סטיבן רוס מסתכל על החצי המלאה של הכוס: "הרבה אמריקאים זכו בבית משלהם בזכות הסאבפריים"

"גם אם 15% מנוטלי הלוואות הסאבפריים ייאלצו בסופו של דבר לעזוב את ביתם, הרי ש-85% האחרים זכו לבית משלהם - דבר שלא היה קורה ללא תעשיית הסאבפריים. האם זה לא היה שווה את המשבר?" - כך, באופן מפתיע, מודיע לנו פרופ' סטיבן רוס, חוקר בכיר למימון מאוניברסיטת MIT ואדם שנחשב למועמד לפרס נובל על חלקו בפיתוח מודלים פיננסיים הנלמדים בכל קורס מתקדם למימון, כמו המודל הבינומי להערכת שוויין של אופציות והמודל לתמחור נכסים על בסיס ארביטראז'.



את הראיון שקיימנו עמו פתחנו ישירות עם ההתפתחויות האחרונות סביב המשבר הפיננסי המעסיק עתה את העולם: שאלת האשמה. מי כאן אשם? האם זהו ה"פד"? הרשות לני"ע? מי לא עמד על המשמר? ומה צריך היה לעשות. תשובות של רוס, שבנוסף למחקריו באקדמיה משמש דירקטור בחברת פרדי מק הסוחרת באיגרות חוב מגובות במשכנתאות - שונות מכל מה שקראנו עד עכשיו בתקשורת האמריקאית.



"אני בכלל לא בטוח שהיה ניתן למנוע את המשבר, ואני אפילו לא בטוח שצריך היה למנוע אותו. לא ניתן לדעת מראש מה יהיו התוצאות של מהלכים כלכליים. זו טבעה של השיטה הכלכלית המודרנית: מתפתחים שווקים שבדרך כלל מביאים להצלחות, אבל לפעמים הם גם יוצרים כישלנות. הדבר הכי קל זה לחפש אשמים, וזה מה שתמיד קורה במצבים כאלה, אבל החיפוש אחר אשמים הוא לא יותר מדרך להימנע מלחשוב על הבעיות האמיתיות".



תסביר בבקשה.



"זו ההזדמנות שלנו לבחון מחדש את כל המודל וכל השיטה. חברות הדירוג, הבנקים, משווקי המשכנתאות, כולם צריכים לחשוב ולברר היכן היו הכשלים שלהם. אבל אני מדגיש שאת התהליך הזה צריך לבצע הסקטור העסקי. זה לא צריך לקרות כתוצאה מתכתיבים ממשלתיים".



מה צריך לעשות כדי למנוע את המשבר הבא? ומה יקרה?



"יש הבדל גדול בין מה שאני חושב שצריך לעשות ובין מה שאני חושב שיקרה בפועל. לדעתי, כדי למנוע משבר כזה בעתיד, יש להגביר את הרגולציה ואת השקיפות של השחקנים הפועלים בשוק המשכנתאות. הגופים הפיננסיים שפועלים שבו צריכים לספק יותר מידע על מה שהם עושים, אבל על בסיס שיטות הרגולציה הקיימות - לא צריך להמציא עבורם משהו חדש. הם צריכים לדווח בדיוק כמו בנקים".



ובפועל?



"בפועל כולם יעסקו בלחפש מי אשם, מיהם האנשים שאפשר להטיל עליהם את האשמה. זה הטבע האנושי: כאשר יש עלייה בפשיעה כולם רצים לחפש את הפושעים, במקום לבדוק מה אפשר לעשות עם האבטלה. אבל האמת היא שקשה לדעת מה יקרה בפועל, כי יש הרבה מאוד כוחות פוליטיים שמושכים לכל מיני כיוונים. פוליטיקאים, למשל, ירצו להיראות כאילו שהם מקלים על הסבל של הציבור, על ידי כך שהם עוזרים לו להישאר בבית ומונעים מהבנק לזרוק אותם לרחוב. את התוצאה של כל הכוחות הפוליטיים הללו די קשה לחזות".



מה המתכון שלך לפתרון המשבר? האם ה"פד" צריך להוריד ריבית?



"לא. אם הייתי יושב במועצה של הפד הייתי מצביע נגד הורדת הריבית. מכשיר הריבית הוא מכשיר מדיניות גס וקהה מדי, והוא לא מתאים למשבר הזה. הבעיה של המשבר הזה אינה חוסר בנזילות - יש המון נזילות פיננסית בעולם, רק שהיא לא נמצאת היכן שצריך אותה. הורדת ריבית והזרמת עוד כסף לכל השוק היא מדיניות רעה, וההשלכות שלה לטווח ארוך לא יהיו טובות. אני בעד התערבות של הפד, וכדאי לעשות מהלכים חשובים - אבל באופן ממוקד. הסופר מרק טווין אמר פעם משהו שמתאים למצב הנזילות העולמי: "אם זה לא מקולקל - אל תנסה לתקן את זה"



על איזה מהלכים ממוקדים אתה ממליץ?



"אני חושב שצריך לאפשר לגופים הסוחרים במשכנתאות, חברות כמו פרדי מק ופאני מיי, להתחיל לקנות סחורה בהיקפים גדולים. כיום יש לחברות הללו מוגבלות על כמות ההון ועל היקף תיק ההשקעות שלהם - ואת המגבלות הללו צריך לשחרר".



פרדי מק ופאני מיי יכולים לרכוש תיקי משכנתאות בהיקפים הנדרשים? הרי מדברים על מיליארדי דולרים.



"אלה חברות ענק. יש להם היקפי פעילות של טריליוני דולרים. אין להם שום בעיה לקנות משכנתאות בהיקף של 200-300 מיליארד דולר. צריך להבין: שוקי המשכנתאות נעצרו בגלל שתי בעיות: חוסר נזילות, וסיכון. חוסר הנזילות אינה בעיה עבור פרדי מק ופאני מיי, ועצם הפעילות המוגברת שלהם בשוק תשפר את הנזילות. לגבי הסיכון - החברות האלה מוחזקות בידי בעלי מניות מקרב הציבור והן תעשנה רק מה שיראה להם רווחי".



ומה דעתך על התוכנית שעליה הכריז הנשיא ג'ורג' בוש, שלפיה יקבלו נוטלי משכנתאות הסאבפריים הקלות ותנאים שיאפשרו להם לפרוע את ההלוואה בעתיד?



"דבר כזה יכול להקל ללא ספק על חלק מהאנשים - אבל בכלל לא ברור אם תוכנית כזו פותרת משהו, או שהיא רק דוחה את הבעיה. אם מחירי הנדל"ן ימשיכו לרדת, הרי שהבעיה רק תלך ותחריף - ואז היא תתפוצץ שוב בעוד כמה שנים ותיצור משבר שיהיה אפילו קשה יותר".



אתה לא חושב שיש כאן סיכון מוסרי? איזה מסר אתה משדר לנוטלי המשכנתאות, אם ברגע שהם נקלעים לצרות הממשלה באה ומחלצת אותם?



"אני לא חושב שמישהו שלוקח משכנתא חושב על דבר זה. אנשים פשוט לא חושבים כך - למעשה האנשים שנטלו הלוואות מסוג סאבפריים במקרים רבים פשוט לא מבינים מה הם עושים. לעומת זאת, בשווקים הפיננסיים בהחלט יש סיכון כזה, ולכן אני מתנגד לפתרונות שמסייעים לגופים פיננסיים".



אם אנחנו מדברים על גופים פיננסיים ועל שיקולי ההשקעה שלהם - האם לדעתך מנהלי השקעות מסוגלים לספק שירות אמיתי ללקוחות שלהם, כלומר להכות את המדדים?



"יש גופים שמסוגלים להכות את השווקים. במשך עשרות השנים האחרונות שבהן אני עוקב אחרי השווקים, ראיתי קרנות גידור שמייצרות תשואה של 20% ברציפות ובעקביות במשך שנים, מבלי שיהיה להם אפילו חודש אחד של הפסדים. יש כנראה גופים שמצאו דרך להרוויח כסף באופן עקבי - קרן הגידור רנסס היא דוגמה אחת, ויש עוד דוגמאות כאלה. ככל שהשווקים פחות נזילים, כך למנהלי השקעות יש תפקיד חשוב יותר. שוק הנדל"ן, למשל, הוא מקום שבו מקצוענים יכולים לעשות כסף, והוא די סגור לציבור".



אז כל מה שצריך לעשות זה לזהות את המנהל? אולי פשוט תיתן לי רשימה של שמות?



"ראשית, לא אתן לך שמות. שנית - כל המידע הזה לא עוזר לציבור המשקיעים הרחב. אם אין לך יותר מ-100 מיליון דולר - אין שום דרך שתוכל להיכנס לקרנות האלה, כי הן מקבלות כסף רק מגופים מוסדיים או מאנשים מאוד עשירים. חלק מהם כבר הפסיק מזמן לקבל כסף חיצוני, והם עוסקים רק בניהול הכספים הרבים שהם עצמם הרוויחו. לא רק זה: אפילו אם יש לך כמה מיליוני דולרים, היכולת שלך לזהות את הגופים האלה מאוד נמוכה".



ומה עם קרנות נאמנות?



"אני אתן לך תשובה. לקרנות נאמנות הרבה יותר קשה להכות את השוק, בגלל הוצאות השיווק שהן צריכות להעמיס את הלקוחות שלהם. אבל גם אם הן לא מכות את המדדים, הן עדיין חלופה טובה יותר מאשר לתת לציבור הרחב להשקיע בעצמו בבורסה, כי אז כמעט מובטח שהוא יעשה שטויות וישיג תשואות אפילו נמוכות יותר. ויש להם עוד יתרון: חוסכים פשוטים רבים חוששים להשקיע בשוק המניות, והם מעזים להיכנס אליו רק באמצעות קרן נאמנות שמשהו אחר מנהל. זה עדיין טוב מאשר להתנזר בשוק המניות בכלל, ולהחמיץ הזדמנות להרוויח כסף באמצעות השקעה במניות לטווח ארוך. אם הבחירה היא בין השקעה בקרנות נאמנות או אי השקעה במניות בכלל - קרנות הנאמנות עדיפות. לכן תעשיית הקרנות תמשיך לעשות חייל, על אף שרובן המוחלט לא מכות את המדדים".



ומה עם קרנות אינדקס ותעודות סל?



"בוודאי. עבור האזרח הפשוט, תעודות סל הן הדרך הטובה ביותר להשקיע בשוק המניות. אם יש לך פחות מ-100 מיליון דולר, אתה צריך להיות במדדים".



התלמיד: פרופ' שמואל קנדל



פרופ' סטיב רוס הגיע בשבוע שעבר לישראל לרגל כנס פיננסי לזכרו של תלמידו, פרופ' שמואל קנדל שנפטר בתחילת השנה מסרטן המוח. קנדל היה מומחה בעל שם עולמי בתחום המימון. אחרי שסיים לימודי תואר ראשון בסטטיסטיקה באוניברסיטת תל אביב ולימודי דוקטורט באוניברסיטת Yale שם סיים ב-1983, זכה ב-1988 במלגת Batterymarch היוקרתית למחקר במימון, וב-1996 זכה בפרס ראשון על עבודת מחקר בכתב העת המוביל בתחום המימון - The Journal of Finance.



קנדל חזר לישראל ב-1988 והתחיל כמרצה בכיר בפקולטה לניהול. הוא זכה במלגת אלון היוקרתית לחוקרים שבים. ב-1995 התמנה לפרופסור מן המניין, והופקד על הקתדרה למחקר במימון וחשבונאות ע"ש מוריס וגרטרוד דויטש. במקביל המשיך ללמד בבית ספר וורטון באונירבסיטת פנסילווניה, אחד מבתי הספר המובילים למינהל עסקים בעולם.



פרופ' קנדל היה דיקאן הפקולטה לניהול באוניברסיטת תל אביב ב-1999-2003. בין הישגיו כדיקאן: הוא הוביל רפורמה מקיפה בתוכנית הלימודים, פתח את התוכנית לניהול היי-טק, הקים מועצת מנהלים לפקולטה, והקים את יחידת הפיתוח וקשרי בוגרים.



קנדל השאיר את חותמו גם על שוק ההון הישראלי: הוא היה חבר בדירקטוריון של הבורסה לניירות ערך, במועצת המנהלים של חברת אלקטרה וחבר בוועדות השקעה רבות. יחד עם פרופ' יוג'ן קנדל מהאוניברסיטה העברית פיתח את שיטת הדירוג לקרנות נאמנות של מעלות.