מיתון הוא באופן כללי זמן רע להשקעות. הצריכה הפרטית מצטמצמת, רווחי החברות נשחקים והמשקיעים מקצצים את מכפילי הרווח בשוקי המניות. אבל גם בתקופה של מיתון יש ענפים שיבלטו לטובה על רקע החולשה הכללית בשוק. הרשתות הקמעוניות הגדולות, אשר מעניקות הנחות משמעותיות ומציעות מגוון מוצרים מוזלים, עשויות ליהנות למשל מפניית מגזרים גדולים יותר של צרכנים, המבקשים לקצץ באמצעותן חלק מהוצאותיהם השוטפות.
בדעה זו מחזיק גם האנליסט מארק מילר, מנהל תחום הצרכנות במחלקת המחקר של בנק ההשקעות האמריקאי וויליאם בלייר - שותפו האסטרטגי של בית ההשקעות הישראלי פועלים שוקי הון. "אם מסתכלים אחורה לעבר תקופות המיתון האחרונות, רואים כי הזמן להגדיל את פוזיציית ההשקעה במניות רשתות השיווק הוא בנקודה שבה מתחיל המיתון", אומר מילר בראיון בלעדי ל-TheMarker.
מילר לא חושב כי ענף הרשתות הקמעוניות כולו יציג בשנה הקרובה תשואת יתר בהשוואה לשוק, אבל עתות של חולשה הן זמן טוב לקנות את המניות של האיכותיות מבין הרשתות הקמעוניות. "זו יכולה להישמע הצהרה פרית למדי ביחס למצב הצריכה הפרטית - אבל נקודת המבט שלנו היא שהכל יחסי, ובדרך כלל בתקופה של האטה היא משפיעה יותר על הצד של המגזר התעשייתי מאשר על הרשתות", הוא מסביר וממליץ לחזור ולהסתכל על וול-מארט - הרשת הגדולה בעולם - שהציגה בשנים האחרונות תשואה שלילית.
"מתקרבים לנקודת השינוי"
הכלכלה האמריקאית סיפקה נתונים לא מעודדים בשבועות האחרונים. המגזר התעשייתי עבר מהתרחבות מרובת שנים למצב של התכווצות, המכירות הקמעוניות מצטמצמות במקום לצמוח, האבטלה קפצה לשיא של יותר משנתיים והיקף המשרות החדשות שנוצרות בארה"ב מדי חודש הצטמק לפחות מ-20 אלף. נושאי הלפיד הכריזו על תחילתו של מיתון כלכלי כבר בדצמבר, ובקרב כלכלנים זהירים יותר רווחת הדעה כי המיתון יתחיל בקרוב.
אבל דווקא בגלל המצב החדש, מאמין מילר כי זה הזמן של רשתות השיווק הגדולות, שלהן מעמד חזק בשוק. הצמיחה הכלכלית ותחושת העושר, שאיפיינו את מרבית העשירונים בארה"ב בחמש השנים האחרונות, דחפו את הצרכנים לרשתות מתמחות ולחנויות יוקרתיות יותר מוול-מארט. הרשת הגדולה בעולם אמנם הצליחה להגדיל את רווחיה ב-60% בין 2003 ל-2007 - אבל מנייתה לא זזה באותן חמש שנים, כאשר שוק המניות האמריקאי כולו רשם זינוק מצטבר של כ-80%.
עם זאת בשבועות האחרונים מסתמן שינוי במגמה. מתחילת 2008 שמרה וול-מארט על יציבות, בעוד השוק כולו איבד 10% מערכו. לדברי מילר, המפתח לניתוח פעילותן של הרשתות הקמעוניות הוא בחינת הביצועים שלהן ביחס לכלכלה כולה. מילר מציין כי בשנים האחרונות נפגעה וול-מארט מכך שהצרכנים שלה, המשתייכים ברובם למעמדות הבינוני והנמוך, סבלו מאוד מהזינוק במחירי הדלק והנפט לחימום הבית. בקרב חברות התעשייה והטכנולוגיה לא הורגשו השפעות אלה באופן משמעותי, בשל הצמיחה בשווקים המתעוררים. אבל כעת, נראה כי ההאטה במכירות הקמעוניות מתחילה להתבטא בחולשה בהזמנות ממפעלים, ומניות התעשייה והטכנולוגיה נעות במהירות לאחור.
"הנקודה היא שברגע שהבנק הפדרלי המרכזי מתחיל להפחית את שיעורי הריבית, כדי לרכך את ההשפעה של הגורמים השליליים על הכלכלה, מגיעה לרוב הנקודה שבה מתחילה התרחבות של מכפילי הרווח אצל מניות הרשתות הקמעוניות, לעומת שאר השוק. היינו זהירים ביחס לענף הקמעונות במשך כמה שנים - אבל עכשיו אנחנו אומרים כי מתקרבת נקודת השינוי", מסביר מילר.
לדבריו, הגיע הזמן להשקיע בוול-מארט. לאחר שנים שבהן הפסידה הרשת נתחי שוק לרשתות מתמחות בתחומי ההלבשה והמוצרים לבית, רואה מילר אותה כעת חוזרת ולוקחת נתח שוק מהמתחרות. בדצמבר עקפה וול-מארט את ציפיות המשקיעים, כשהציגה גידול של 2.4% במכירות של חנויות הפתוחות לפחות שנה, בעוד כלל הרשתות הקמעוניות הגדולות מציגות את שיעור הצמיחה הנמוך ביותר בתקופת החגים הנוצריים מאז שנת 2002 - 2.2%.
"התחזית של וול-מארט היתה לצמיחה של 1%-3% במכירות של החנויות הפתוחות יותר משנה, ולמעשה, כשהם הציגו את התחזית הזו בנובמבר - הופתענו שיש להם ציפיות כאלה חזקות כי הן שיקפו האצה בקצב הצמיחה, בהשוואה לשיעור הצמיחה בדצמבר 2006", מספר מילר.
"שילוב מפחיד"
"הם היו אגרסיוויים, במיוחד בהעברת המסר לגבי מבצעי המחירים שלהם, ובסופו של דבר זה יותר עניין של תפיסה בקרב הצרכנים מאשר מציאות. אנו לא חושבים שהמחירים בוול-מארט היו עד כדי כך שונים מאשר בעבר. אבל בעבורם היה חשוב להעביר את המסר לצרכנים מוקדם ככל האפשר, ולמצב את הרשת כמקום שבו ניתן לחסוך כסף על ?צעצועים לוהטים'".
לדעת מילר, וול-מארט עשתה עבודה טובה יותר בפרסום ובשיווק לקראת החגים, בין השאר באמצעות דיוור ישיר. "להציע מחירים נמוכים בחנות זה דבר אחד, אבל צרכן שלא היה בחנות במשך חצי שנה אינו יכול לדעת שהמחיר אינו כה נמוך יחסית לשוק, כפי שהוא מוצג כלפי חוץ. וול-מארט שיפרה את ביצועיה בעונת הקניות האחרונה ולדעתי יצאה מחוזקת ממנה. לכן זו אחת המניות הנבחרות שלנו ל-2008 בקרב הרשתות הקמעוניות", הוא מדגיש ומעניק לה המלצת "תשואת יתר".
איך היית מתאר באופן כללי את עונת הקניות לחגים בסוף 2007?
"המכירות להמונים בקרב הקמעוניות החלו להראות חולשה. הן נפתחו חזק ב'יום שישי השחור' שלאחר חג ההודיה, בעקבות מבצעי קידום המכירות של רשתות השיווק. אבל מכיוון שהשנה התארכה התקופה בין חג הודיה לחג המולד לחודש שלם, הורגשה החולשה מיד לאחר מכן, כי הקונים יכלו לדחות את קניית המתנות לסוף השבוע שלפני חג המולד. אז המכירות אמנם התחזקו רגע לפני חג המולד - אבל זה לא היה מספיק בשביל הרבה רשתות כדי לעמוד בתחזיותיהן לדצמבר".
איך משפיעה ההאטה בארה"ב על ההוצאות של משקי הבית?
"השילוב בין נפט במחיר של כ-100 דולר לחבית, להאטה במגזר הדיור ולמה שנראה כשנה של טלטלות בשוק המניות - יוצר ערבוב מפחיד שמתבטא בהאטה בצריכה הפרטית ואשר השפיע לרעה על תוצאות רשתות השיווק כבר בדצמבר. בעלי ההכנסה הנמוכה מקרב הצרכנים, הם שנפגעו עד כה יותר מכולם מהעלייה במחירי הדלק, אבל אליהם מיתוספים כעת גם הצרכנים מקרב המעמד הבינוני, שנפגעו ב-6-9 החודשים האחרונים מהירידה במחירי בתיהם.
"הצרכנים בעלי ההכנסה הגבוהה ממשיכים, לפי שעה, להציג את החוסן הרב ביותר - אבל אם שוק המניות ימשיך לרדת, תהיה לכך השפעה שלילית גם על בעלי ההכנסה הגבוהה מקרב הצרכנים".
משקיע האג"ח המוביל, ביל גרוס, אמר כי הכלכלה האמריקאית עברה בדצמבר מצמיחה למיתון. האם אתה מסכים אתו או עם אלה המאמינים שהכלכלה עדיין צומחת, ואולי אף תמשיך לצמוח, למרות ההאטה הנוכחית?
"אני יותר מודאג מכך שהכלכלה נמצאת במיתון עם הזינוק האחרון במחיר הנפט הגולמי והחולשה במכירות הקמעוניות בדצמבר. כך שההערכה שלי היא שייתכן כי אנחנו בדרך למיתון. גורם המפתח לכך יהיה לדעתי מצב התעסוקה. אם המעבידים מאמינים כי ההאטה בצמיחה הכלכלית תהיה קלה בלבד, הם לא ירצו לאבד עובדים ואחר כך לספוג את העלות שבגיוסם מחדש. ואם זה המצב, הצרכנים יצליחו לצלוח את התקופה. אבל אני לא נמנה עם אלה הרואים בתקופה הנוכחית תחילתו של המיתון הגרוע ביותר מעולם".
"התחזיות ל-2009 ייראו טוב יותר"
אבל האם אתה חושב שהכלכלה האמריקאית תצמח ב-2008 או שלא תצמח כלל?
"מיתון מוגדר כשני רבעונים רצופים של ירידה בפעילות הכלכלית, ואם באמת יש האטה - התוצאה תהיה כנראה צמיחה שלילית בתוצר המקומי הגולמי של ארה"ב במשך כמה רבעונים, אבל אני לא יודע אם היא תהיה שלילית גם ב-2008 כולה. המפתח נעוץ, לדעתי, ביכולתו של הבנק הפדרלי להפחית את הריבית.
"מעודד להיווכח כי הבנק הפדרלי רואה מקום להפחתות ריבית נוספות, וכי מגמת החולשה בפעילות הכלכלית מהווה בעבורם דאגה רבה יותר מהלחצים האינפלציוניים. יש אמנם סימנים לאינפלציה, אבל לדעתי ככל שהכלכלה תאט - החשש מאינפלציה יתמתן ויאפשר להם להמשיך ולהפחית את הריבית".
אם הכלכלה האמריקאית תיכנס למיתון, כמה זמן הוא יימשך לדעתך?
"מדובר יותר בהאטה בשל הבעיות בשוק הדיור, ולכן ההשפעה העיקרית תהיה, לדעתי, בחצי השנה הקרובה. אני מאמין כי אם נדבר עוד שנה, התחזיות ל-2009 ייראו טוב יותר".
מארק מילר, אנליסט הצרכנות של וויליאם בלייר: כשהמיתון מתחיל זה הזמן לקנות מניות וול מארט
עומרי כהן
23.1.2008 / 8:49