נועם רקח: למרות ההאטה בצמיחה בארה"ב, התשואה בשוקי המניות תהיה נאה אך תחזור לממוצע של 9%-10%

"המשקיעים עומדים כיום מול שאלה קשה מאוד והיא האם למכור מניות כאשר משבר האשראי מאיים ונתוני האטה בארה"ב מתפרסמים. ואנחנו מעלים את השאלה הבאה: האומנם סימני האטה אלו פירושם בהכרח תשואה שלילית לשוק המניות? ומה הקשר בין נתוני המקרו לתשואת שוק המניות?"



"כיום, כאשר הקונצנזוס חוזה האטה בצמיחה בארה"ב ב-2008, אך חלוק לגבי עוצמתה שתנוע בין נחיתה רכה לקשה, כדאי להבין את הקשר שבין הצמיחה לבין תשואת המניות. להערכתנו, הכלכלה בארה"ב תצמח בשנת 2008 בטווח 2.25%-2.0%, אך נשאלת השאלה האם גם בתרחיש של נחיתה קשה, שאומר קצב צמיחה של כ-1.5%, צפוי שוק המניות להשיג תשואה שלילית? לפחות על פי בחינת נתוני העבר, צמיחה נמוכה או האטה בקצב הצמיחה, לא בהכרח מביאה עימה תשואה שלילית". כך אומר נועם רקח, סגן מנהל השקעות ראשי במגדל קהל.



"למשל, כאשר הצמיחה השנתית בארה"ב היתה בטווח שבין 1.5% ל-3% השיג מדד ה-S&P 500 תשואה שנתית חיציונית של כ-7.5%. תשואה זו אף טובה יותר מאשר בשנים בהן הצמיחה הכלכלית היתה מעל 4.5%. ההסבר לכך פשוט - שוקי מניות חיים בשלום עם האטה בקצב הצמיחה ובתנאי שהריבית נמצאת במגמת ירידה. ריבית הפד, נזכיר, שינתה את כיוונה וכיום קיימת ציפייה להמשך הורדת ריבית. בהחלטת ריבית הפד הקרובה נתפלא אם ברננקי לא יוריד את הריבית ב-0.25%." אומר רקח.



"גם בשנים בהן הצמיחה עמדה בטווח של 0%-1.5% הציגו המדדים תשואה חציונית חיובית, קצת מעל האפס. לא כך פני הדברים בשנים בהן היה מיתון. בזמנים של מיתון התשואה החציונית הייתה כבר שלילית. במקרה של מיתון הגיוני ששוקי המניות ישיגו תשואה שלילית.

"על פי ניתוח זה, גם אם נניח הנחה קשה שהצמיחה בארה"ב תהא כ-1.5% בשנה הבאה, אזי יהא זה תסריט סביר בהחלט, בו נוכל לראות תשואה חיובית נאה בשוק המניות ובייחוד לאור מגמת הריבית. נציין, כי התשואה האופטימלית עבור שוק המניות היא כאשר ישנה צמיחה 1.5%-3%.



"המשך בחינת ביצועי העבר, דרך הריבית הפעם, מראה שכאשר סביבה זו שונתה לאופק של הורדה מדד ה-S&P 500 השיג בשנה העוקבת שאחרי ההורדה הראשונה תשואה מעבר לממוצע הרב-שנתי. יוצאת דופן מכלל זה היא שנת 2001, בה מחירי המניות היו פשוט בועתיים. מכפילי הרווח בהם נסחרות החברות כיום רחוק מלהיות בועתי.



בחינת אטרקטיוויות שוקי המניות יכולה להיעשות דרך בחינת מכפילי הרווח, מכפילי ההון ומכפילי המכירות בהם השווקים נסחרים. מדד ה-S&P 500 נסחר במכפיל 15.3 על הרווח החזוי ל-12 החודשים קדימה, היורסטוקס 50 נסחר במכפיל 12.9, אסיה, ללא יפן, נסחרת במכפיל 17.6 ומדד ת"א 100 נסחר במכפיל 16.2 על הרווח החזוי שנה קדימה.



רמות מכפילים אלו הינן סבירות ולא גבוהות, גם בראייה היסטורית וגם בתמחור כלכלי. יש לכך הסתייגות אחת בכל זאת: מחירי הסחורות עלו במאות אחוזים בשנים האחרונות והרווחיות של החברות קפצה חדות. בשל כך, חברות הקשורות לסחורות ונגזרותיהן נסחרות בשנות השיא במכפילי רווח דו ספרתיים נמוכים לאור החשש לסיומו של המחזור בשלב כלשהו והבנת השוק כי הרווח אינו 'מייצג'".