ג'רמי סיגל בראיון בלעדי ל-TheMarker: "קרנות נאמנות הן לא כלי השקעה טוב"

כמו אצל הברוקרים, מתברר, גם באקדמיה יש דעות שונות ומנוגדות על השקעות, משברים ותחזיות כלכליות. לפני שבועיים ריאיינו חוקר פסימי: פרופ' סטיבן רוס, מאושיות ענף המימון, החושב שמשבר הסאבפריים חמור, מפקפק ביעילות של מדיניות הריבית האמריקאית, מאמין שמנהלים מוכשרים יכולים להכות את השוק ושיש היגיון בהשקעה בקרנות נאמנות.



בשבוע שעבר ריאיינו חוקר נוסף, והוא חושב הפוך: הוא אופטימי לקראת 2008, סבור שהאינפלציה ומשבר האשראי הם לא בעיות חמורות מדי, וממליץ לציבור להשקיע לבד. גם פרופ' ג'רמי סיגל הוא מאוניברסיטת MIT בארה"ב. הוא למד יחד עם נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר. הוא מהמובילים שבחוקרים בתחום המימון. הוא מרצה פופולרי ועטור פרסים, שכתב את סדרת הספרים הנחשבת "מניות, השקעה לזמן ארוך". הוא כותב בעיתונות האמריקאית ומופיע לעתים קרובות בערוצי הטלוויזיה הפיננסיים.



בשבוע שעבר הוא הגיע לישראל לרגל הכנס השנתי של ארגון ה-CFO הישראלי, ואנחנו מיהרנו לבית המלון שלו כדי לקבל ממנו טיפים אובייקטיוויים וחסרי אינטרסים להשקעות ולשמוע מה הוא חוזה לשווקים בשנה הקרובה.



פרופ' סיגל, מה התחזית שלך ל-2008?



"שנת 2007 שזה עתה הסתיימה היתה שנה גרועה למניות, עם תשואה של 5.25% בלבד לשוק המניות, על פי מדד ה-500 S&P הרבה מזה בגלל המפולת במניות של ענפי הפיננסים ומשבר הסאבפריים. זו היתה שנה לא טיפוסית, שבה איגרות החוב עלו ב-8% והיכו את המניות, וזה אירוע די נדיר. אבל אני חושב שהשוק משלם מחיר גבוה מדי בגין משבר הסאבפריים. אני מאמין שהמשבר יירגע במהלך השנה, ושהשנה תהיה טובה למדי בשוק המניות - בדיוק בגלל שהשנה הקודמת היתה גרועה.







"אני לא חושב שארה"ב תידרדר למיתון, אני חושב שהכלכלה האמריקאית תצמח ב-1%-2% במחצית הראשונה של 2008 וב-3% במחצית השנייה, ולכן אני מעריך ששוק המניות יניב השנה תשואה של 10%-12%. שוב, זה עניין של ?חזרה לממוצע': כמו שהמחירים של מכשירי החוב ושל נגזרות שוק המשכנתאות היו גבוהים מדי במחצית הראשונה של 2007, כך הם נמוכים מדי עכשיו. יש עכשיו מכשירים שנסחרים במחיר של 80 סנט לכל דולר, ואני חושב שזו ירידה מוגזמת".



תשואה של 10% זה אולי טוב לאמריקאים. אבל האם שוק המניות האמריקאי מתאים גם לנו, הישראלים, אם הדולר שוב יירד ב-10%? הרי במונחים שקליים ירידת הדולר שוחקת לנו את כל הרווח.



"עכשיו אתה שואל אותי על הדולר. אז גם כאן - אני חושב שהוא בשפל ושהוא בדרך למעלה. באחרונה בדקתי את המספרים על פני כמה עשורים וגיליתי שהדולר נמצא בשפל היסטורי. אני חושב שאנחנו קרובים לנקודה הנמוכה. זה לא אומר שהוא לא יכול לרדת בעוד 5% בריצה קצרה ומהירה כלפי מטה, אבל אני מאמין שבטווח הבינוני הוא יעלה. ואז, אם גם הדולר יעלה ב-5%, אתה יכול לעשות בשוק האמריקאי תשואה יפה של 15% בשנה הבאה".



ומה עם מניות ענף הפיננסים - אותן מניות שירדו בעשרות אחוזים ועצרו את מדד ה-500 S&P?



"המניות ושאר ניירות הערך של ענף הפיננסים יעברו תקופה קופצנית בטווח הקצר, אבל בטווח הארוך הם יהיו בסדר. תראה, המצב שלהם לא גרוע כפי שהיה לפני 20 שנה, כאשר בנקים, כמו סיטי, נקלעו להפסדי ענק בגין הלוואות שניתנו לסקטור הנדל"ן המסחרי. המשבר אז היה הרבה יותר חמור, וגם סיטי יצא ממנו. אין להם בעיה של מזומנים, כי הבנקים המרכזיים מזרימים וימשכו להזרים להם את כל הכסף שיידרש. הניירות האלה יתאוששו השנה".



אתה ממליץ על ענף הפיננסים? היום? כאשר כולם רואים רק שחורות?



"אני חושב שנגיד הבנק המרכזי של ארה"ב, בן ברננקי, עושה עבודה מצוינת. בתחילת דצמבר, כאשר הוא הוריד את הריבית ב-0.25% בלבד, הייתי מעט מאוכזב, כי חשבתי שיש מקום להורדה חדה יותר, אבל בימים שלאחר מכן הגיעו נתונים שהראו שיש לברננקי בעיה של אינפלציה, ולכן ההחלטות שלו היו נכונות.



"מתברר שמחירי האנרגיה מחלחלים לכל מקום, כמו גם הסיפור הטיפשי של האתנול שמעלה גם הוא את מחירי המזון (ההחלטה לעודד גידול תירס ליצירת אתנול, על חשבון גידולי מזון אחרים, א.א). יש לברננקי 11 איש בוועדה לקביעת ריבית, והוא צריך להתחשב בהם, אבל אני חושב שהוא יוריד את הריבית בחודשים הקרובים בעוד 0.5% - וזה בדיוק מה שהוא צריך לעשות. אני לא חושב שהאינפלציה היא בעיה רצינית, למעט אפקט המוניטין של הבנק המרכזי, כגוף שמחויב להיאבק באינפלציה. זהו מוניטין חשוב, ואם הוא ייסדק - ייגרם נזק נוסף לדולר".



משבר הסאבפריים לא מדאיג אותך? יש עשרות כלכלנים, חוקרים ואנליסטים שרועדים ממנו.



"אני לא מודאג יתר על המידה ממשבר הסאבפריים. מאחר שהבנקים המרכזיים מזרימים נזילות, השווקים יפתרו את זה ויחזרו לפעילות רגילה. הרי בסופו של דבר מאחורי כל הסיפור יש בתים אמיתיים, ואנשים יגורו בהם. זה לא כמו שהיה במשבר ההיי-טק והאינטרנט של תחילת העשור, שבו אנשים רכשו ניירות ערך על בסיס רעיונות בלבד, ואז הנכסים צנחו ב-90% ואפילו ב-95%. הפעם המצב יותר טוב, ואין לדעתי חששות להפסדים בסדר הגודל הזה, המחירים לא יירדו ב-90%. אני מעריך שבמחצית השנייה של 2008 נראה את הבנקים מתאוששים, וגם נראה אותם מקבלים עסקים שברחו מהם בשנים האחרונות. לקוחות וגופים שעברו לקחת אשראי ישירות רק משוק ההון, ייאלצו עתה לחזור לבנקים. אני לא אומר שמחירי הנדל"ן יחזרו לעלות - רק שזהו משבר פתיר שיסתדר מעצמו בעזרת הנזילות שמוזרמת על ידי הבנקים המרכזיים".







מה דעתך על הבורסה בסין ועל מחירי המניות שם?



"מחירי המניות בבורסה בסין הם בועה - אין ספק. אני לא חושב שיש בועה בכלכלה, אבל מחירי המניות מנופחים, בגלל שלא נותנים לסינים להשקיע מחוץ לסין. יכול להיות שהבורסה הסינית תרד בשיעור חד לאחר האולימפיאדה, ואולי אפילו עוד לפניה. אבל שים לב שהבורסה בהונג קונג, לעומת זאת, אינה בועה והמחירים שם אינם מנופחים. גם הבורסה של הודו לא בשלב הבועתי. המחירים שם גבוהים, אבל לא יותר מדי".



מה עם הסחורות והנפט?



"מחירי הסחורות והנפט יישארו גבוהים, במחירים הנוכחיים או אפילו קצת יותר, אבל בסופו של דבר יתפתחו תחליפים לנפט. זה יכול אפילו להיות די מהיר: בתוך 5 שנים אנחנו עשויים לראות ירידה משמעותית במשקל של הנפט מתוך סך תצרוכת האנרגיה. הנושא הזה מקבל עכשיו הרבה מאוד תשומת לב, ואני חושב שאנחנו יכולים להוריד את השימוש בנפט בשיעור של 20%-25% מחלקו בשוק האנרגיה. זה משמעותי".



אתה מאוד אופטימי ביחס למחירים של הרבה מאוד מניות. באילו רמות של מכפילי רווח אתה חושב שהמניות ייסחרו בעולם בשנים הקרובות?



"זה מעניין: אני חושב שמכפילי המניות עברו לרמה גבוהה יותר שתישאר קבועה מכאן ואילך. לאחר שהיסטורית, מכפילי הרווח נעו בין 15 ל-20, רוב המניות ייסחרו בעתיד במכפילים יותר גבוהים מ-20 - וזה יהיה הסטנדרד. הסיבה לכך היא השכלול של השוק וירידה במחיר של ביצוע עסקות. עלויות הקנייה והמכירה מאוד זולות היום והשוק יותר נזיל. בשווקים, נזילות שווה מחיר יותר גבוה, וזה נכון גם לשוק האמריקאי וגם לשווקים הבינלאומיים".



אנחנו בכל זאת רוצים טיפ לספקולציה מהירה. בספריך כתבת רבות על ?אנומליות' - אותן הזדמנויות להשקיע בתאריכים מסוימים בשנה. האם יהיה השנה ?אפקט ינואר' - התופעה שמראה שבחודש ינואר המניות בדרך כלל עולות?



"במאמר שכתבתי לפני שבועיים ב'וול סטריט ג'ורנל' דיווחתי כי בדיקה שביצעתי באחרונה מראה כי אותן תופעות המאפשרות להרוויח כסף על בסיס ניסיון העבר - הולכות ונחלשות. הבדיקה מראה ש'אפקט ינואר' הפך בשנים האחרונות להרבה יותר חלש, והוא כבר לא מאוד שימושי בקבלת החלטות. תראה, ינואר הוא עדיין חודש לא רע להשקעה, אבל הוא הרבה פחות טוב מבעבר".



האם מנהלי השקעות, כמו מנהלי קרנות נאמנות, מסוגלים להעניק ללקוחות שלהם את השירות הבסיסי ביותר - להכות את המדדים?



"אנחנו, החוקרים מהאקדמיה, אומרים כבר 20 או 30 שנה שאחרי קיזוז עמלות הניהול שהם גובים, לא יכולים מנהלי השקעות ?אקטיוויים' בשוק המניות לייצר שום ערך מוסף עבור המשקיעים שלהם מעבר לתשואת המדדים. הנושא הזה נבדק והוכח, והבעיה היא דמי הניהול שהם גובים".



אז איך צריך להשקיע? תעודת סל בישראל ו-EFT (תעודות סל אמריקאיות) בארה"ב?



"יש הרבה דברים טובים בתחום תעודות הסל. תעודות הסל הרגילות ינצחו את הרוב הגדול של קרנות הנאמנות. ויש גם תעודות סל טובות אפילו יותר, כמו תעודות המוטות לטובת מניות שמחלקות דיווידנדים גדולים. אני, באופן אישי, מחזיק תעודות כאלה".



אבל כיצד, לאחר 20 שנה של הוכחות חותכות לטענה שלך, עדיין מצליחה תעשיית קרנות הנאמנות המנוהלות לפרוח?



בתשובה לשאלה הזו מנפק סיגל חיוך נבוך, כזה שאומר שאין לו מושג, פורש את ידיו לצדדים, ואומר: "אולי זו יכולת המכירה שלהם, אולי זו יכולת השיווק. אולי הם מצליחים לעשות ללקוחות שלהם חיים יותר קלים כאשר הם מקבלים עבורם את ההחלטות. אולי זה סוג של שירות. אבל בשורה התחתונה, קרנות נאמנות הן לא המכשיר הכי טוב להשקעה".



אתה ידוע בעיקר בזכות המחקרים שלך על השקעות במניות בטווח הארוך, שבהם אתה מראה ששוק המניות תמיד מכה את כל שאר האפיקים, אם רק ממתינים 10 שנים או יותר. בדקת את זה בארה"ב, גם על פני 200 שנה וגם בעידן החדש. אבל בישראל אין לנו 200 שנה של מידע על שוק המניות, והשוק של היום מאוד שונה ממה שהוא היה רק לפני 10 שנים. האם המחקר שלך תקף גם למדינה מוקפת אויבים וסכנות כמו ישראל? ובכלל, איך אתה יכול להיות בטוח שמה שהיה הוא גם מה שיהיה?



"מה שהיה הוא גם מה שיהיה, וכמו ששוקי המניות היו האפיק ההשקעה הטוב ביותר, לאורך זמן ארוך, כך יהיה גם בעתיד. זה לא במקרה שזה המצב בישראל - התופעה הזו נבדקה בכל מדינה בעולם, והיא עובדת בכל מקום. זה עניין עקרוני: מאחר שמניות יותר מסוכנות מאיגרות חוב, הן חייבות להציע למי שקונה אותן פרמיה או תשואה נוספת עבור הסיכון, ולכן המניות יהיו השקעה טובה יותר. הנקודה שחשוב לזכור היא שככל שעובר הזמן ותקופת ההשקעה במניות מתארכת, כך מתקרבת ההסתברות לכך שהמניות יכו את שאר האפיקים ל-100%, אבל זה יכול לקחת הרבה זמן: אם אתה משקיע בדיוק בשיא של גל עליות, והבורסה מתחילה לרדת מיד לאחר מכן, זה יכול לקחת אפילו 10 שנים עד שתחזיר את ההשקעה שלך ועד שתיק המניות שלך יעקוף אפיקים אלטרנטיוויים אחרים, כמו אפיק איגרות החוב".



אתה מכיר את העבודות של פרופ' צבי בודי? גם הוא מומחה למימון, אבל הוא טוען שאסור להשקיע במניות, כי יש סיכון משמעותי לכך שהבורסה תיפול בדיוק ביום שבו תצטרך את הכסף - וזה תסריט שמי שחוסך לפנסיה לא יכול להרשות לעצמו. לדברי בודי, הטענה שלפיה המניות תמיד ייתנו תשואה טובה יותר היא פשוט שגויה. לדבריו, מכשיר ההשקעה הסולידי היחיד הוא איגרות חוב ממשלתיות צמודות למדד.



"בוודאי שאני מכיר אותו, גם הוא למד יחד אתי ב-MIT. פרופ' בודי צודק בדבר אחד: גם אם ההסתברות ששוק המניות יכה את שאר האפיקים היא 95% ואפילו 98% - אם אתה מחזיק את המניות לעשרות שנים - ההסתברות היא לא 100%. ביטחון מלא של 100% נגד הפסדים או שחיקה ריאלית של הכסף אפשר באמת לקבל רק באיגרות חוב ממשלתית צמודות למדד (וגם בארה"ב יש כאלה, והן נסחרות בכינוי TIP, א.א). אבל ההבדל ביני לבין בודי הוא שאני מאמין בתופעה של ?חזרה לממוצע': אני מאמין ששוק המניות, גם לאחר עליות או ירידות חזקות, יחזור בסופו של דבר לממוצע הרב שנתי שלו, כלומר לתשואה חיובית וגבוהה יותר מאשר זו של איגרות חוב. הממוצע הרב שנתי מראה כי מניות מניבות תשואה ריאלית של 6%-7% לשנה, בעוד שאיגרות חוב מניבות תשואה ריאלית של 2%.



"אז פרופ' בודי צודק כשהוא אומר שאסור לטעון ששוק המניות בטוח לחלוטין לאורך זמן. הוא לא. אבל תראה את מה שעושות איגרות החוב שהוא מציע - הן מניבות תשואה עלובה של בין 1% ל-2%. לדעתי, כשאתה משקיע באג"ח ממשלתיות, אתה משלם תשלום גבוה מדי עבור אותו ביטחון של 100%. עדיף ביטחון של 95% שתגיע לתשואה ריאלית של 6%-7%. זה הפרש תשואה ענק, במיוחד לאורך הרבה שנים".



אם כך, איך אתה ממליץ לשכיר בן 35 עם משרה יציבה לחסוך לפנסיה? יש לו עוד 30 שנות עבודה. כמה הוא צריך להשקיע במניות וכמה באפיקים אחרים?



"אדם צעיר, שיש לו עוד עשרות שנים של חיסכון לפניו, צריך לשים 80% ואפילו 90% מכספו בשוק המניות. ויש גם מכשירי השקעה אחרים שייתנו תשואה עודפת על פני זמן בהשוואה לאיגרות חוב ממשלתיות. אני, למשל, משקיע באג"ח זבל (?ג'אנק בונדס') שגם הן נותנות לאורך זמן תשואות טובות יותר מאג"ח ממשלתיות".



נניח שיש לי כסף שהיה עד כה בעיקר באיגרות חוב. השתכנעתי מהטיעונים שלך, ואני מעביר את כולו למניות. מה יקרה אם בדיוק אז תתרחש מפולת? "זה יכול כמובן לקרות, ולכן אמרתי שאין ביטחון של 100%, אבל ההיסטוריה מראה שאפילו אם אתה משקיע בשיא, אזי אחרי 15 שנה, אתה תחזיר את ההפסדים שלך וגם את התשואה האלטרנטיווית מול איגרות החוב. לכן הדגש הוא על הטווח הארוך. זה לא יקרה אחרי 5 שנים, ולכן אם אתה צריך את הכסף בעוד 5 שנים - אל תשים אותו במניות. אבל אם תחזיק את המניות לעוד 10, 20 ועדיף אפילו 30 שנה - תרוויח".