האם הכלכלות המתעוררות יצילו את העולם?

בעולם מתחוללת אחת המהפכות הגדולות בהיסטוריה, בעוד הכוח הכלכלי מוסט מהעולם המפותח לסין וענקיות מתפתחות אחרות. הודות לרפורמות שוק, כלכלות מתפתחות צומחות בקצב מהיר יותר מאלה המפותחות. כמו כן, קיים פער הולך ומתרחב בין שיעור הצמיחה של הכלכלות המתפתחות לבין זה של העולם המפותח העצל. לפי קרן המטבע הבינלאומית (IMF), כלכלות אלה צומחות השנה בקצב הגבוה פי ארבעה לעומת המדינות המפותחות.



כלכלות מתפתחות אחראיות ל-30% מהתמ"ג העולמי, בהתבסס על ערכיהם הנומינליים של המטבעות בשוק, ואם מסתמכים על חישוב לפי כוח הקנייה השיעור הוא 50%. היצוא מהמדינות המתפתחות מהווה 45% מכלל היצוא העולמי; הן צורכות מחצית מתפוקת האנרגיה העולמית ואחראיות ל-80% מהצמיחה בביקוש לנפט במשך חמש השנים האחרונות (דבר שמסביר את מחירי הנפט הגבוהים); והן גם מחזיקות ב-75% מעתודות המט"ח בעולם.



התחזקות הכלכלות המתפתחות השתקפה בשוקי המניות שלהן, שטיפסו בחדות בשנים האחרונות. מחיר המניות בכלכלות מתפתחות רבות הראו סימנים של מחלת גבהים, עם נפילות חדות בסין ושווקים אחרים. למרות זאת, מאז 2003 מדד MSCI לשווקים המתפתחים זינק פי ארבעה ויותר במונחים דולריים, לעומת עלייה של 70% בלבד במדד S&P500 האמריקאי. המובילה היתה ברזיל עם עלייה מדהימה של 900%. במשך אותה תקופה, תפוקת הכלכלות המתפתחות צמחה ב-35%; תפוקת העולם המפותח ב-10%. יותר מתמיד, העולם משליך יהבו על הכלכלות המתפתחות כדי שאלה יתמכו בכלכלה העולמית. אך האם הן יכולות להתמיד בניסיון?



הולכות על קרקע בטוחה



הן עשויות להצליח. לפי מדדים שונים, הכלכלות המתפתחות נראות בטוחות יותר מהמפותחות. כקבוצה הן לא תלויות יותר מבחינה פיננסית בזרים; יחד הן רושמות עודף בחשבון השוטף, והודות לעתודות גדולות וחובות קטנים, הן כיום מלוות של מטבע זר. בממוצע, יש להן גירעונות תקציביים מצומצמים יותר לעומת מדינות עשירות ושיעור אינפלציה נמוך ברמות היסטוריות. בניגוד לעבר, מרבית המטבעות באזור אינם מוערכים ביתר, ולפיכך אינם מועדים לקריסה; אם בכלל, רובם מוערכים בחסר.







הדבר הבולט ביותר הוא שהשנה, זו השנה הרביעית ברציפות, 32 הכלכלות המתפתחות אחריהן עוקב ה"אקונומיסט" הראו צמיחה חיובית. זוהי תפנית יוצאת דופן; בכל שנה מאז שנות ה-70 לפחות אחת מהן סבלה ממיתון, אם לא ממשבר פיננסי חמור.



ואולם מסוכן לבחון את כלכלות המתפתחות באופן הומוגני. גישה זו מעוררת זיכרונות מדאיגים מתחילת שנות ה-90, כשמשקיעים הזרימו כסף לכל קרן המתהדרת בתווית "שוק מתפתח". ב-1 באפריל 1994, כשקדחת הקניות היתה בשיאה, ברוקר ההונג קונג ייעץ ללקוחותיו לקנות מניות של חברת בוטאן דריי דוקס. הוא מיד קיבל כמה הזמנות גדולות אף שבוטאן היא ממלכה הימלאית מוקפת יבשה, שבזמנו לא היה לה אפילו שוק מניות.



על המשקיעים להבדיל בזהירות בין המדינות. אף על פי שהכלכלות המתפתחות מעולם לא נראו כה בריאות, המספרים הכוללים מסתירים כמה בעיות קשות.



בטבלה ניתן לראות את דירוג האקונומיסט של 15 הכלכלות הגדולות לפי סיכון כלכלי פוטנציאלי. הדירוג מבוסס על מאזני חשבון שוטף, גירעון תקציבי, גידול אשראי ואינפלציה. הדירוג הכללי של מדינה נקבע לפי סיכום הדירוג בכל קטגוריה. זהו מדד גס, אך הוא משקף גופים כלכליים שגרמו לבעיות בעבר. דירוג דומה היה מהווה תמרור אזהרה עבור תאילנד בתחילת 1997, לפני המשבר הפיננסי באסיה.



הכלכלות המסוכנות ביותר, בעלות גירעון בחשבון השוטף ואינפלציה גבוהה, הן הודו, טורקיה והונגריה. הגירעון בחשבון השוטף של המדינות לבריחה פתאומית של הון, אם המשקיעים יבחרו לנקוט בגישת הימנעות מסיכון. בכלכלות בהן האינפלציה וגידול האשראי גבוהים בשילוב עם גירעונות תקציביים גדולים, כגון הודו, יש מרווח מצומצם להקלת המדיניות ההומוניטרית או הפיסיקלית, אם הכלכלה תיחלש.



חוסר ההיגיון ההודי



טבעו של תזרים ההון משמעותי אף הוא. השקעות זרות ישירות בטוחות בהרבה מהימור על מניות. אך לפי צ'טאן אייה, כלכלן במורגן סטנלי, 85% מתזרים ההון של הודו השנה היה בצורה של אג"ח או השקעה במניות. הודו מראה סי מנים מדאיגים של התרוממות רוח בלתי הגיונית. היא נסחפה באופוריה בחודש שעבר, בעוד מדד הסנסקס נגע ב-20 אלף נקודות בפעם הראשונה אי פעם. העיתון ההודי "אקונומיק טיים" הכריז: "לעבור את רף 10,000 הנקודות הראשון לקח 20 שנה. לעבור את 20 אלף הנקודות לקח רק 20 חודשים... מעצמת כוח עד שנת 2020?" במקום זאת, דירוג הסיכון הגרוע של הודו צריך לעורר פעמוני אזהרה.








כלכלת סין נראית מסוכנת פחות הודות לגירעון תקציבי נמוך יותר ועתודות מט"ח עצומות בשילוב עם עודף בחשבון השוטף. לשתי החברות האחרות בקבוצת ה-BRIC, ברזיל ורוסיה, דירוג סיכון טוב יותר מלהודו. גידול האשראי ברוסיה מפחיד, עם היקף הלוואות שצמח ב-50% בשנה האחרונה, אך המדינה מוגנת על ידי עודפים גדולים במאזן הסחר ובתקציב, הודות למחירי הנפט הגבוהים. לאחר שרשמה גירעון מתמשך בחשבון השוטף, במשך חלק גדול משלושת העשורים האחרונים, ברזיל רשמה את העודף הראשון זה חמש שנים - גם זאת הודות למחירי הסחורות הפורחים.



לעומת זאת, אירופה המתעוררת זוהרת באדום עם גירעונות מתרחבים בחשבון השוטף, אינפלציה גואה, היקף הלוואות בנקים מרקיע שחקים ובועות נדל"ן. למעשה, הונגריה וטורקיה נראות זהירות לעומת המדינות הבלטיות. ללטוויה גירעון בחשבון השוטף של 24% מהתמ"ג, אינפלציה בשיעור של 13% ומחירי הנדל"ן העולים בקצב שנתי של 60%. הכלכלה מחוממת יתר על המידה, אך המטבע של לטוויה מקובע ליורו. משמעות הדבר היא כי לטוויה אינה יכולה להעלות את הריבית. אסטוניה, ליטא, בולגריה ורומניה רושמות אף הן גירעונות בחשבון השוטף של יותר מ-12% מהתמ"ג. אם כלכלות קטנות אלה היו נכללות בטבלה זו, הן היו מדורגות בתחתית, מתחת להודו.



חלק גדול מהלוואות הבנקים במדינות הבלטיות ובחלקים אחרים של אירופה המתעוררת צמודים למטבעות זרים. השילוב של צרכי מימון חיצוניים וחוסר התאמה של המטבע במגזר הפרטי נראה חשוד, כפי שהיה בתאילנד ב-1997. כלכלות אלה רגישות במידה גב והה לשינוי באמון המשקיעים; אם בריחה של הון תגרום למטבעות לקרוס, החובות עלולים להרקיע שחקים במונחים של המטבע המקומי.



בקיצוניות השנייה, תאילנד, מלזיה, טייוואן ודרום קוריאה לא רק מדורגות גבוה בטבלת דירוג הסיכון, אלא גם רושמות מחירי מניות מדויקים יותר. בתאילנד, מלזיה וטייוואן, מכפילי הרווח (p/e ratios) נסחרים עדיין מתחת לממוצע של 20 שנה.



לשוקי המניות של הכלכלות המתפתחות יש כיום מכפיל רווח גבוה מלשווקים המפותחים, בפעם הראשונה מאז תחילת שנות ה-90. הכלכלות פחות תנודתיות והרווחים צומחים במהירות העולה על קצב צמיחת הרווחים של חברות בעולם העשיר. דבר זה עשוי להצדיק הערכה גבוהה יותר. אך גודל מכפילי הרווח גורם לחשש מפני בועה בהיווצרות.



בשווקים המתפתחים היו ירידות הקיץ בעוד משבר האשראי בארה"ב החל להתגלגל. אך לאחר שהבנק הפדרלי הוריד את הריבית באוגוסט, המשקיעים חזרו בשקיקה ודחפו את המחירים למעלה בכ-40% במונחים דולריים עד לסוף אוקטובר. השווקים שנדמו כזולים באוגוסט החלו להראות לפתע יקרים, כך שקל להבין מדוע יש משקיעים שנזקקו באחרונה לפסק זמן.



בשוקי המניות של השווקים המתפתחים היו פריחה דומה בתחילת שנות ה-90 עד שזו הסתיימה בסדרה של משברים כואבים: מקסיקו בסוף 1994, מזרח אסיה ב-1997, רוסיה ב-1998, ברזיל ב-1999, טורקיה ב-2000, ארגנטינה ב-2001 וונצואלה ב-2002. עד 2002 מדד MSCI לשווקים המתפתחים איבד 60% משוויו ב-94'. מדוע, אם כן, שהפריחה הנוכחית תהיה בת קיימא יותר?



מאפיין שכיח של בועות הוא כי מרבית האנשים מסרבים להאמין כי הן בועות עד שהן פוקעות. בניגוד חד, אנשים רבים מחשיבים את שוק המניות הסיני כבועה, במיוחד אלן גרינספאן, יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר. הצניחה האחרונה במחירים מחזקת אזהרות מסוג זה. עם זאת, דו"ח של גולדמן סאקס טוען כי מרבית התסמינים הנראים כשבועות שעומדות לפקוע, חסרים בשווקים המתעוררים כיום.



מכפילי הרווח נמוכים מבחינה היסטורית, המאזנים הכלכליים והפיננסיים מאוזנים למדי ורווחי החברות ממשיכים לצמוח בסין ובשאר אסיה. קיימת, בנוסף, נזילות גלובלית מספקת כדי לתדלק עליות נוספות בעתיד. הורדות ריבית בשנה הבאה עלולות לנפח את השווקים המתפתחים אפילו יותר.



לפיכך, יש אנליסטים הסוברים כי לאחר פסק זמן קצר, טירוף השווקים המתפתחים ישוב לקדמותו; הבועות יגדלו עוד לפני שיפקעו; וכסף זר ימשיך לזרום לשוקי המניות של המדינות המתפתחות. בשנים הקרובות גידול מהיר של רווחים וכתוצאה מכך במחיר המניות, בשילוב עם הנפקות חדשות של חברות, יגרמו לעלייה בערך שווקים אלה. לפי סקר עדכני של ארנסט אנד יאנג, סין, הודו, רוסיה וברזיל היו אחראיות למחצית מהכסף שגויס ברחבי העולם מהנפקות ראשונות לציבור (IPO) ברבעון השלישי השנה.



סיכון אחד הוא שגורמים אלה יימשכו עניין מוגבר מעבר לים. הזינוק במחירי המניות של השווקים המתעוררים פעל לטובת משקיעים בינלאומיים. אך תזרימי הון זר גבוהים עלולים להתקבל פחות בברכה על ידי הממשלות והבנקים המרכזיים.



תזרימי הון עצומים עלולים לפגוע בכלכלות בכמה אופנים. הם יכולים לנפח את בועות הנכסים ולעודד הלוואות מופרזות, אך הם יכולים גם לגרום לעלייה חדה בשער המטבע ולפגוע בתחרותיות של מגזרי היצוא. מצד שני, אם בנקים מרכזיים מתערבים ומקבעים את המטבע, עתודות המט"ח עלולות להוביל להתרופפות המדיניות המוניטרית ולעלייה באינפלציה. זה בדיוק מה שקורה כעת בכלכלות המתפתחות של אירופה.



כלכלות מתפתחות רבות איפשרו למטבעותיהם להתחזק מול הדולר. הריאל הברזילאי זינק ב-23% השנה וב-100% מאז 2003. הרופי ההודי עלה ב-12% מאז אפריל. האם מפולת פתאומית בשוקי המניות של הכלכלות המתפתחות יחבלו בפריחה הכלכלית שלהן? מרבית שוקי המניות קטנים ביחס לתמ"ג לעומת כלכלות מפותחות - כך שההשפעה של מפולת על העושר שלהן תהיה מתונה. קריסת כלכלות מזרח אסיה בשנות ה-90 לא נגרמה על ידי מפולת בשוקי המניות, אלא על רקע היקף הלוואות מופרז וקריסת המטבע. זהו הסיכון הרציני במדינות הבלטיות, אך במקומות אחרים בעולם, מרבית הכלכלות המתפתחות אינן מראות סימנים דומים של חוסר איזון.