ארבע המכות של הכלכלה האמריקאית: הדיור, הצריכה, הנפט והעבודה

בשנים האחרונות לא היה משתלם למלא את תפקיד רואה השחורות בכלכלת ארה"ב. שוב ושוב הזהירו אנליסטים מודאגים כי הצרכנים הפזרנים יקרסו, בסופו של דבר, תחת נטל חובותיהם, וייאלצו לרסן את היקף הצריכה. עד עתה המשק הצליח להימנע מצרות אלה. שוק הדיור אמנם הגיע לשיאו בתחילת 2006, ומאז צנח היקף הבנייה וגרר עמו מטה את שיעורי הצמיחה, אבל הכלכלה נותרה רחוקה ממיתון. הצרכנים כמעט ולא הנידו עפעף: מאז תחילת 2006 הצריכה הפרטית עלתה בקצב שנתי של 3% במונחים ריאליים - קצב זהה לזה שנרשם בשיא הפריחה בשוק הדיור, ב-2004-2005.



בד בבד, צמיחה מהירה בשווקים המתפתחים בצירוף היחלשות הדולר סיפקה לכלכלה האמריקאית נקודת אחיזה חדשה, שהתחזקה אפילו כשהשווקים הפיננסיים נקלעו לטלטלה במהלך הקיץ. היצוא הרקיע שחקים ועלה ב-16% ברבעון השלישי, ובזכותו הנתונים המעודכנים של תמ"ג, הצפויים להתפרסם ב-29 בנובמבר, יצביעו ככל הנראה שתפוקת הכלכלה האמריקאית גדלה ב-5% (במונחים שנתיים) ברבעון השלישי. מיתון או לא, מדובר בקצב צמיחה גבוה בהרבה מזה הנדרש להזיז את הכלכלה קדימה.







אך ייתכן מאוד שזה סוף החדשות הטובות. המיתון בשוק הדיור נכנס לשלב השני והמסוכן יותר - שלב שבו השפל במגזר הבנייה מעמיק, קצב ירידת המחירים מואץ והתנהגות הצרכנים מתחילה להשתנות. המצב רק יחמיר עקב מחנק האשראי, שדרגת חומרתו מתחילה להתברר רק עכשיו. בנוסף, בטווח הקצר יורע המצב בגלל הזינוק במחירי הנפט, שעלו ב-25% מאז אוגוסט. התוצאה עשויה להיות המיתון הראשון בארה"ב זה כמעט שני עשורים, אותו יוביל מגזר הצריכה.



הצרות מתחילות בבית



המקור העיקרי לפסימיות הוא שוק הדיור. לאחר שנתיים של ירידות במגזר הבנייה, המשבר בתחום הנדל"ן עדיין רחוקה מסיומו, והשפעתו על התנהגות הצרכנים עוד לא החלה לתת את אותותיה. עד עתה, המיתון בשוק הדיור פגע בעיקר בחברות הקבלניות. מספר התחלות הבנייה צנח ב-47%, ומגזר הבנייה בתחום הנדל"ן למגורים אחראי רק ל-4.4% מהתמ"ג, ירידה משיא של 6.3% ב-2005. מדובר אמנם בירידה משמעותית - אך לא יוצאת דופן ביחס לתקופות אחרות. האנליסטים נוריאל רוביני וכריסטין מנג'אטי מרוביני גלובל אקונומיקס מציינים כי שבע תקופות המיתון בשוק הדיור מאז תחילת שנות ה-60 נמשכו בממוצע כ-32 חודשים, והתחלות הבנייה צנחו בהם ב-51%.







אך אם שופטים לפי מספר הבתים שלא נמכרו והקצב של ביטולי החוזים - כ-50% לפי חלק מהקבלניות - ברור כי לפנינו עוד צמצומים נוספים. ריצ'רד ברנר ממורגן סטנלי צופה ירידה נוספת של 25% בהתחלות הבנייה, ירידה שתציב את מספר התחלות הבנייה ב-2008 על פחות ממיליון, הרמה הנמוכה ביותר מאז מדד זה נוסד ב-59'.



גם קריסת מגזר הקבלנות לבדו לא יגרור את הכלכלה למיתון. אמנם, תרחישים דומים בארה"ב של אחרי מלחמת העולם השנייה הובילו למיתון, אך הם נוצרו עקב הידוק המדיניות המוניטרית שמטרתו היתה לרסן את האינפלציה. הקריסה במגזר הקבלניות היתה אז הסימפטום למיתון קרב ולא הגורם עצמו. אך הפעם, מקור הצרות הוא בפקיעת הבועה בשוק הדיור.



מאז 97' מחירי הבתים הוכפלו ואף יותר, במונחים ריאליים. עלייה זו תמכה בכלכלה האמריקאית מעל ומעבר לפריחה במגזר הבנייה עצמו. למעשה, עליית מחירי הבתים סיפקה לצרכנים את הערבות לה נזדקקו עבור הגידול העצום בהיקף ההלוואות.



פגיעה משמעותית בצריכה



בהשוואה לעשורים אחרים צרכנים נטלו יותר הלוואות ביחס להכנסותיהם, בעוד המערכת הפיננסית המתוחכמת של ארה"ב איפשרה ליותר אנשים גישה רחבה לאשראי. שיעור חוב משקי הבית ביחס להכנסה הפנויה הגיע כבר ל-130%, כשלפני כמה שנים הוא היה 100%, ובתחילת שנות ה-90 הוא הסתכם ב-80% בלבד.



התרופפות תנאי האשראי התאפשרה על ידי העלייה במחירי הבתים. כעת, כשאלה צונחים, התנאים מתהדקים. לפי מדד Shiller-S&P/Case, המשקלל את נתוני רכישות ומכירות הבתים בעשר ערים מרכזיות בארה"ב, המחירים נפלו ב-5% במונחים נומינליים מאז הגיעו לשיא, או ב-8% במונחים ריאליים. זאת ירידה מינורית לעומת העליות המרשימות של העשור האחרון.



כמו כן, אם שופטים לפי מלאי הבתים שלא נמכרו, הירידה הנרשמת אף אינה מספיקה כדי לאזן את הביקוש וההיצע. בניגוד למניות, שמחיריהן משתנים במהירות, מחיר הבתים לא משתנה בדרמטיות, מכיוון שלבעלי הבתים לא קל להודות כי בתיהם שווים פחות כיום. עם זאת, בחודשים הקרובים אנו עתידים לראות עלייה חדה במלאי הבתים למכירה, על רקע ההידרדרות בתנאי השוק. מעל ל-2 מיליון לווי משכנתאות סאבפריים ייאלצו להתמודד עם תשלומי משכנתא גבוהים יותר במשך 18 החודשים הקרובים, בעוד הריבית על המשכנתא שלקחו ממשיכה להתעדכן כלפי מעלה. מרביתם ייאלצו לעמוד מנגד בזמן שבתיהם יעוקלו.



מגמה זו תדחף את מחירי הבתים כלפי מטה. התחזית המקובלת בוול סטריט היא לירידה של 10% בשנה הקרובה. למעשה, גם ירידה של 15%-20% אינה בלתי מתקבלת על הדעת. הכלכלנים חלוקים בדעתם כעת בשאלות כיצד ועד כמה תשפיע הירידה במחירי הבתים על הצריכה הפרטית.



מחקרים חדשים מצביעים על כך ששינויים בשווי ההון הגלום בבתים בארה"ב משפיעים יותר על הצריכה מאשר שינויים דומים בהון הפיננסי, אף כי להשפעה זו לוקח יותר זמן לעלות אל פני השטח. לפי הערכות, ירידה של 100 דולר בהון הפיננסי גורמת לירידה של 3-5 דולרים בצריכה, וירידה זהה בהון הקשור לבתים תצמצם את הצריכה הפרטית, ככל הנראה, ב-4-9 דולרים.



לאור העובדה כי שוק הנדל"ן למגורים בארה"ב שווה כ-21 טריליון דולר (שליש מכלל נכסי משקי הבית), ירידה של 10% תפגע באופן משמעותי בגידול בצריכה הפרטית. עם זאת, ההשפעה תהיה הדרגתית: ירידת מחירי הבתים צפויה להמשיך ולהכביד במשך תקופה ארוכה על הצריכה הפרטית.



עד כה, העליות החדות בשווי ההון הפיננסי עזרו לרסן את ההשפעה השלילית על הצריכה. הודות למחירי מניות גבוהים, שווי הנכסים הכולל של משקי הבית האמריקאים נמצא בעלייה. במידה וגם שוק המניות יאבד תנופה, ההשפעה על הצריכה הפרטית תורגש במהירות.



גם המחנק בשוק האשראי יחמיר את המצב. בן ברננקי, יו"ר הבנק הפדרלי, העריך באחרונה כי ההפסדים הנובעים מהלוואות סאבפריים מסתכמים כעת ב-150 מיליארד דולר. נתון זה עשוי להיות שמרני בהתחשב בעובדה שהלוואות סאבפריים בשווי 1.3 טריליון דולר ניתנו בין 2004 ל-2006. בדויטשה בנק מעריכים כי שווי ההפסדים בגין משכנתאות הסאבפריים עלול להגיע ל-400 מיליארד דולר, שמתוכם יספגו הבנקים הפסדים של 130 מיליארד דולר.



הנפט מזנק



המכה השלישית תגיע מכיוון מחירי הנפט הגבוהים. הנפט נסחר עדיין ברמה הגבוהה מ-90 דולר לחבית - עלייה של 25% מאז אוגוסט. זינוק זה עדיין לא השתקף במלואו במחירי הדלק בארה"ב: מחיר גלון לדלק עלה רק ב-12% מאז אמצע אוגוסט, לרמה של כשלושה דולרים. אנליסטים מעריכים כי אם מחיר הנפט יישאר קרוב ל-100 דולר לחבית, גלון דלק כבר יעלה ארבעה דולרים עד הקיץ הבא.



למחירי הדלק הגבוהים השפעה הדומה למסים - הם גורמים לצרכנים לצמצם את ההוצאות על דברים אחרים. לפי הערכת יאן השוס מגולדמן סאקס, עלייה של סנט אחד בלבד במחיר הדלק מצמצמת את ההכנסה הפנויה של הצרכנים ב-1.2 מיליארד דולר. בחודשים הקרובים, לדבריו, מחירי הדלק הגבוהים יצמצמו את הצריכה הפרטית ב-1.2%.



הסיבה האחרונה לדאגה היא שוק העבודה. שיעור אבטלה נמוך וצמיחה יציבה של השכר היו בין הסיבות העיקריות לאיתנות הצרכנים עד כה, אך סקר התעסוקה המבוסס על משקי הבית - מדד מדויק יותר מנתוני משרד העבודה בעת מצב של האטה בכלכלה - אינו מעודד. נתוני הסקר מצביעים על צמיחה זעירה ביותר בהיקף המשרות ב-2007, ושיעור אבטלה שכבר עתה גבוה ב-0.3% מנקודת השפל.



אם מחברים את כל הנתונים, אין פלא שמצב הרוח של הצרכנים שפוף, דבר המתבטא בירידות שנרשמו באחרונה במרבית מדדי אמון הצרכנים. מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת שיקאגו הגיע לרמתו הנמוכה ביותר זה 15 שנים, להוציא את התקופה לאחר הוריקן קטרינה. הנתון הבא כבר מעיד כי הצריכה הפרטית נחלשת: מכירות הליבה של החברות הקמעוניות נותרו באוקטובר ללא שינוי.



מיתון או לא?



הצריכה הפרטית, המהווה 70% מהתמ"ג, היתה עד כה הגורם המכריע לגבי עתיד הכלכלה. אך היא אינה הגורם היחיד. הסיכויים למיתון תלויים גם בשאלה האם מנועים אחרים של הכלכלה יתמכו בירידה בצריכה או יתנגדו לה.



אפשרות חיובית אחת היא השקעות החברות. השקעות של חברות הן נתון תנודתי העוזר לעתים קרובות להטות כלכלה למיתון. במיתון ב-2001, למשל, מקור הצרות היה ירידה בהשקעות של חברות. כיום, אמריקה התאגידית נמצאת במצב הרבה יותר טוב. המאזנים בריאים והרווחים חזקים. אך כפי שמרטין בארנס מבנק קרדיט אנליסט מציין, חברות מקומיות שאינן במגזר הפיננסי, ואחראיות לנתח ארי של השקעות ההון במשק, רשמו במחצית הראשונה של 2007 ירידה של 9% ברווחים. השקעות ההון של חברות אולי לא יגררו את הכלכלה למיתון, אך הן בוודאי לא אלה שימנעו את המשבר.



למעשה, תפקיד זה שייך לסחר חוץ. בזמן האחרון היצוא מארה"ב פרח בעוד היבוא צנח פלאים. מצב זה עזר לצמצם את הגירעון במאזן הסחר של המדינה ולעודד תפוקה. היצוא אמנם לא ימשיך לצמוח בקצב של החודשים האחרונים. אך לאור היחלשות הדולר ואיתנות השווקים המתעוררים, הוא ימשיך להיות נקודת תמיכה חשובה. היצוא, המהווה 12% מהתמ"ג, יכול בקלות למתן את ההשפעות השליליות של מגזר הבנייה.



אם כן, האם אנו בדרך למיתון? כמה אנליסטים חסידי ההשקפה הדובית, כדוגמת רוביני, משוכנעים כי המיתון בלתי נמנע. עם זאת, להערכת רבים, הסיכויים למיתון נמוכים מ-50%. מרביתם הורידו את תחזית צמיחת התמ"ג ברבעון הרביעי ל-1.5%, ולהערכתם, גם שני הרבעונים הבאים יהיו חלשים באותה מידה. הם אמנם צופים האטה חדה בכלכלה, אך לא מיתון.