גילעד אלטשולר: "עליית רמת החיים במשקים המתעוררים לא יכולה להיגמר ביום אחד"

"למנהלים בשוק ההון קשה לפעמים להסתכל על התמונה הגדולה", אומר גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות אלטשולר שחם. "התחזיות שהם נותנים הן בינוניות וכך גם התוצאות שלהם. כדי להרוויח בשוק ההון אי אפשר להישאר בינוני. צריך לקחת פוזיציות".



הפתיח הלא מחמיא שמעניק אלטשולר למנהלי ההשקעות בישראל נועד להדגיש את התזה המרכזית שלו בשוק האג"ח המקומי. "המשחק המרכזי שלנו בתחום האג"ח הוא משחק של מח"מים (משך חיים ממוצע של תיק האג"ח - ע"ג). עודף התשואה שייצרנו בתחום האג"ח בשנים 2004-2007 נוצר בעיקר בגלל ההתמקדות שלנו באג"חים עם מח"מ ארוך. התשואות העודפות הגיעו דרך המח"מ ולא באמצעות רכישה של אג"חים מסוכנות יותר".



ה"תמונה הגדולה" שרואה אלטשולר אומרת כך: "משרד האוצר מנוון בשנים האחרונות את אפיק האג"ח הצמודות למדד. האוצר פודה בכל שנה אג"ח צמודות בהיקף של 27-28 מיליארד שקל, ומנפיק תמורתן רק כ-7-8 מיליארד שקל. זה הדבר הגדול שקורה, וזה אומר שאג"ח צמודות הולכות להיות מוצר במחסור".



"אג"ח צמודות למדד זו פריווילגיה", קובע אלטשולר. "בשנים האחרונות הפער הזה התמלא בחלקו על ידי החברות העסקיות שהנפיקו אג"ח צמודות בכמויות גדולות. החברות שגייסו הון בדרך זו פעלו בטיפשות. הן הימרו על אינפלציה עתידית נמוכה והכניסו את עצמן לסיכון". לדבריו, "הן היו יכולות לגייס את החוב גם באג"ח לא צמודות. העלייה באינפלציה בחודשים האחרונים הבהירה לחברות שיש כאן סכנה, ולכן כמות האג"ח הצמודות שניתן לקנות ילך ויקטן, והפער של 20 מיליארד שקל בשנה בין הפדיונות להנפקות לא יתמלא", הוא מסכם.



בהתאם לגישה הזו, אלטשולר "לוקח פוזיציה" באג"ח צמודות בעלות מח"מ ארוך ככל האפשר. נכון לאתמול, האג"ח הממשלתית הארוכה ביותר (ממשלתי צמוד 036), עם מח"מ של כ-19 שנה, נסחרה בתשואה לפידיון של 3.75%. לעומתה, אג"ח צמודה עם מח"מ לשנתיים מגלמת תשואה של 2.5% בלבד. אלטשולר סבור שפער של כ-1.25% (125 נקודות בסיס) בין האג"ח הקצרה לבין האג"ח הארוכה גדול מדי. צמצום הפערים וירידה בתשואות האג"ח הארוכות מגדילים אפוא את הסיכויים ליצור רווחי הון נאים - וככל שהמח"מ ארוך יותר, רווחי ההון הפוטנציאליים יהיו גדולים יותר.



ההתבצרות באג"ח הארוכות מגלמת בחובה גם סיכון. ב-2007 הגיעו התשואות של האג"ח הצמודות לרצפה של 3%, שממנה הן טיפסו חזרה ל-3.7%. המחזיקים של אותן אג"ח ראו הפסדי הון.



"ב-2007 טעינו. חשבנו שהתשואות יירדו גם מתחת ל-3%", אומר אלטשולר. "אבל משבר האשראי גרם לעלייה בתשואות בכל שוקי האג"ח בעולם, וכך קרה גם לאג"ח הצמודות".



אסטרטגיית האג"ח של אלטשולר נסמכת לא רק על האג"ח הצמודות. לדעתו, גם האג"ח השקליות הארוכות ("השחרים") הן מקום טוב להשקיע בו, וגם שם הוא מעדיף את האג"ח בעלות המח"מ הארוך (כ-11 שנה), שהתשואה עליהן היא כעת כ-6.5%. בעיני אלטשולר, התשואה הנוכחית באג"ח השקליות הארוכות, שגבוהה בכ-1.25% מהריבית על אג"ח שקליות עם מח"מ של שנתיים, מגלמת הזדמנות לרווחי הון.



אתה לא חושש מעליית מדרגה באינפלציה והעלאת ריבית מצד בנק ישראל? מהלך כזה עלול לגרום להפסדי הון באג"ח השקליות.



"האינפלציה שאנחנו רואים בישראל לא נובעת מהריבית נמוכה. היא לא מגיעה מלחצים מקומיים אלא מלחצים כלל עולמיים, משוקי הסחורות וממחירי המזון בעולם. זו אינפלציה מיובאת. אני טוען שנשק הריבית לא יעיל היום ולא יגרום לירידה באינפלציה. לכן אין טעם להעלות כאן ריבית ואחר כך, כאשר בארה"ב היא תרד, להוריד אותה גם כאן".



הזדמנויות בטורקיה וברזיל



אילו שווקים בחו"ל מעניינים אותך היום, היכן אתה מזהה הזדמנויות?



אלטשולר: "בטורקיה ובברזיל יש היום מצב שמזכיר את מה שהיה לא מזמן בישראל. הריביות שם גבוהות מאוד כדי לטפל בלחצים אינפלציוניים ופיחותי מטבע, וכעת הן נמצאות במגמת ירידה. לכן גם שם אנחנו הולכים על אג"ח עם מח"מ ארוך, במטרה לזכות ברווחי הון כאשר הריבית תרד".



הריבית בטורקיה היום היא כ-15.5%, ואילו האינלפציה במדינה בשנה האחרונה הגיעה לכ-8.5% (כמעט כפליים מהיעד הממשלתי). בברזיל יש ריבית של 11%, והאינפלציה בשנה האחרונה פחתה לכ-4.5%. שני המטבעות המקומיים, הלירה הטורקית והריאל הברזילי, רשמו בשנה האחרונה התחזקות משמעותית מול הדולר.



בהשקעה בברזיל ובטורקיה יש כמובן סיכון. טורקיה סבלה בשנים האחרונות משני משברים כלכליים חמורים (ב-2002 וב-2006), שגרמו לפיחות חד בלירה הטורקית. בנוסף, המדינה נקלעה באחרונה לעימות מול האוכלוסייה הכורדית בצפון המדינה, שיושבת בסמוך לגבול עם עיראק. ברזיל סבלה ב-2002 ממשבר חריף שהוביל לאינפלציה ולפיחות חד במטבע שלה. הכלכלה הברזילית התייצבה בשנים האחרונות בין היתר בשל העלייה במחירי הסחורות החקלאיות. אלטשולר לא מתעלם כמובן מהסיכון, אך הוא מסתכל דווקא על זווית הסיכוי במדינות אלה.



"טורקיה נמצאת בצומת אסטרטגית בין אסיה לאירופה", אומר אלטשולר. "היא החסם העיקרי שקיים היום בין האיסלאם הקיצוני של איראן לבין המערב. למרות שהיא נתונה להשפעה איסלאמית, טורקיה היא עדיין דמוקרטיה. כל הסיבות האלה הופכות אותה למדינה חשובה מאוד, ולכן אירופה וארה"ב יתמכו בה ולא יתנו לכלכלה שלה להתמוטט. טורקיה שואפת להיות חלק מהאיחוד האירופי, וגם אם זה יקח זמן, בסוף היא תהיה שם". לאור הניתוח הגיאופוליטי הזה משקיע אלטשולר באג"ח של ממשלת טורקיה, שאותן הוא רוכש דרך בנק באוסטריה.



מה מושך אותך להשקיע בברזיל?



"ברזיל עשירה במחצבי טבע, והיא מספקת מזון לכל העולם. אין לה בעיות ביטחוניות והיא לא זקוקה לתקציבי ביטחון גדולים. ברזיל אמנם סובלת משחיתות, אבל יש לה בסיס טוב לכלכלה חזקה. בברזיל אנחנו משקיעים גם במניות ולא רק באג"ח. אנחנו נוטים יותר לחברות שמרוויחות משוקי הסחורות והסחר הבינלאומי, כמו חברות לגידול ועיבוד מזון, אבל יש לנו גם השקעות בבנקים מקומיים ובחברות שמספקות שירותים בסיסיים כמו חשמל ומים (utilities, ע"ג)".



אילו מגזרי השקעה מעניינים כיום לדעתך?



"בתחום הסחורות עיקר המחסור בעולם נמצא היום בענף המזון. הביקוש למזון עולה בגלל העלייה ברמת החיים במדינות המתפתחות, ויש קושי להגדיל את היצע המזון בקצב שתואם עלייה זו. עליית רמת החיים בעולם היא מגמה שהחלה עם התמוטטות המשטרים הקומוניסטיים בגוש המזרחי, והיא ממשיכה אל מדינות כמו הודו וסין.



"מזון אינו דומה לסחורות אחרות. כשיש מחסור במתכת פותחים עוד מכרה ועוד מכרה וסוגרים את הפער. במזון, בגלל הבעיות האקולוגיות והאקלימיות, קשה להגדיל במהירות את שטחי הגידול.



"הייתי לא מזמן ביפאן וביקרתי בשוק הדגים בטוקיו. מי שרואה מה שהולך שם מבין שבעוד כמה שנים חלק גדול מהדגה בעולם תיעלם. הטונות ילכו וייעלמו, ובינתיים המחיר שלהן יעלה".



אז למה אתה מתמקד רק במזון? מה עם תחום האנרגיה למשל?



"בגדול אני לא מאמין שמחירי האנרגיה יעופו לשמים. חבית נפט לא תגיע למחיר של 200 דולר. חלק גדול מעליית מחיר הנפט נבע מהנפילה של הדולר, ולא מהגידול בביקוש. בסך הכל, אם מסתכלים על החוזים העתידיים, רואים שהשוק מצפה דווקא לירידה של מחירי הנפט בחצי השנה הקרובה. ובינתיים גם מפתחים תחליפים. תוך 10 שנים, למעט מכוניות, רוב האנרגיה שתופק בעולם תגיע ממקורות חלופיים לנפט. וגם המכוניות יהיו יותר יעילות ויצרכו פחות נפט.



"בסחורות אני לא משקיע באופן ישיר, אבל אני כן משקיע בחברות שנהנות משוק הסחורות ושחלק גדול מהן נסחרות במכפילי רווח נמוכים".



איפה אתה רואה הזדמנויות בשוק הישראלי?



"יש בישראל כמה חברות תעשייתיות גדולות שיושפעו בעתיד הקרוב לטובה בגלל כניסת הגז הטבעי. זו התפתחות שתגרום לירידה גדולה בהוצאות אצל חברות כמו , נשר, ובעתיד גם ב. בין הבנקים אנחנו ממשיכים להעדיף את בנק , בעיקר בגלל ההחזקות הריאליות שלו. אם מנטרלים משווי הבנק את ההחזקות ב, , ו-, מגלים שהבנק נסחר בדיסקאונט משמעותי על ההון העצמי שלו".



השנה הזו התחילה רע מאוד בשוקי ההון. אתה אופטימי או פסימי לגבי ההמשך שלה?



"בסך הכל אני אופטימי. המהפכה התעשייתית בסין, בהודו, במזרח אירופה, וכל התהליכים שגורמים לעלייה ברמת החיים של מאות מיליוני אנשים לא נגמרים סתם כך ביום אחד.



"אלה תהליכים שנמשכים ועוד ישפיעו להרבה שנים. ברור שבדרך יהיו גם נפילות ומשברים, ושוקי ההון תמיד מגזימים בתגובתם.



"בארה"ב יש בעיות ותחלואים, אבל הם יתוקנו. זו לא הפעם הראשונה שזה קורה שם. נשאלת כמובן השאלה עד כמה המשבר בארה"ב יהיה עמוק, אבל אני חושב שהצמיחה של סין תעזור גם לאמריקאים להתגבר על המשבר. ראינו תהליך כזה בתוצאות של חברות ענק בינלאומיות כמו ו, שממשיכות לצמוח ולהרוויח. דווקא עכשיו, אחרי שהשווקים כבר ירדו בכמה אחוזים טובים, המחירים נראים נוחים יותר, ולכן אני אופטימי ממה שהייתי לגבי המשך השנה".