ההזדמנות הגדולה של 2008: קרנות אג"ח זבל

ינואר 2008 עשוי להתקבע בתודעה כאחד החודשים הגרועים מעולם למשקיעים בשוק ההון. הטלטלה הגדולה בוול סטריט, שקילפה בתוך שבועיים 10% ממדד נאסד"ק ו-6% ממדד דאו ג'ונס, דרסה תחתיה את כל בורסות העולם, כולל זו של תל אביב.



אבל גם כשהשוק בטלטלה, עדיין יש אפיקים שעולים. אחד המפתיעים שבהם הוא האפיק של אג"ח זבל בבורסה של תל אביב. בשבועיים הראשונים הקשים של 2008 הניבו קרנות הנאמנות הישראליות המשקיעות באג"ח זבל תשואה ממוצעת של כ-3%. שבועיים הם זמן קצר מכדי להעיד על מגמה, והקרנות עצמן טריות וחדשות, אבל התכונה הגוברת בבתי ההשקעות המקומיים סביב האג"ח הקונצרניות הנסחרות בתשואה גבוהה מלמדת שיש כאן הזדמנות מעניינת ביותר.



"אג"ח של חברות שאינן מדורגות הן הנישה הכי מעניינת כיום בשוק האג"ח של תל אביב", אומר רונן אביגדור, מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות. "נראה לי שיש כאן הזדמנויות חסרות תקדים". גם רמי שטיירמן, האסטרטג בקרן "אג"ח הזדמנויות" של אלטשולר שחם, חושב כך. "יש סיכון ועוד יהיו בורות בדרך, אבל אני מאמין שבעבודה נכונה לאורך זמן נוכל לייצר באג"ח הלא מדורגות תשואות שנתיות דו-ספרתיות".



מה זה בעצם אג"ח זבל ומאיפה הן הגיעו לתל אביב? אג"ח זבל (Junk Bond) הוא מונח שמתאר קבוצה שלמה של אג"ח קונצרניות, שהמשותף להן הוא הדירוג נמוך שהן מקבלות - או המחסור בדירוג - שתמורתו מובטחת למשקיע תשואה גבוהה. הדירוג הנמוך, או החסר, מעיד כי קיימת סכנה שהחברות המנפיקות לא ישלמו את תשלומי הקרן והריבית, דבר שיגרום לרוכשי האג"ח הפסדים.



אג"ח זבל טיפוסיות מבטיחות לרוכשיהן תשואות שגבוהות בכ-4%-6% מאג"ח ממשלתיות בעלות מח"מ דומה. כלומר אם אג"ח צמודות של ממשלת ישראל מעניקות תשואה של 4%, אז אג"ח זבל של חברות ישראליות יצטרכו לספק תשואה של כ-8%-10% לפחות, בצמוד למדד. אבל בשוק תנודתי שמושפע מגורמים רבים יש זמנים שבהם אג"ח זבל יגלמו תשואות שנתיות של 12%, 15% ואפילו 20%.







בשוק הישראלי מסתובבות כיום אג"ח רבות כאלה. הן נולדו עקב ריבוי הנפקות האג"ח ב-2006 ובמחצית הראשונה של 2007, וכתוצאה מהנפילה החדה בשוק האג"ח הקונצרניות של המחצית השנייה של 2007. רבים מגיוסי ההון נעשו על ידי חברות נדל"ן צעירות, אבל היו גם גיוסים של חברות ותיקות יותר ושל חברות מתחומים אחרים.



הנפילה החדה במחירי האג"ח הקונצרניות בישראל החלה עקב משבר הסאבפריים בארה"ב והואצה עם נפילת חברת חפציבה. וכאשר מחירי האג"ח צוללים, התשואות - שמגולמות בתשלומי הקרן והריבית העתידיים שהובטחו - מזנקות.



הנפילות בתחום האג"ח גרמו להפסדים בקרנות האג"ח הקונצרניות ב-2007, אבל בדרך נוצרו הזדמנויות חדשות לקראת 2008. בתי ההשקעות הישראליים זיהו את ההזדמנות, והתוצאה: יותר מ-20 קרנות נאמנות, שרובן קמו בחודשיים האחרונים, אוספות סחורה טרייה משוק האג"ח זבל הישראלי.



למרות תקופת הפעילות הקצרה, קרנות האג"ח זבל הישראליות כבר מנהלות כ-750 מיליון שקל. תמונת גיוסי ההון מטעה מעט, מכיוון שחלק מהגיוסים בקרנות האלה הגיעו מתוך תיקי לקוחות פנימיים בבתי ההשקעות. מנהלי התיקים משתמשים בקרנות כפלטפורמה נוחה ויעילה להשקעה בתחום האג"ח זבל - והם עטו במהירות על הקרנות החדשות.



מלבד ההזדמנות לתשואה נאה, מדובר גם בהשקעה שמספקת הצמדה למדד המחירים. ובעידן של אינפלציה עולה טמון כאן יתרון חשוב נוסף. אם התחום יתפוס תאוצה, סביר להניח שגם הציבור הרחב ינהר אליהן בהמוניו, ולא רק משקיעים מתוחכמים.



שמות שקל יותר לשווק



המונח אג"ח זבל שגור בעגה של מקצועני שוק ההון, אבל קצת קשה לשווק אתו קרן נאמנות. לכן קיימת טרמינולוגיה חלופית, נעימה יותר, שכוללת מושגים כמו "אג"ח בתשואה גבוהה", "קרנות High Yield" (תשואה גבוהה), "אג"ח לא מדורגות" ו"אג"ח הזדמנויות".



חשוב לציין שאג"ח כאלה הן מוצר פיננסי לגיטימי בהחלט. אסור כמובן לשכוח שמדובר בתחום השקעה רווי סכנות, ולכן הדרך להשקיע בו היא להתמחות בו היטב. רק מי שמבין את הסכנות ומכיר את החברות לעומק יוכל לתמחר את הסיכון ולאמוד את הסיכוי בכל אחת מהאיגרות.



השיטה העיקרית להפחית את הסיכון היא לבנות לקרן תיק מפוזר על פני אג"ח זבל רבות - כך יורד הסיכון מפני קריסה מוחלטת של כל חברה בנפרד. דרך נוספת להפחית את הסיכון היא לפזר את השקעות הקרן על פני כמה ענפים, כדי לא ליפול למשבר חריף בענף בודד (נדל"ן למשל).



דרך שלישית להפחתת הסיכון היא לבדוק ולנתח לעומק כל אחד מהניירות. כאן נכנסים מנהלי ההשקעות והאנליסטים של קרנות הנאמנות לפעולה. אם הם יעשו את העבודה כהלכה, קרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח זבל עשויות להיות אחד מאפיקי ההשקעה המוצלחים והרווחיים ביותר בתחום האג"ח בישראל בשנים הקרובות.



פרמיית הסיכון גבוהה מהנדרש



"בשוק יש כיום פחד, ולכן מחירי האג"ח נפלו כל כך חזק", אומר שטיירמן. "אלה חברות קטנות ולא מוכרות, ולא כל אחד יכול לבדוק אותן. כדי לבחור את הניירות לקרן אנחנו קוראים את כל תשקיפי האג"ח ונפגשים עם מנהלי החברות, וכשמדובר בחברות נדל"ן אנחנו גם יוצאים לשטח, בודקים את הפרויקטים ומנסים לברר אם הלקוחות שקנו דירות מרוצים". לדברי שטיירמן הוא עצמו בדק באחרונה פרויקטים של חברת גינדי בראשון לציון ופרויקט של חברת אמריקן קולוני ברעננה.







"אנחנו מנסים לבדוק בכל חברה מאילו מקורות היא מתכוונת לשלם את החוב שלה. אם יש לנו ספק לגבי חברה מסוימת, האג"ח שלה לא יהיה בקרן. השאיפה היא לפזר את ההשקעה בין הרבה ניירות וסקטורים כדי להקטין את הסיכון. והכי חשוב, לפחות פעם ברבעון לדבר עם הנהלות החברות ולבדוק את הדו"חות שלהן".



אחת הדרכים לאמוד את הסיכון והסיכוי בקרן אג"ח זבל היא בחינת התשואה הממוצעת לפדיון של הקרן כולה ובחינת המח"מ שלה. ככל שהתשואה הממוצעת גבוהה יותר וככל שהמח"מ ארוך יותר, כך רמת הסיכון של הקרן גבוהה יותר. עם הסיכון הגבוה גדל גם הפוטנציאל להניב תשואות גבוהות יותר.



שטיירמן מציין שהתשואה הממוצעת לפדיון בקרן "אג"ח הזדמנויות" של אלטשולר היא כ-10%-11.5% - בהתאם לאופי ההצמדה של האיגרות. המח"מ של הקרן ארוך יחסית, כ-4.5 שנים.



"קצת הקדמנו את זמננו", אומר קובי שגב, מנהל קרן "U בנק חברות לא מדורגות". הקרן החלה לפעול בסוף 2006 ונאלצה לספוג חלק מהירידות החדות של 2007.



"אנחנו מתייחסים לתחום האג"ח הקונצרניות כמו בנקאים", אומר שגב. "אנחנו מנסים להתמקד בחברות תעשייתיות ותפעוליות שיש להן תזרים מזומנים שוטף שיכול לשלם את הקרן והריבית. עם חברות כמו רבינטקס או דנאל אני יכול להיות שקט יותר. לנדל"ן אנחנו חשופים רק באופן מוגבל, בעיקר בתחום הנדל"ן המניב. אני לא אקנה אג"ח רק מכיוון שהיא משלמת ריבית של 25%".



לדברי שגב, התשואה הממוצעת לפדיון בקרן של U בנק היא 7.3% והמח"מ של הקרן קצר יחסית - 2.7 שנים. נתונים כאלה מעידים כי רמת הסיכון (וגם פוטנציאל הרווח) בקרן של U בנק מוגבלים יחסית.



"התזה הבסיסית שלי אומרת שהשוק כאן הושפע מאוד מהשוק האמריקאי", אומר אביגדור. "פרמיית הסיכון נפתחה לפער גבוה יותר מהנדרש". בתור דוגמה הוא מצביע על חברת השילוח אייביטראנס, שפעילותה לא נפגעה, אך תשואת האג"ח שלה קפצה מ-8% לפני חצי שנה לכ-16% כיום.



"אני לא הייתי ממליץ לאף לקוח לקנות את האג"ח האלה בעצמו, מכיוון שכדי להתגבר על הסיכון נדרש פיזור. בקרן נאמנות שנותנת פיזור רחב, הלקוח יכול לקבל תשואה ממוצעת לפדיון של 11% וגם הצמדה למדד. לקרנות כאן יש יתרון", מציין אביגדור, "מכיוון שבתחום האג"ח הלא מדורג אי אפשר להשקיע באמצעות תעודות סל".



לדברי יואב טל, מנהל קרן "מנורה מבטחים אג"ח קונצרני לא מדורג", התשואה לפדיון הממוצעת בקרן היא כ-10.9%, ומח"מ הקרן הוא 3.8. נתונים אלה מעמידים את מנורה בחלק העליון של הקרנות מבחינת הסיכון והסיכוי.



"בגלל ריבוי ההנפקות של אג"ח לא מדורג נוצר כאן שוק עם מגוון רחב - כ-250 אג"ח עם תשואות מאוד מעניינות", אומר זיו שמש, מנהל התחום הסולידי של חברת פסגות. "התשואות בהנפקות היו נמוכות מדי לטעמנו - ברמה של 7%-8% צמודים למדד. בינתיים התחולל משבר ואג"ח שקודם נתנה 8% נותנת פתאום 24%. נוצרה הזדמנות שלא היתה כאן קודם".



לדברי שמש, התשואה הממוצעת לפדיון בקרן "פסגות High Yield" היא כ-13%, והמח"מ של הקרן קצר יחסית - 2.8. אלה נתונים שמעידים על סיכון ופוטנציאל בינוניים עד גבוהים.



"בסוף 2007 היה תהליך של ניקוי אורוות והרבה משקיעים מוסדיים ומנהלי תיקים ניקו את התיקים שלהם מניירות כאלה. אם היתה רק אג"ח אחת של חברה אחת שנותנת תשואה של 25% הייתי אומר שזו בעיה בחברה, אבל כשיש הרבה אג"ח כאלה, זה מלמד על עיוות מבני בשוק, ובשוק שיש בו עיוותים אפשר גם להרוויח".



-



אג"ח זבל



שם אחר לאג"ח בדירוג נמוך. אלה אג"ח שנחשבות מסוכנות ולכן התשואה שהן מבטיחות למשקיע גבוהה. בעולם נהוג לומר שכל אג"ח המניבה תשואה דו ספרתית היא אג"ח זבל



-



אג"ח בדירוג נמוך



אג"ח המדורגות BB ומטה, מה שמעיד כי קיים סיכון לפיו מנפיק האג"ח עלול להתקשות בתשלום החוב בעתיד. בישראל אין כמעט דירוגים כאלה, ובמקומם נהוג לדבר על "אג"ח לא מדורגות"



-



תשואה ממוצעת לפדיון



בכל אג"ח אפשר לחשב את התשואה לפדיון שנגזרת מתשלומי הקרן והריבית (בהנחה שהם משולמים במלואם) עד לסוף חיי האיגרת. תשואה ממוצעת לפדיון של קרן מבטאת את ממוצע התשואה של כל האג"ח בקרן



-



מח"מ



משך חיים ממוצע של אג"ח. המח"מ נמדד בשנים ומשקלל את תשלומי הריבית התקופתיים של האג"ח לאורך חייה עד לפדיון הסופי. ככל שהמח"מ ארוך יותר, האיגרת תהיה מסוכנת ותנודתית יותר