העתוי האומלל של הפועלים - כיצד הגיע בנק הפועלים לחשיפה כה גבוהה לשוק האשראי האמריקאי?

במארס 2007, עם פרסום התוצאות הכספיות של ל-2006, הכריזו שלמה נחמה, לשעבר יו"ר הבנק, והמנכ"ל, צבי זיו, על העלאת יעד התשואה להון של הבנק מ-15% ל-16%. ההכרזה היתה מעניינת, כי היא נעשתה דווקא על רקע הצטברות גורמי לחץ להפחתת התשואה להון, כמו תחילת הלחצים הרגולטוריים לטיפול בעמלות, קפיצת מדרגה במגזר האשראי החוץ-בנקאי המתחרה בבנקים, בעיקר באמצעות הנפקת אג"ח של חברות, שהביאה לירידה של 1.9% באשראי של הפועלים למגזר העסקי, בשנה שבה התוצר העסקי גדל ב-6.3%, ומכירת מרבית פעילות הבנק בניהול השקעות בעקבות רפורמת בכר.



ואולם בעבור מי שתהה, התנהלות הפועלים סביב השקעותיו במוצרים מובנים בארה"ב והדו"ח הכספי שפירסם בסוף השבוע שעבר נותנים מושג ברור יותר כיצד קיווה הבנק להגדיל את התשואה להון, ובחוכמה שבדיעבד מסתבר כי אחת ההשלכות של המהלך היתה עלייה משמעותית בסיכון שנטל הבנק.



האסטרטגיה של הפועלים קבעה כיעד להגדיל את משקל הפעילות בחו"ל ל-30%. הבנק עשה זאת בין השאר באמצעות מתן אשראי בחו"ל דרך פעילות בשוק הנגזרים ורכישת מוצרים מובנים, כמו MBS (אג"ח שתשלומי הריבית והקרן שלהן מגובה בתיק של משכנתאות לרוכשי דירות), CDO (ני"ע שהונפקו בידי בנקים ובנקי השקעות ושתשלום הריבית והקרן שלהם מגובה בתיק של חובות מאוגחים), או SIV (גוף פיננסי שמנפיק ני"ע מסחריים לטווח קצר ומשקיע את התמורה באג"ח לטווח בינוני וארוך), וכן ב-ABCP (ני"ע מגובי נכסים).



המשבר החריף - אבל ההשקעות גדלו



חלק ניכר מחשיפת הפועלים לשוק המוצרים המובנים נעשתה באמצעות מכשיר ה-MBS (3.7 מיליארד דולר מ-4.5 מיליארד דולר, נכון למועד הדו"ח) - עניין בעייתי בפני עצמו מבחינת פיזור הסיכון של הבנק.



החשיפה הכוללת של הפועלים למוצרי האשראי המובנים מגיעה ל-4.5 מיליארד דולר, 90% מההון העצמי. יחס זה מספק מדד נוסף לרמות הסיכון שאליו נחשף הבנק.



יתרה מזו, נראה שהפועלים הגדיל את חשיפתו לשוק הנדל"ן האמריקאי בעתוי אומלל. ככל שמשבר הסאבפריים החריף גדלו השקעות הבנק ב-MBS. הפועלים השקיע 2.6 מיליארד דולר ב-MBS נכון לדצמבר 2006, הגדיל את השקעותיו בשוק זה ל-2.8 מיליארד דולר בסוף מארס 2007, ל-3.2 מיליארד דולר בסוף יוני, 3.5 מיליארד דולר בסוף יולי ו-3.7 מיליארד דולר בסוף ספטמבר 2007.







הפועלים הלך צעד אחד קדימה מבחינת הסיכון שלקח עצמו, כנראה כדי לזכות בתשואת גבוהה יותר. כפי שכותב בסקירתו האנליסט חיים ישראל מבנק ההשקעות מריל לינץ' לאחר פרסום הדו"חות הכספיים של הרבעון השלישי של 2007: "90% מהשקעותיו של הבנק ב-MBS הונפקו בידי בנקים פרטיים, בניגוד לבנקים, כמו פרדי מק (Freddie Mac) ו-Fannie Mae שנהנים מערבות ממשלתית. "הפועלים מציין בדו"ח שאיכות האשראי של התיק גבוהה, ש-99.8% מה-MBS קיבלו דירוג AAA, שדירוגם לא נפגע מאז החל המשבר בשוק המשכנתאות האמריקאי, ושהתיק צפוי להפסד של 36 מיליון דולר בלבד אם התשואה בשוק האג"ח האמריקאי תעלה בנקודת אחוז.



עם זאת, כדאי לשים לב לעלייה החדה (ראו גרף) במרווחים שבין התשואות על האג"ח שהנפיק פרדי מק לבין האג"ח של ממשלת ארה"ב לפדיון בעד 7 שנים, שדומה לתקופת הפירעון (8 שנים) של ה-MBS בתיק של הפועלים. פתיחת המרווחים משקפת את העלייה בסיכון.



אנליסט מעלה שאלה נוספת בנוגע להרכב ההשקעות של הפועלים ב-MBS: "איני בטוח שיש הרבה נזילות במכשירים האלו, ועל כן שהתמחור שלהם משקף את הסיכון". סיכון הנזילות בשווקים התממש מבחינתו של הפועלים כבר ברבעון החולף.



אחת הדרכים ששימשו את הפועלים לכניסה לשוק האשראי האמריקאי היתה רכישת הזכות הבלעדית לייעוץ והפניית לקוחות לקבלת שירותי איגוח של תקבולים ב-2005 באמצעות הנפקת ני"ע מסחריים של שתי חברות אמריקאיות, וויג'ר (Voyageur Funding) וונוס (Venus). הלקוחות הגדולים של הפועלים שיעבדו לוויג'ר ולונוס תזרימי מזומנים וקיבלו בתמורה כספים מוויג'ר וונוס, שמימנו את האשראי שנתנו ללקוחות הפועלים בהנפקת ני"ע מסחריים לטווח קצר.



מה שלא היה ידוע עד ליום רביעי שעבר



הפועלים דיווח בעבר על עסקות האיגוח שהסתכמו בסוף יוני 2007 ב-700 מיליון דולר, אך מה שלא היה ידוע עד ליום רביעי שעבר הוא שהפועלים התחייב להעמיד לשתי החברות האמריקאיות קווי אשראי חלופיים לחלק מעסקות האיגוח שבוצעו על פי הפנייתו. משבר הנזילות שפקד את שוק ההון בארה"ב ברבעון השלישי אילץ את הפועלים לרכוש מוונוס ני"ע מסחריים ב-400 מיליון דולר. גם במקרה זה הפועלים מדגיש כי הני"ע מדורגים בידי סוכנות הדירוג מודיס ב-PI ואין בהם חשיפה לשוק הדיור בארה"ב.



השורה התחתונה של משבר הנזילות ברבעון השלישי היא שאשראי ב-400 מיליון דולר, שכנראה לא היה רשום כנכס במאזני הפועלים בסוף הרבעון השני משום שוויג'ר וונוס אינן חברות בנות של הבנק - הוא עתה חלק ממאזן הבנק. עתה נותר לקוות שהוא אכן איכותי כמו שהפועלים מעיד עליו.



הפועלים ספג מכה נוספת מכיוון הנזילות, כתוצאה מהשקעותיו במכשירי ה-SIV. הפועלים מציין אמנם שמרבית הנכסים שמוחזקים על ידי ה-SIV ושהבנק רכש מדורגים בדירוג השקעה גבוה של AA ו-AAA, אלא של-SIV יש חולשה בולטת: הוא תלוי בקיומו של שוק פעיל ונזיל של ני"ע מסחריים. זה בדיוק מה שלא היה ברבעון השלישי.



ככל שרמת האמון של משקיעים בדירוגי הסוכנויות ירדה, וככל שגבר החשש לירידה מהירה ברמת הפעילות במשק האמריקאי - ירד הביקוש לני"ע מסחריים וגרם ל-SIV לבעיית נזילות. חלק מה-SIV מגובים בידי בנק, כלומר יש להם התחייבות מראש מבנק או גוף פיננסי אחר לספק נזילות בעת צרה.



אחרים שאינם מגובים בידי בנק, ועל כן רמת הסיכון שכרוכה בהשקעה בהם גבוהה יותר, נאלצים למכור נכסים במחירים נמוכים, כדי לפרוע את הני"ע המסחריים שהנפיקו. תופעה זו היא כנראה שגרמה לירידה של 83 מיליון דולר בשווי ההשקעה של הפועלים ב-SIV ברבעון השלישי. הפועלים השקיע 410 מיליון דולר ב-SIV, וכפי שנכתב בסקירת המנהלים שלו כי 120 מיליון דולר מה-SIV שנרכשו בידי החברה הבת של הבנק בניו יורק, אינם מגובים בידי בנקים - ועל כן גלום בהם סיכון נזילות גבוה ופוטנציאל להפרשות נוספות.



הדו"ח לרבעון השלישי כולל את ההודאה הראשונה שהבנק חשוף למשבר הסאבפריים. שבועיים לאחר שנאלץ להגיב על הערכה של האנליסט ישראל, ולפיה חשיפתו למשבר כפולה משדווח קודם לכן, וטען כי בתיקי ה-MBS שלו אין אג"ח מסוג סאבפריים - מודה הפועלים כי השקיע 410 מיליון דולר ב-CDO, מהם 45 מיליון דולר חשופים לסאבפריים.



ההשקעה שלא הוזכרה בסקירת המנהלים



ההשקעה במכשירי ה-CDO, שלא הוזכרה בסקירת המנהלים לרבעון השני, כוללת רכיב בעל סיכון גבוה יותר. נכון ל-22 בנובמבר, 193 מיליון דולר מהשקעת הבנק ב-CDO הם מסוג UnFunded, כלומר הפועלים נותן ערבות למנפיק ה-CDO תמורת פרמיה.



הבנק מציין כי החל להשקיע ב-CDO ב-2004, ובתחילת 2007 החליט לצמצם את חשיפתו - כך שהשקעה במכשיר ירדה משיא של 700 מיליון דולר ל-410 מיליון דולר. הבנק אינו מציין את הסיבה להפחתת החשיפה למכשיר, אך ייתכן שהסיבה לכך היתה שינוי בהנחיות של בנק ישראל לגבי הטיפול החשבונאי בעסקות מסוג זה.