נוחי מחפש נקודת יציאה: מקורבים לקבוצת אי.די.בי מעריכים - דנקנר העמיד את מכתשים אגן למכירה

אזהרת הרווח המפתיעה שפירסמה מכתשים אגן ביום חמישי זיעזעה את מניית החברה, שקרסה ב-16% ביום אחד. אתמול כבר תיקנה המניה ועלתה ב-4%, אבל מאחורי הקלעים ייתכן שהיה מי שהזדעזע אף יותר מהמשקיעים.



לא רבים יודעים, אך הזעזוע עלול להכשיל את כוונת קבוצת אי.די.בי למכור את היצרנית הגדולה בעולם של חומרי הדברה גנריים. חברת כור מקבוצת אי.די.בי העמידה את מכתשים אגן למכירה לפני 3 חודשים - כך לדברי מקורבים לקבוצה.



המכשלה הגדולה לביצוע עסקה למכירת החברה היתה עד כה תג המחיר הגבוה שהצמיד לה נוחי דנקנר, בעל השליטה באי.די.בי - תג מחיר שמטרתו היתה להפוך את עסקת הרכישה של כור, החברה האם של מכתשים, לרווחית.



אפשרות נוספת העומדת בפני דנקנר למימוש אחזקותיו היא להחליט למכור את השליטה בכור בפרמיה נאה. דרך זו תהיה נוחה יותר לרוכש פוטנציאלי, שכן גם לאחר הנפילה נסחרת מכתשים בשווי של 3.5 מיליארד דולר - מחיר שעלול להיות אבן נגף בדרך למכירתה לגורם אסטרטגי. זאת בהנחה שאף אחת מענקיות האגרוכימיה, מסוגן של באייר, מונסטו וסינג'נטה, אינה מעוניינת ברכישת חברה גנרית.



כור, בעלת השליטה במכתשים (40%), נסחרת בשווי של מיליארד דולר. רכישת השליטה בה עשויה לשמש דרך נוחה לרכישת השליטה במכתשים - כפי שעשה דנקנר.



אי.די.בי רכשה את השליטה במכתשים בעקיפין, כאשר חברת דיסקונט השקעות רכשה את השליטה בכור ביולי 2006 תמורת 394 מיליון דולר. מאוחר יותר נרכשו עוד 5.4% ממניותיה של כור תמורת 214.5 מיליון שקל, ועוד 6% ממניותיה של כור תמורת 344 מיליון שקל. כך שבסך הכל השקיעה כור 2.3 מיליארד שקל ב-42% ממניותיה של כור ובניכוי דיווידנדים, במחיר ממוצע של 296 שקל למניה.



>> מדוע מנסה דנקנר למכור את מכתשים, שהיתה היעד העיקרי שלו כשרכש את השליטה בכור במאי 2006, ומה עומד ברקע אזהרת הרווח שפירסם אחד המנהלים המוערכים בקבוצת אי.די.בי?



מעבר לבעיות השוטפות שלה, מתמודדת מכתשים עם חולשות בסיסיות במודל העסקי, שהן כנראה הסיבות העמוקות יותר להעמדתה למכירה. נראה כי חולשות אלה הוסתרו עד כה בידי הגאות בענף.



בניגוד למצב בשדה הפרמצבטיקה, שבו החברות האינובטיוויות נמצאות במצוקה אמיתית בשל פקיעת תוקף הפטנטים על תרופות מקוריות, יצרניות חומרי ההדברה השכילו לעדכן את המודל העסקי שלהן - דבר שתרם לעליית המחירים של מניותיהם לרמות שיא, על אף הציפייה לפקיעת תוקף של פטנטים על חומרי הדברה בשווי 5 מיליארד דולר (קרוב ל-15% מהתעשייה) עד 2012.



מונסנטו וסינג'נטה נערכו לפקיעת הפטנטים באמצעות הקמת זרוע חזקה של זרעים. חברות אלה מתמקדות במודל משולב שמציע חבילה של חומרי הדברה מקוריים, וכן זרעים שהונדסו גנטית לעמידות בפני קוטלי עשבים וחרקים לא סלקטיוויים וזולים, שאיבדו את ההגנה הפטנטית.



חברת מונסנטו, למשל, מפיקה כבר עכשיו 40% מהכנסותיה משיווק זרעים. תחום הזרעים מספק 22% גם מהכנסותיה של חברת סינג'נטה השווייצית, יצרנית חומרי ההדברה השנייה בגודלה בעולם, שרכשה בשנתיים האחרונות לא פחות מ-17 חברות זרעים.



מכתשים לא נמצאת במגרש הזה, אף שבישראל פועלת תעשיית זרעים מפותחת, כמו גם ניצני תעשיית הנדסה גנטית לשימושים חקלאיים. שתי חברות זרעים ישראליות נמכרו לחברות זרעים זרות, בהן זרעים גדרה שנמכרה לא מכבר לסינג'נטה. מכתשים החליטה שוב ושוב לא להיכנס לפעילות בתחום זה. העלייה החדה בשימוש בזרעים מהונדסים גנטית - 90% משטחי המזרע של סויה בארה"ב משתמשים בזרעים מהונדסים גנטית ולאחרונה גם 65% משטחי התירס - הופכת את מכתשים לרלוונטית במידה מועטה בלבד, במספר גדל והולך של שווקים.



לא מדובר בחולשה ששייכת לתקופת כהונתו של אברהם ביגר, אבל השפעתה על החברה תלך ותגדל בעתיד. ייתכן שדנקנר מעריך שמוטב למכור את החברה כשהיא נסחרת במחירים נאים וכשהחיסרון שלה בתחום זה עדיין לא בא לידי ביטוי מהותי בתוצאות הכספיות.



חולשה נוספת של מכתשים היא חוסר הצלחתה לייצר נוכחות משמעותית בשוק האמריקאי. בתקופתו של שלמה ינאי רכשה החברה כמה חברות הפצה קטנות, אבל בגידולים מרכזיים לשוק האמריקאי, כמו תירס, סויה וחיטה היא שחקן משני.



מכתשים התמודדה על רכישות של שתי חברות גדולות יחסית: אריסטה היפאנית ונופארם האוסטרלית. ואולם בשני המקרים סירבה מכתשים לשלם את המחירים הגבוהים שנדרשו עבורן - ככל הנראה בשל המחירים הגבוהים והסיכון הגבוה להאטה כלכלית, שדנקנר מייחס לשווקים במערב.



הנסיגה מתפקיד הממזג בתעשייה הגנרית הפכה את מכתשים ליעד להשתלטות. זאת נוכח הפעילות הרבה בתחום המיזוגים והשאיפה של חברות ממזרח אסיה להיהפך לשחקניות מובילות בשווקים הגדולים, כמו ברזיל, ארה"ב ואירופה.



הגרגרנות של ביגר



דנקנר רכש את השליטה העקיפה במכתשים זמן קצר לאחר פרסום התוצאות הכספיות של החברה ל-2005. מכתשים רשמה אז רווח של 205 מיליון דולר ונסחרה בשווי של 24 שקל, שמגלם שווי שוק של 10.8 מיליארד שקל. ערב הקריסה בשוויה נסחרה מכתשים בשווי של 15.9 מיליארד שקל, אף שגם אם היתה עומדת בתחזיות האנליסטים היתה אמורה להרויח 183 מיליון דולר בלבד. ייתכן שעליית השווי הזו היתה שיקול מרכזי של דנקנר למימוש האחזקה בחברה.



מכתשים, כמו חברות אחרות בסקטור הכימי, נהנתה (או אמורה היתה ליהנות) מגאות במחירי הסחורות החקלאיות, וכתוצאה מכך גם במחירי תשומות חקלאיות - כמו דשנים, זרעים, וחומרי הדברה. אלא שהמכפיל של מכתשים, במונחים דולריים, עלה מ-11 ל-23 בתוך פחות משנתיים - סיבה טובה כשלעצמה לשקול מימוש.



דנקנר צריך היה לשאול את עצמו אם עתידה של מכתשים מבסס את התמחור הנדיב של החברה, או שמא מדובר במצב זמני שקשור בעודף ביקוש על היצע, שעלול להיעלם כשכושר ייצור נוסף ייבנה במזרח, ועל כן כדאי לנצלו.



התשובה לשאלה זו אינה בלתי קשורה לאופן שבו מתנהלת מכתשים ב-14 החודשים האחרונים תחת הנהגתו של אברהם ביגר, האיש שהציל עבור דנקנר את שופרסל מהתרסקות, וכן לחולשות במודל העסקי של מכתשים.



ביגר יצא לדרך כדי לבצע משימה שנחה על שולחן המנכ"לים הקודמים של מכתשים אגן והיתה לגביה הסכמה רחבה: מיזוג תפעולי מלא בין שתי החברות המרכיבות את הקבוצה, מכתשים ואגן, כדי לאחד פונקציות כמו רכש, מחקר ופיתוח והנהלה, וגם להבטיח אופטימיזציה של הייצור. ביגר בחר לבצע את המשימה תוך פירוק השדרה הניהולית הבכירה של החברה. בתוך זמן קצר נפרדו ממנה אברהם קליינר, מנכ"ל אגן; שלמה יונס, מנכ"ל מכתשים; אפי קורן, סמנכ"ל פיתוח מוצרים; אילן לויטה, יו"ר החברה הבת ליקורד ולשעבר המנכ"ל; ומנהלים מהדרג השני שסומנו כמנהלי העתיד של מכתשים, כמו הנרי מרג'ן, סמנכ"ל שרשרת אספקה, ואריה נחמיאס, המשנה לסמנכ"ל כספים.



ביגר ליגלג על גילם של חלק מהפורשים, דיבר על הכישרון שנחשף בחברה עם לכתם של הוותיקים, וטרח להסביר לכל מי שרק רצה לשמוע שהבכירים קיבלו כסף רב ללא תמורה הולמת לחברה.



גילו של קליינר יקשה עליו לעבור לסיבובים המתקדמים ב"כוכב נולד", אבל נראה שמי שנתן לו את פרס התעשייה ב-2007 ידע מה הוא עושה. קליינר נחשב לאחד ממנהלי התפעול הטובים בתעשייה הכימית בישראל, ועם עזיבתו - כמו גם עזיבתו של קורן, שהיה אחד הגורמים המרכזיים בפיתוח האסטרטגיה בצפון אמריקה - איבדה מכתשים ידע יקר.



ביגר חסך לכאורה בהוצאות שכר, אולם ביזבז את התועלת שבכך, משום שקשה להעביר לארגון מסר של חיסכון והידוק חגורות כאשר היו"ר והמנכ"ל מקצה לעצמו 2.7 מיליון אופציות בהטבה של 18 מיליון שקל, זמן קצר לאחר מינויו.



גרגרנות האופציות של ביגר הפריעה לו מיד אחר כך בבואו לחתום על הסכם שכר חדש עם עובדי מכתשים ואגן. ביגר, הידוע בכינויו "הגרזנאי", נאלץ לשלם לעובדי מכתשים תוספת דרגה, שפירושה העלאת שכר של 6%-7%, ל-400 מבין 500 העובדים, ותוספת של שקל לשעת עבודה לעובדים בעלי ותק של יותר מעשר שנים. המשמעות: תוספת של 300 שקל, שבמקרים רבים מגיעה לתוספת של 500-600 שקל בחודש בשל עבודה במשמרות, לילות או סופי שבוע. ביגר הבטיח גם מענק של 48 אלף שקל לכל עובד עבור 2009-2007, ומענק רווחה של 5,000 שקל לכל עובד עבור נופש קיץ ונופש חורף.



לכאורה לא מדובר בסכומי עתק לחברה שמחזורה 2 מיליארד דולר, אך הטבות השכר ניתנו על רקע התחזקות משמעותית של השקל מול הדולר ושחיקה במחירי המכירה באופן שהגדיל את חלקם של העובדים בערך המוסף שהחברה מייצרת, על חשבון בעלי המניות.



הארגון מחדש של מבנה החברה - שתכליתו היתה איחוד יחידות הרכש של מכתשים ואגן, איחוד המטות של החברות הבנות והקבוצה וביזור סמכויות לחברות הבנות בחו"ל - לא שיפר עד כה את התפעול ולא הביא לחיסכון של 100 מיליון דולר בעלויות, מתוכם 60 מיליון דולר לעלויות חומרי גלם.



בכירים במכתשים מסבירים את הירידה ברווחיות בגורמים חיצוניים, כמו עליית מחיר חומרי הגלם שהם נגזרות של נפט, הקדמת מכירות בברזיל מהרבעון הרביעי לשלישי, והעלאה מאוחרת של מחירי המכירה, בתגובה להתייקרות חומרי הגלם.



ואולם חלק מהגורמים לאזהרת הרווח קשורים לבעיות ברמת התפעול השוטף: חוסר יכולת לספק את מלוא ההזמנות בתקופה של גאות בביקושים, תגובה איטית לצרכים שעולים מהשוק ובעיות של איכות. ביגר הכחיש בעיות אלה, אך נראה שהמספרים לא תומכים בדבריו.



בכיר במכתשים הסביר את הירידה ברווחיות (רווח נקי של 14-20 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2007 מול ציפיות לרווח של 25 מיליון דולר) בעליית מחירי חומרי הגלם ובאי-התאמה של מחירים להתיקרויות אלה. אך חברות אחרות בתחום, כדוגמת מונסנטו, מציגות דווקא שיפורים ניכרים ברווחיות ב-2007, שנחשבת לאחת השנים הטובות בענף. זאת על אף שגם הן סופגות את העלייה במחיר חומרי הגלם.



מכתשים תחת ביגר מציגה ברבעון הרביעי צמיחה של 11% עד 16% במכירות, גידול של 46 עד 66 מיליון דולר. אלא שחלק משמעותי מהצמיחה נובע מהכפלת מחיר קוטל העשבים הלא סלקטיווי (בניגוד לקוטלי עשבים המיועדים לטיפול בעשב ספציפי) - המוצר גלייפוסט, - שמהווה 10% ממכירותיה.



מחירו של מוצר זה הוכפל בשנה האחרונה לאחר שהיצרנית העיקרית שלו, חברת מונסנטו, רכשה חלק מיצרניו הסיניים. מכתשים כמעט אינה מעורבת בתהליך הייצור של מוצר זה, אלא רוכשת אותו ממונסנטו ואחרים ומושפעת מהקפיצה במחירו.



משום כך עלייה חדה במכירות של מוצר בעל רווחיות גולמית של 20% עד 24%, בהשוואה לממוצע רווחיות גולמית של 34% בחברה כולה, מגדילה בעיקר את המחזור ופחות את הרווח. בניגוד לחברות הרב-לאומיות שמייצרות את חומרי ההדברה המתומחרים כקומודיטיס ונהנו מעלייה חזקה בביקושים, מכתשים מתמקדת פחות בשוק זה ויותר בשוק של מוצרים יחודיים, שסבלו באחרונה מתחרות גוברת ומשחיקת מחירים.



הצמיחה של מכתשים בעבר נבעה, בין השאר, מרכישת חברות הפצה וייצור באמריקה הלטינית, ארה"ב, ומערב ומרכז אירופה. מנוע צמיחה זה דמם בתקופתו של ביגר. מאז נכנס לתפקידו ביצעה מכתשים שתי רכישות בהיקפים זניחים, בעוד שחברה מתחרה כמו UPL רכשה חברות במערב אירופה ובארה"ב וסגרה חלק מהפער בינה לבין מכתשים. ניסיונות לרכוש את Nagrajuna ההודית, נופארם האוסטרלית ואריסטה היפאנית לא יצאו אל הפועל, ולא רק בגלל שיקולי מחיר.



התאווה לכוח וסכנותיה



אחת מחולשותיו של ביגר, החולשה לכוח, עלולה לפגוע במכתשים בדרך נוספת. ביגר אוהב לנפנף בחברותם כדירקטורים חיצוניים של פרופ' חרמונה שורק, דיקן הפקולטה למדעים באוניברסיטה העברית בירושלים, ופרופ' אילן חת, לשעבר נשיא מכון ויצמן.



דירקטוריון מכתשים אגן, שביגר עצמו משמש לו יו"ר, כולל עתה כמעט אך ורק דירקטורים חדשים, רובם המוחלט ללא ניסיון בתעשייה הכימית. מבנה כזה של דירקטוריון, שאמור לפקח על תפקודו של ביגר עצמו כמנכ"ל, אינו תורם לפעילותו כגוף שאמור להתוות אסטרטגיה ולפקח על תפקודה של ההנהלה.



למרות הביטחון העצמי הרב שהוא משדר, אברהם ביגר אינו מספק את הסחורה, לפי שעה. הסתלקותם ממכתשים של אנשים כמו קורן גורמת לניכור מצד דרגי הביניים, שראו בקורן מודל לחיקוי.



לפי הערכות, כמה ממקבלי האופציות מבין בכירי החברה בתוכנית של מארס 2005 תיכננו לממש במארס 2008 את המנה השנייה שתבשיל במועד זה, לוותר על המנה השלישית ולעזוב את החברה. קריסת המניה כתוצאה מניהול כושל של הציפיות על ידי ביגר וחבורתו תכרסם עוד יותר בחיבה המועטה ממילא שרוחשים מנהלי מכתשים למנהיגם החדש.



מניית מכתשים עשויה להתאושש כתוצאה מהעלאת המחירים, שתיכנס לתוקפה ב-2008, אך הנהלתה תצטרך להתמודד עם משבר אמון בשוק ההון. כאשר אנליסט מבנק שווייצי גדול, כמו UBS, מפרסם בבוקר המלצת קנייה, ומעלה מחיר יעד בנימוק שמכתשים תצמח מהר ממתחרותיה, ואחרי שלוש שעות קורא אזהרת רווח - סביר להניח שהמצגות הבאות שתבצע החברה באירופה ובארה"ב יזכו להיענות פחותה.