אי.בי.אי: מורידים המלצה לאלוני חץ ונכסים ובניין; מאמינים באפריקה, גזית ודלק נדל"ן

"תחום הנדל"ן המניב באירופה ובארה"ב לא נראה אטרקטיווי בפתחה של 2008", אומרים יובל זעירא ושי ליפמן בסקירת הנדל"ן שפירסם בית ההשקעות אי.בי.אי. "כל עוד תימשך מגמה של הירידה בשווי הנכסים, נראה ירידה בהון העצמי של החברות. סביר כי מניות של חברות הפעילות בתחום יסבלו, גם אם המחיר שבו הן נסחרות מגלם תרחישים פסימיים יותר", הם מוסיפים. בניתוח שלהם מנסים האנליסטים לספק תחזיות באשר לעתידו של ענף חבוט זה, עבור אותם המשקיעים אשר טרם הדירו את רגליהם מהשקעה במניות הנדל"ן.



לדבריהם "בימים טרופים אלה יש להשקיע בחברות הפעילות בתחום הייזום בעיקר במזרח אירופה ואסיה (הודו, סין וויטנאם), שם הן יוצרות ערך משמעותי עוד בשלב הייזום והתכנון. ברוסיה, וכן בחברות הפעילות בייזום נדל"ן מניב ומגורים בישראל, החברות צפויות להמשיך וליהנות מביקושים קשיחים וירידת תשואות".



באי.בי.אי סבורים כי ב-2008 חברות הנדל"ן המניב בעולם ייבחנו בעיקר על פי איכות הנכסים המרכיבים את הפורטפוליו, תזרימי המזומנים וקצב ביצוע העסקות. בחינות אלה יבוצעו לצד המעקב אחר מחירי הנדל"ן בכלל, ובתחום המשרדים בלונדון בפרט - תחום שמהווה את אחד ממדדי הייחוס המייצגים בעולם הפיננסי והנדל"ני בשנים האחרונות. בנוסף, המעורבות של קרנות פנסיה וקרנות השקעה זרות בתחום עשויות לגרום להתעוררות מחודשת של הענף.



אירופה הקדימה את המשבר



על אף שמשבר הסאבפריים (מתן הלוואות ללווים בעייתיים) לא השפיע ישירות על תחום הנדל"ן המניב במערב אירופה, ההשפעות העקיפות, למשל הקשחת תנאי האשראי והעלאת מרווחי הריבית שהבנקים דורשים על ההלוואות, כמעט ושיתקו את השוק לחלוטין. ביצוע עסקות חדשות העלה את החששות מירידות במחירים וגרם לספקולציות לגבור על ההיגיון הכלכלי הבריא.



לפי זעירא וליפמן, לאחר תקופה רצופה של עליות במשך כשנה וחצי, מחירי מניות הנדל"ן באירופה בכלל ובבריטניה בפרט החלו לרדת כבר באפריל 2007, והקדימו למעשה את המשבר שהגיע בקיץ. לעומת זאת, מניות של החברות הישראליות שפעילות במערב אירופה, כגון גזית גלוב ודלק נדל"ן, החלו לצנוח בצורה משמעותית רק לאחר פרוץ המשבר.



בהתבסס על מחקרים של חברות כגון Cooliers ו-JLL, האנליסטים מציינים בסקירה כי ברבעון הרביעי של 2007 עלו התשואות על הנכסים בכ-0.25%-0.5%, וצפויים לעלות שוב ב-2008 בעד 0.75% נוספים, וכתוצאה מכך ערך הנכסים ימשיך לרדת. עם זאת, האנליסטים לא צופים לירידה משמעותית בדמי השכירות, ומוסיפים כי איכות השוכר ומשך החוזה יקבלו כעת דגש רב יותר.







באשר לעתיד, בבית ההשקעות צופים כי העלות והיכולת לגייס כסף יגרמו לחברות לממש נכסים כדי להצטייד במזומנים לצורך ביצוע עסקות עתידיות, אשר כעת ממומנות בעיקר על ידי הון עצמי. הירידות החדות שהיו ב-2007 יעוררו את התאבון של לא מעט חברות נדל"ן, לרכוש שליטה בחברות הציבוריות הנסחרות מתחת להון עצמי, שכן כיום זאת החלופה הזולה יותר מאשר רכישה פרטנית של נכסים.



במזרח אירופה התשואות יעלו



בהתייחס לשוק הנדל"ן המניב במערב אירופה, זעירא וליפמן טוענים כי "לא נראה לנו סביר שהירידה הרצופה בתשואות הנכסים המניבים במזרח אירופה, לרמה שמתקרבת למערב אירופה, יכולה להימשך גם בעתיד. לא ייתכן כי בלונדון או בגרמניה יירכשו נכסים בתשואה של כ-5.5%, ואילו הנכסים בוורשה, בודפשט או פראג ייהנו מתשואה זהה".



הם צופים כי גם שם נראה עלייה של לפחות 1% בתשואת הנכסים לרמה של לפחות 6.5%. בנוסף, הבנייה הרבה שמתחילה כיום במזרח אירופה, לעומת מלאי המשרדים הקיים, ימתנו את המחירים עקב האטרקטיוויות של ייזום פרויקטים חדשים שתרד. זעירא וליפמן מעריכים כי החברות הישראליות הפעילות במזרח אירופה יצמצמו את חשיפתן לאזור, זאת לאור הירידה באטרקטיוויות של הפעילות שם, ולעומת האלטרנטיווה שקיימת במזרח אסיה.



בארה"ב מחיר הכסף ימשיך לעלות



באי.בי.אי סבורים כי האטה חריפה במגזר הנדל"ן למגורים ומשבר האשראי צפויים להעיב על המשך הצמיחה הכלכלית של ארה"ב. זעירא וליפמן צופים כי מחיר הכסף בארה"ב ימשיך לעלות. להערכתם, למרות הורדת הריבית, הבנק המרכזי הצליח להתמודד עם משבר האשראי באופן חלקי בלבד. זאת, לצד ירידה דרמטית בהיקף התחלות הבנייה, אשר חזר לרמה של לפני כ-15 שנה.



בסקירה מציינים כי נראה ירידות נוספות במחירי הבתים בעת ההעברה של חלק מהנכסים של גובי המשכנתאות (MBS) מהבנקים אל משקיעים ספקולטיוויים וכרישי נדל"ן. הם מוסיפים כי מגמת הגידול בתפוסת הנכסים בארה"ב נפסקה, אך מדגישים כי כיום עדיין אין פגיעה בדמי השכירות על הנכסים.



כיום, שוק הנדל"ן הקנדי עדיין מתנהג במנותק ממה שמתרחש בענף ברחבי העולם, כשהתשואות על הנכסים ממשיכות לרדת, לצד העלייה בתפוסת המשרדים. זאת, בעיקר בזכות כלכלתה החזקה, שנהנית מעתודות נפט גבוהות וביקושים גבוהים למתכות וכימיקלים, וכן נוכח העובדה כי הלוואות הסאבפריים ניתנו בקנדה בהיקף זניח. עם זאת, כותבים באי.בי.אי, במידה והמיתון בארה"ב יתרחב, בטווח הארוך הדבר יפגע גם בקנדה.



הודו - רק מלים חמות



צמיחת מגזר הנדל"ן בהודו בקצב שנתי הוא כ-30%. מחסור חמור של כ-23 מיליון יחידות דיור וצפי להמשך התרחבות ענף הבנייה למגורים במדינה בשל התפתחות של מעמד הביניים, ושיעור יחסית גבוה של אוכלוסייה צעירה - כל אלה, לדעת זעירא וליפמן, מהווים פוטנציאל רב שטמון בייזום הנדל"ן בהודו.



לדעתם, בשל המשטר הדמוקרטי הנהוג במדינה, הודו נחשבת לפחות מסוכנת ביחס למדינות מתפתחות אחרות, כמו סין ומדינות מזרח אירופה. כראיה לכך, פירמות גלובליות רבות מרחיבות כיום את פעילותן בהודו באמצעות העברת כושר הייצור ופתיחת מפעלים במדינה, ומעבר לכוח עבודה זול.



כתוצאה מכך, חברות אלו מגדילות את הביקושים גם לנדל"ן המשרדי. רמות הביקושים בערים המרכזיות בהודו כיום עולות בהרבה על ההיצע הקיים, דבר שאינו צפוי להצטמצם בשנים הקרובות. חברות הנדל"ן אשר ישכילו לפעול בשוק זה צפויות להניב רווחים גבוהים.



עם זאת, באי.בי.אי מסתייגים במקצת ומוסיפים כי אופי התושבים המקומיים והתנהלותם, בשילוב רגולציות וחוקי סחר מצד הממשלה, מקשים על החברות היזמיות לסגור עסקות, כך שלמרות המספר הרב יחסית של חברות ישראליות שפועלות בהודו, מספר העסקות שנעשו בפועל עדיין אינו גבוה במיוחד.



תחום הנדל"ן המסחרי במוסקווה - היצע מרכזי הקניות המודרניים - מציינים במחקר עדיין מפגר אחרי הביקוש. גם שוק הנדל"ן של משרדים במוסקווה עדיין לא הגיע לרוויה, והביקוש עולה מהותית על ההיצע.



בתחום ייזום הנדל"ן ברוסיה עדיין לא הסתיימה בנייה של פרויקט משמעותי כלשהו, וכן טרם בוצעו מכירות או השכרות במלואן, כך שבבית ההשקעות סבורים כי משקיעים מתקשים לקבל את הערכות השמאים באשר לגובה דמי השכירות ומחיר הנכסים.



פריחה בישראל



השיפור באינדיקטורים המקרו כלכליים במדינה הביא לפריחה מחודשת בענף הנדל"ן הישראלי, הן בתחום המניב משרדים ומסחרי והן בתחום המגורים. זאת, לאחר המשבר הכבד שפקד את הענף ב-2000.



זעירא וליפמן מציינים כי בהסתמך על נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, במהלך החודשים ינואר-אוקטובר 2007 בוצעו כ-77.6 אלף עסקות לרכישת דירות חדשות ודירות מיד שנייה - גידול של 11% לעומת התקופה המקבילה ב-2006, וזינוק של כ-35% בהשוואה ל-2002.



לפי האנליסטים, כ-4 חודשים לאחר שהחלו לסקר את חברת נכסים ובניין, מקבוצת אי.די.בי של נוחי דנקנר, הורידו באי.בי.אי את ההמלצה לנכסים ובניין מהמלצת קנייה ל"נייטרלי", בטענה כי פעילות הייזום של החברה בארה"ב תלויה בכלכלת ארה"ב, שמצויה בדרכה למיתון. הם סבורים כי עקב מחנק האשראי בארה"ב, המשך פיתוחו של פרויקט הפלאזה בלאס וגאס לצד קבוצת אלעד של יצחק תשובה, ייאלץ את החברה להזרים הון עצמי, בנוסף לכ-30 מיליון דולר שהושקעו כבר על ידה בפרויקט. בעקבות כך, בבית ההשקעות מעדיפים השקעה ישירה בחברה הבת גב-ים.



באי.בי.אי מורידים את ההמלצה ל"נייטרלי" גם לחברת אלוני חץ, שבשליטת נתן חץ ומשפחת ורטהיים, ומציינים כי החשיפה של החברה לשוק הצפון אמריקאי באמצעות אחזקותיה הסחירות באקוויטי 1 ו-- FCR שבשליטת גזית גלוב, צפויה להניב לחברה תשואת חסר. באשר להשקעה ב-PCP השווייצית, האנליסטים פחות מודאגים מתשואת חסר שהניבה השקעה זו עד כה, ומציינים כי להערכתם מחירי הנכסים אינם צפויים לרדת בשווייץ. בבית ההשקעות ממליצים כיום להשקיע ישירות בהחברה הבת אמות השקעות הפועלת בעיקר בישראל.



זעירא וליפמן מותירים את המלצת "הקנייה" לחברת דלק נדל"ן מקבוצת דלק של יצחק תשובה, ובניהולו של איליק רוז'נסקי, ונוקבים במחיר יעד של 25 שקל, שגבוה ב-56% ממחירה בשוק, ומציינים כי השוק מגלם כיום ירידות מחירים כמעט לא הגיוניות בנכסי החברה. פרט לפעילותה בתחום הנדל"ן המניב בחו"ל, דלק נדל"ן פועלת בישראל באמצעות חברות דלק נדל"ן נכסים מניבים וויתניה, המחזיקות מאות אלפי מ"ר של נדל"ן מניב בישראל.



אפריקה - אם כל היזמיות



לאחר הפסקה של חצי שנה בסיקור בעקבות המגעים שנוהלו לרכישת בית ההשקעות בידי אפריקה ישראל, שלא הבשילו בסופו של דבר, חוזרים האנליסטים לסקר את החברה ומעניקים לה המלצת "קנייה", כשהם טוענים כי "הערך המוסף בתקופה זו מצוי בפעילות הייזום בנדל"ן, ואפריקה היא אם כל היזמיות". כמו כן, מציינים בהמלצה כי הפרויקטים ברוסיה צפויים להתקדם בהמשך השנה על פי המתוכנן, כשהחשיפה לתחום המגורים בארה"ב ולאזורים הקשים שבה (מיאמי), זניחים ביחס לשווי הנכסי של החברה.



באי.בי.אי מותירים את המלצת "הקנייה" גם לגזית גלוב של חיים כצמן ודורי סגל, ומציינים כי כניסתה האפשרית של ארה"ב למיתון תשפיע, גם אם לא מיידית, על מחירי השכירות של נכסיה. יחד עם זאת, האנליסטים צופים כי נוכח מצבה הפיננסי האיתן, החברה תהיה מהראשונות שינצלו את ההזדמנויות שנוצרו בארה"ב לרכישת נכסים חדשים. זאת, לצד הפעילות בקנדה וישראל הנראות כבטוחות יותר, והמשך הרחבת הפעילות בגרמניה בהשקעה של יותר ממיליארד יורו בשנתיים הקרובות.