נדל"ן מסחרי: מחיר מציאה או בדרך למפולת?

משברים במגזר הבנקאות ומפולות בשוק הנדל"ן הולכים, לעתים קרובות, יד ביד. זו אחת הסיבות לכך שהמשבר האחרון בשוק הדיור האמריקאי הדאיג מאוד את המשקיעים ואת קובעי המדיניות. גם לשוק הנדל"ן המסחרי יש היסטוריה של שיאים ואחריהם מפולות שגרמו לסערות בשווקים הפיננסיים - למשל השפל בשוק הנדל"ן היפאני בשנות ה-90 או משבר הבנקים בבריטניה ב-73'-74', כשהיקף ההלוואות העצום שהוענק לקבלניות נדל"ן גרם לשוק המניות לרשום את הביצועים השנתיים הגרועים ביותר במאה ה-20.



על אף שנדל"ן מסחרי ונדל"ן למגורים לא נעים, בהכרח, בהתאמה, אותם גורמים המקושרים עם שוק הדיור האמריקאי - תנאי אשראי הדוקים וצמיחה כלכלית מואטת - עלולים לפגוע בביקוש החברות לשטחים משרדיים וקמעוניים. בדומה למשכנתאות לרכישת בתי מגורים, הלוואות לרכישת משרדים וחנויות נצררו יחדיו ונמכרו למשקיעים. השאלה הנשאלת כעת היא אם משרדים יוקרתיים ומרכזי קניות עלולים לסבול, בסופו של דבר, מגורל הדומה לזה של שוק הסאבפריים?



עד לתחילת השנה היו ראיות רבות לכך ששוק הנדל"ן המסחרי בארה"ב לוקה בביטחון מופרז. בפברואר, מחיר ההשתלטות של קרן ההשקעה הפרטית בלאקסטון על אימפריית הנדל"ן אקוויטי אופיס פרופרטיס - 39 מיליארד דולר - היה מחיר שיא. בבריטניה, מחיר המניות של חברות נדל"ן הרקיע שחקים על רקע החלטת הממשלה בינואר, לאחר שנים של הססנות, להנהיג את מבנה ה-REIT (Real Estate Investment Trust) החסכוני במס. בחודשים מסוימים ב-2006, יותר מ-50% מהכסף שזרם לקרנות נאמנות בריטיות הושקע בנדל"ן.



אחר כך, משום מה, המשקיעים התחילו לחשוש. "דלי של מים קרים נשפך על השוק", אמר טוני הורל, ראש חטיבת השווקים האירופיים בג'ונס לאנג לה סאל, סוכנות נדל"ן מסחרי. המניות של חברות הנדל"ן רשמו ירידות הקיץ, וכתוצאה מכך רשם המגזר כולו את הביצועים הגרועים ביותר בשוק האמריקאי במאי, יוני ויולי (לפי נתוני חברת המחקר ליפר).



האטה גם מחוץ לארה"ב



האם זו ההתחלה של משבר נוסף, או פשוט מימוש רווחים נבון יותר? נדל"ן מסחרי היה הנכס החם ביותר להשקעה בעשור האחרון. נתונים מההתאחדות הארצית של קרנות הריט בארה"ב (NAREIT) הראו כי התשואה על השקעה בנכסים אמריקאים מתחילת 2000 הוכפלה פי ארבעה ויותר עד לסוף השנה שעברה. לשם השוואה, המדד המוביל למניות אמריקאיות, מדד 500 P&S, הניב תשואה של 8% במשך אותה תקופה.



תופעה זו לא נשארה בגבולות ארה"ב. לפי חברת הנתונים והמחקר אינווסטמנט פרופרטי דאטאבנק (IPD), 16 מתוך 21 שוקי הנדל"ן שהיא מסקרת בעולם הניבו תשואה דו-ספרתית בשנה שעברה. פריחה כלכלית גלובלית, בשילוב עם תשוקת המשקיעים לגוון את השקעותיהם לאפיקים נוספים מלבד מניות ואג"ח, הגדילו את כוח המשיכה של נכסי הנדל"ן.



למרות התלהבות המשקיעים, מומחים בתעשייה טוענים כי השוק עדיין לא עד לרמות ההפרזה שאפיינו מחזורים קודמים. לא היינו עדים, למשל, לבנייה מוגזמת - ומסוכנת - של גורדי שחקים. סקר עדכני של חברת המחקר רייס מצא כי שיעור החללים הריקים במשרדים אמריקאיים היה 12.5% ברבעון השלישי, שפל של שש שנים. היקף השכירות גדל ב-2.4% בין הרבעון השני לשלישי, קצב אטי אך מכובד. לדברי הורל, נתוני היסוד של שוק הנדל"ן המסחרי במרבית שוקי אירופה טובים, ושיעור השכירות ימשיך לצמוח.



אנדרו ג'קסון מחברת ניהול הקרנות סטנדרד לייף אינווסטמנט, טוען כי משקיעים בנדל"ן מסחרי אינם כה תלויים בהלוואות כמו עמיתיהם רוכשי הבתים. כתוצאה מכך, לתנאי האשראי ההדוקים לא היו השלכות דרמטיות על שוק הנדל"ן המסחרי כמו על מגזר הדיור. לא התרחשה עדיין עלייה חדה בשמיטת החובות, בדומה לזו שנרשמה בשוק משכנתאות הסאבפריים.



אין ספק שמחנק האשראי פגע בביטחון המשקיעים, אך עד כה הוא לא היה קטסטרופלי. "כמה עסקות הושמו במצב של המתנה, בעוד המשקיעים ממתינים לראות כיצד יתבצע התמחור מחדש", אמר ג'ונתן תומפסון, ראש חטיבת הנדל"ן במשרד רואי החשבון KPMG. "האשראי עדיין זמין אך עלותו התייקרה במקצת, ויחס ההלוואה לשווי הנכס (Ratio-to-Loan Value) ירד".



התחזית: התנהגות הפכפכה



לדברי קן כהן מליהמן ברדרס, היקף ההלוואות החדשות למימון עסקות נדל"ן ירד ב-50% מאז מאי ויוני. בתגובה, נרשמה ירידה חדה בהנפקת אג"ח מגובות משכנתאות מסחריות (CMBS), מוצר פיננסי המורכב מהלוואות צרורות מחדש שעזר לדחוף למעלה את שוק המימון המובנה לפני שזה נכנס לקיפאון.



המשמעות: שוק הנדל"ן צפוי להתנהג בצורה הפכפכה. כמה שווקים מנופחים, כמו השוק הבריטי, עדים עתה לנסיגה הראשונה זה 15 שנים. בשווקים אחרים, משקיעים התחילו לדחות השקעה בנכסים באזורים לא יוקרתיים - אך הם עדיין יימשכו לבניינים במרכזי הערים או לשווקים מרקיעי שחקים, כגון שוקי אסיה.



הרבה מאוד תלוי בשאלה אם שוקי האשראי יתאוששו. באמריקה במיוחד, שוק נדל"ן בריא דורש תחייה מחדש בהנפקות CMBS. כהן חושב כי עד לשנה החדשה השוק יחזור לקדמותו: המשקיעים יחזרו להשקיע בנדל"ן, והעובדה שלא היתה הצפה של הנפקות במחצית השנייה של 2007 תהיה לעזר.



נדל"ן מסחרי כבר לא נחשב ל"מציאה" כמ שנחשב לפני כמה שנים, כשהתשואה מהשכרת נכסים עלתה על הריבית על אג"ח ממשלתיות. אך רק במקרה של מיתון בארה"ב ובמקומות אחרים, התנודות האחרונות ייהפכו למפולת של ממש.