שליש מהחברות בארה"ב עשו בקדייטינג

במארס 2006 פירסם ה-"וול סטריט ג'ורנל" מאמר שהוליד את אחת השערוריות הגדולות בשוק ההון האמריקאי. הכותרת "The Perfect Payday" רמזה על תוכן המאמר שכתב אריק לי, פרופסור באוניברסיטת אייווה. לי, שזיהה דפוס שחזר על עצמו במחירי המניות סביב מועדי הענקת האופציות, החליט לבדוק את הנושא. המסקנות היו שמועדי הענקת האופציות נקבעו בדיעבד - כך שיום ההענקה יהיה התאריך שבה נסחרה המניה במחיר הנמוך ביותר האפשרי באותו זמן.



כך טבע לי את המושג בקדייטינג (Backdating), שמשמעותו היא תיארוך לאחור של מועד הקצאת כתב האופציה לתאריך מוקדם - כך שמחיר המימוש של האופציה יהיה נמוך יותר מזה שהיה ביום בו הוקצתה בפועל. חשיפת המאמר הכתה גלים ושלחה יותר מ-160 חברות ציבוריות ונושאי משרה לחקירות בחשד למעורבות בבקדייטינג, בינהן גם חברות ישראליות הנסחרות בארה"ב, כמו קומברס, מרקורי וצורן.



"תופעת התיארוך לאחור ידועה לחוקרים העוסקים בנושא זמן רב. החידוש של השנה וחצי האחרונות היא הפניית תשומת הלב של הרשות האמריקאית לניירות ערך", אמר עו"ד שמעון לביא, יו"ר פורום אופציות לבכירים ועובדים. לביא אמר את הדברים במסגרת יום עיון בנושא בקדייטינג שערכה המכללה האקדמית למשפטים ברמת גן.



בישראל לא ניתן לתארך לאחור מועדי הענקת אופציות, מאחר שחוק ניירות ערך דורש גילוי בדבר הקצאת אופציות תוך 24 שעות לכל היותר. עם זאת, נראה כי לא פעם "זוכים" המנהלים בישראל לאופציות בנקודות שפל זמניות.



בכנס הציג לביא את המספרים מאחורי התופעה בארה"ב: הוא ציין כי 14% מכלל 40 אלף ההקצאות לבכירים בין השנים 1996-2005 בוצעו בתיארוך לאחור. 30% מתוך 8,000 החברות בארה"ב השתמשו בשיטה לפחות פעם אחת. השיטה נפוצה מאוד בחברות היי-טק: 32% ביצעו בקדיטיינג - מרביתן חברות קטנות, שמניותיהן נתונות לתנודתיות גבוהה. "עשרות ואולי מאות חברות בארה"ב נחשדות בביצוע תיארוך לאחור, ורק 148 מהן נתונות לחקירה על ידי רשות ניירות הערך האמריקאית.



מחקר שנערך אמד את הפסד בעלי המניות בחברות שביצעו תיארוך לאחור ב-100 מיליארד דולר. במחקר נבחנו 110 מניות ושיעור ירידת הערך היה 20%-50% משווי המניה. מחקר נוסף שהתפרסם מציג מספרים נמוכים יותר, המחקר העריך כי הפסד בעלי המניות עומד על 8% בלבד", אמר לביא.



טשטוש עקבות



לביא הסביר בהרצאתו את היתרונות שמציע מנגנון התיארוך לאחור. לדבריו, היתרון הראשון הוא מחיר מימוש נמוך. מחיר המימוש הוא המחיר שעל מחזיק האופציה לשלם לשם רכישת המניה (המרת האופציה למניות). ככל שמחיר המימוש נמוך יותר, התשלום על המרת האופציה למניות נמוך יותר. מחיר המימוש נגזר בדרך כלל ממחיר המניה בהקצאה, לכן מחיר מניה נמוך יגרור מחיר מימוש נמוך. היתרון השני שלביא מציין הוא "הקפצה מיידית" של ערך ההטבה הכספית של מחזיק האופציה. עם מימוש האופציה מובטח למחזיק רווח על הנייר (או ריאלי במקרה של מכירת המניות), הנובע מההפרש בין המחיר שמקבל האופציה שילם על המניה (מחיר המימוש) לבין המחיר בו נסחרת המניה באותו מועד.



"קשה לזהות ולאתר חברות שניצלו מנגנון של תיארוך לאחור, מפני שקיים קושי לאתר ולהצביע על העיתוי ההיסטורי בו ניצלה החברה הפרטנית את מנגנון התיארוך לאחור", אמר לביא. הוא הסביר כי נוצרת חוסר ודאות לקביעה איזה מימושים ואיזה מועדים נגועים בתיארוך לאחור, ואם בכלל במימוש הספציפי נעשה שימוש במנגנון. "אם מועד השפל של מחיר מניה הוא בסוף תקופת החיפוש או בראשית, לא יהיה ניתן לאתרו כי לא מתקיים המבנה הקלאסי של ירידה חדה ועליה מידית לאחר מכן (צורת V).



סיבה נוספת היא שחברות מאמצות מספר תוכניות הקצאה אשר חלקן אינו מאפשר תיארוך לאחור, וכך נוצר קושי לאתר תוכנית ספציפית. כמו כן, אם כוונה שלילית מסתתרת מאחורי הביצוע, החברה תבצע "טשטוש עקבות", למשל על ידי בחירת המועד השני הנמוך ביותר במחיר המניה. לביא ציין את חקיקת חוק סרבאנס אוקסלי באוגוסט 2002, לפיו חייבים בכירים לדווח בתוך שני ימי עבודה מיום הקצאת האופציות. קודם להוראה הייתה חובה לדווח 45 ימים מתום השנה הפיסקאלית של החברה המקצה.



"חובת הדיווח המיידית והאיום הנובע מהחוק צמצמו את השימוש בתיארוך לאחור בכ-50% והפחיתו את תופעת אי הסדירות בשערי המניות מיד לאחר אישור ההקצאה. עם זאת, בין השנים 2002-2004 כשלו מרבית החברות לקיים את חובת הדיווח בת היומיים כנדרש", מסכם לביא.