנפיקות סדרה חדשה, סביר שהתשלום בעבור הסדרה הראשונה יהיה קודם לפירעון הסדרה השנייה. כך, הגיוס השני מהווה מעין כרית ביטחון עבור החזר החוב בסדרה הראשונה. נקודת הראות של רוכשי האג"ח הראשונה והשנייה שונים. זה קורה גם לפעמים עם משקיעים באג"ח ובמניות באותה חברה".



חלוקת דיווידנד למשל משקפת את האינטרסים השונים בין בעלי המניות לאג"ח.



אלבו: "נכון, בעלי מניות עשויים לחפוץ בדיווידנד, ובעלי האג"ח לא. חלוקת דיווידנד מקטינה את כרית הביטחון של המלווים, היא מקטינה את ההון העצמי. צריך להיות קשובים לכל איתות - מדיניות הדיווידנד של החברה, פעילות בעלי העניין - כל דבר דורש התייחסות".



מה לגבי פעילות של בעלי עניין, למה צריך להתייחס?



אלבו: "כשאני מדבר על בעלי עניין אני לא מדבר על מוסדיים אלא על בעלים או מנהלים בחברה. כל רכישה או מכירה היא איתות, לא רק רכישת מניות - גם אג"ח. אנו מבדילים בין רכישה שנעשית כרכישה חוזרת של החברה להקטנת החוב לבין רכישה של בעלי הבית שמכניסים יד לכיס וקונים אג"ח רק בגלל התשואות הגבוהות. בעל שליטה שקונה אג"ח שהונפקו ב-7% אך נסחרות ב-20% בגלל תמחור סיכונים חדש בשוק - מראה את אמונו בחברה".



ואם הקנייה נעשית מהכסף של החברה?



אלבו: "גם טוב, אבל מהכסף הפרטי זו פעולה מובהקת יותר".



למשל בוימלגרין, שקנה אג"ח ב-36 מיליון שקל לפני שלושה שבועות.



אלבו: "התשואות היו שם דו-ספרתיות, והוא החליט לרכוש".



אז למה האינטרפרטציה סביב רכישת האג"ח של בוימלגרין קפיטל היתה כל כך שלילית? לפי מה שאתם אומרים זהו איתות חיובי.



רחימי: "כי כמה ימים לפני כן החלה חרושת שמועות על הקשיים של שעייה, ואז באה רכישת האג"ח. השוק כבר היה סקפטי לגביו".