ערן גורן למד בדרך הקשה: לפעמים הנפקת מוצר מורכב ומתוחכם המבטיח תשואות גבוהות עשויה להסתבך

הסיפור של סדרות האג"ח ספיר 1 ו-2 יכול ללמד איך הנפקת מוצרים מורכבים ומתוחכמים שמבטיחים תשואות גבוהות עשויה להסתבך בגלל מאורעות לא צפויים. החברות דיווחו ביום חמישי כי הן נאלצות למשוך כסף מכרית הביטחון שלהן כדי לעמוד בהתחייבויות לבעלי האג"ח. הסיפור הזה יכול גם ללמד עד כמה צריך להיזהר ממוצרים פיננסיים שאין דרך להעריך את הסיכון הטמון בהם.



בדצמבר 2006 עוד נראו שתי סדרות הספיר שאיגחו משכנתאות והונפקו למשקיעים המוסדיים כמהלך גאוני במיוחד של רני פרידריך וערן גורן. היה זה בעיצומה, אולי אפילו בשיאה, של חגיגת המשכנתאות בארה"ב - כשמשברי הסאבפריים והאשראי כלל לא נראו באופק.



ספיר 1 וספיר 2 הן שתי חברות ייעודיות שהוקמו על ידי גורן ופרידריך. לכל אחת מהן גויסו כ-75 מיליון שקל ממשקיעים מוסדיים והמוצר שלהן נתפר באופן הבא: חברה בארה"ב הנפיקה אג"ח מסוג CDO (אג"ח המגובה באג"ח אחרות)שהורכבה ממקבץ של משכנתאות שאוגחו.



שכבת האקוויטי של ה-CDO, שהיא השכבה הנחותה ביותר - זו שמקבלת את הריבית הגבוהה ביותר, שכן היא תהיה האחרונה שתקבל את החזר החוב אם תיווצר בעיה - נארזה מחדש בישראל בחברה ייעודית (ספיר) על ידי פרידריך וגורן. ביחד עם משקיעים מוסדיים הם הוסיפו לשכבת האקוויטי הזו כרית ביטחון - והנפיקו אותה מחדש.



המכשירים האלה דורגו בידי חברת מדרוג וזכו בדירוג Aa1, כלומר אג"ח באיכות גבוהה ובסיכון אשראי נמוך. למעשה הן דורגו בראש הקבוצה הזאת. אצל חברת הדירוג המקבילה מעלות, דירוג כזה נקרא AA. מדרוג הסתמכה על דירוג שהעניקה מודי'ס ל-CDO בארה"ב.



המשקיעים המוסדיים הסתפקו בדירוג הזה - וקפצו על המכשירים שהעניקו ריביות אטרקטיוויות. בין המשקיעים המוסדיים אפשר למצוא קופות גמל וקרנות השתלמות לא מעטות.



ואז בא משבר הסאבפריים







במחצית הראשונה של 2007 העתיד עדיין נראה ורוד. התשואות של איגרות החוב ירדו, ומחיריהן שוערכו כלפי מעלה. ואולם מה שנראה פשוט ונטול סיכון לפני כשנה, החל לגלות סימני בעייתיות ביוני. כיום מתברר כי מדובר במכשיר מורכב במיוחד, שלא רבים בשוק ההון הישראלי מבינים אותו או את הסיכון העצום הכרוך בהשקעה בו, בשל התנודתיות הגדולה שאליה הוא חשוף.



בחודשים האחרונים התשואות של ספיר 1 ו-2 עלו, והמחירים שלהן שוערכו כלפי מטה. ברקע ניצב משבר הסאבפריים שגרם לשני אפקטים: הראשון - רגישות של שכבת האקוויטי של ה-CDO המקורי לבעיית האשראי. השני - רגישות לשינוי במחירי השוק של כל אחד מהנכסים המגבים - שנובעת מהדרך המקובלת למדידת המכשירים - על פי היחס של נכסים להתחייבויות. הנכסים הם שווי הנכסים המגובים, וההתחייבויות הן היקף ההנפקה של האג"ח.



שלושה חודשים לאחר פריצת משבר הסאבפריים החלו במדרוג להוריד את הדירוג בשלבים - עד שבסוף השבוע שלאחר הדיווחים של ספיר לבורסה על הכשל, הגיע אותו דירוג, שרק לפני שנה היה דירוג השקעה גבוה, ל-Ca2, כלומר דירוג לאג"ח זבל שמוגדרת כקרובה לחדלות פירעון, עם סיכויים כלשהם לפדיון הקרן והריבית.



הורדות הדירוג הגיעו לאחר ששווי הנכסים של הספירים (המשכנתאות שעליהן הן נשענות בארה"ב) החל להישחק, כתוצאה מהורדות דירוג רבות וחדות של נכסים, שנבעו מהחשש שהמשכנתאות לא יוחזרו.



יחס הנכסים להתחייבויות ירד מ-100%, ומכיוון שהסדרות מחויבות לשמור על היחס הזה, החלה משיכה מכרית הביטחון, המכילה שיעור של כ-30% מההנפקה. את הכסף לכרית הזרימה קבוצת משקיעים, ובכללם גם פרידריך וגורן עצמם, כך שהם אלה שמשלמים כרגע את המחיר.







אם המשבר יימשך וכרית הביטחון תאזל, הסדרות האלה עלולות להגיע לחדלות פירעון, והמשקיעים המוסדיים - כלומר קופות הגמל, שם מנוהלים כספי החיסכון של הציבור - יאבדו את כספם. עם זאת, בשל כרית הביטחון במכשירים האלה - הגדולה ביחס למכשירים מסוגם, חדלות הפירעון לא תהיה של 100% לעולם, אלא של כ-70%.



אחד מהפעילים המעטים בשוק הבקיאים באמת בתחום האיגוח אמר בעניין: "ברגע שנכנסנו למשבר הסאבפריים גילינו שאנחנו מתמודדים במקביל עם סיכוני אשראי, סיכוני נזילות וסכנה לפגיעה בשווי הנכסים. כמו מכשירים רבים אחרים שנראים פשוטים בתקופות טובות, נחשפה כעת המורכבות של מכשירי האיגוח. כעת, השאלה היא אם כרית הביטחון יכולה להספיק לתקופת המשבר. אם המשבר יעמיק ויתחיל לזחול לשוק משכנתאות הפריים, זו כבר תהיה בעיה גדולה. כרגע משבר האשראי עדיין תחום להלוואת סאבפריים, גם אם הנזילות זלגה כבר למקומות אחרים.



"אחת הבעיות היא שסביר להניח שרוב המשקיעים בסדרות האלה כלל לא מבינים לאן הם נכנסו. התשואה הגבוהה של המכשירים האלה היא תולדה של המורכבות שלהם והתנודתיות שלהם, ומי שלא מבין - אסור לו להיכנס להשקעה בהם".



האם זה יגמר בספיר?



יש לציין כי הסדרות ספיר 1 ו-2 שהביאו גורן ופרידריך לשוק אינן היחידות שלהם. למעשה יש להם עוד ארבע סדרות המסתובבות בשוק ההון. אדר, קציר, כרמל וכפיר. כפיר היא האחרונה שבהן, שהונפקה במארס האחרון ושמאגחת אשראי חברות ולא משכנתאות. רוב הסדרות רשומות ברצף מוסדיים. נכון להיום לא פורסמו דיווח או הורדת דירוג כלשהם לסדרות האחרות. עם זאת, הן מאגחות משכנתאות או הלוואות מחו"ל, כך שהסכנה, ככל הנראה, מרחפת גם מעליהן.



הרווח של פרידריך וגורן בעסקות מסוג זה מגיע ממרווח תזרימי הנוצר בקניית נכס בתשואה מסוימת, הגדלת הביטחון בנכס הזה על ידי כרית ביטחון, ותשלום ריבית נמוכה יותר על האג"ח - כלומר הפקת רווחים מפער התשואות.



הרווחים על מכשירים כמו הספירים עשוי להגיע למליוני שקלים, אלא שכרגע פרידריך וגורן כבר לא מרוויחים יותר על פער התשואות, ואפילו מפסידים כסף מכרית הביטחון.



"פרידריך וגורן הם אנשים ישרים, אבל יכול להיות שהם לא הזהירו מספיק את הקונים בהנפקה", אומר אותו פעיל בשוק בהון.



ערן גורן אמר בראיון טלפוני ל-TheMarker: "חשוב להבין שכיום אין אף אגרת בשתי הסדרות שנמצאת במצב של חדלות פרעון. הבעיה נוצרה ממבול של הורדות דירוג חדות שמאלצות לשערך את שווי הנכסים כלפי מטה. אני ממליץ למשקיעים להישאר בספיר, שכן למכשיר הזה יש יכולת ריפוי עצמית הנובעת מכך שכאשר הדירוגים יתחילו לעלות, הנכסים ישוערכו כלפי מעלה. למכשיר יש כרית ביטחון גבוהה שנועדה לקבל זמן - והיא מאפשרת לנו שלוש שנים של החזרים".



"באשר לטענה שלא הזהרנו את המשקיעים בהנפקה באשר לסיכונים, אני חושב שהמשקיעים השקיעו במכשירי CDO עוד לפני סדרות הספיר ויש להם מחלקות מחקר ומנהלים מנוסים - כך שהטענה הזו כלל אינה לעניין".



ומה עם הציטוטים של פריזמה?



יום אחד בלבד לפני הדיווחים של ספיר 1 וספיר 2 לבורסה על תחילת השימוש בכריות הביטחון ועל "אירוע כשל" באחת מהן, דיווחה הבורסה כי פריזמה תפסיק לשמש עושת שוק בשני הניירות. פריזמה היתה זו שביקשה להפסיק את עשיית השוק, אלא שתקנון הבורסה אינו מאפשר הפסקה מיידית של עשיית השוק, ולכן חייבה הבורסה את פריזמה להמשיך לספק ציטוטים לניירות עד 20 בינואר. ואולם למי שציפה בשלב הזה כי פריזמה תמשיך בתפקידה ותאפשר לו למכור את הנייר במרווח מצומצם מתחת למחיר השוק - נכונה אכזבה.



פריזמה אמנם המשיכה לספק ציטוטים, אך היא לא עמדה בתקנות הבורסה, שלפיהן הציטוטים אינם יכולים לחרוג מ-1.5% לכל כיוון, קנייה או מכירה. פריזמה ציטטה במרווח של 80% למטה את מחיר הקנייה שלה (כלומר, איפשרה למכור לה את הנייר ב-20% מערכו) ואת מחיר המכירה שלה הציבה במרווח נמוך של כ-1.5%, כשהיא מאפשרת לקנות את הנייר במחיר דומה למחיר השוק, כשהיא יודעת שאיש לא ירצה לקנות את הנייר כשאין כל דרך לתמחר אותו.



המשמעות היא שפריזמה עלולה לקבל מהבורסה הודעה שלפיה היא מפסיקה לעשות שוק בנייר לאלתר (ולא בעוד 45 יום). זאת, כשהיא כנראה מעדיפה לספוג קנס מהבורסה ובפרט שלא תיאלץ לקנות מכל המחזיקים את הניירות.



לפיכך, יש מקום לכמה שאלות לבורסה ולפריזמה. ראשית, כיצד זה שהדיווח של פריזמה לבורסה הגיע יום אחד בלבד לפני הדיווח של שתי סדרות הספיר על שימוש בכריות הביטחון? האם פריזמה ידעה על הדיווח שאמור להתקבל למחרת היום? האם זה הוגן כלפי המשקיעים שפריזמה תפסיק לספק לנייר נזילות כפי שהתחייבה?



שנית, מה מטרת ההוראה של הבורסה לחברה להמשיך ולשמש כעושת שוק 45 יום לאחר שביקשה לחדול מתפקידה, אם לבורסה אין כל יכולת לאכוף אותה, והחברות יכולות להיחלץ מהמחויבות בקלות אם יסכימו לספוג קנס מהבורסה? האם לא מדובר בפירצה גדולה ברגולציה בתחום? האם ראוי שבמקרה כזה עושה השוק יספוג את כל ההפסדים בנייר?



הרי מצד אחד הוא התחייב לספק לנייר ציטוטים ונזילות, ואם הוא מפסיק לעשות זאת זה לא הוגן כלפי המשקיע. ומצד שני, כשאי אפשר לתמחר את הנייר אי אפשר לצפות מעושה השוק לקנות אותו במחיר שחיטה. הוא אמנם התחייב לנזילות, אבל אם אין צד שני הוא לא יכול לעשות זאת. בכל מקרה, את הפגיעה מהפסקת הספקת הנזילות, סופגים המשקיעים.



מפריזמה נמסר בתגובה: "תפקידו של עושה השוק הוא לייצר נזילות. בנסיבות שנוצרו במקרה של ספיר, לא היה ברור כבר תקופה ארוכה מה הערך האמיתי של הניירות, ואנחנו סבורים כי לא הרגולטורים ולא החברה התכוונו או חשבו שעושה השוק יהפוך למבטח המשנה של הניירות".