שמונה מנהלי קרנות ותעודות בשולחן אחד מתווכחים מה עדיף: קרן נאמנות או תעודת סל

מאת שרית מנחם ועמי גינזבורג



"אם מסתכלים על הנתונים, רוב הכסף של הציבור - 350 מיליארד שקל - נמצא עדיין בפיקדונות בנקאיים. אנחנו ממש קטנים - כולנו. רק חינוך הציבור להשקעות לטווח ארוך יביא את השינוי המיוחל". הדברים האלה, שאותם אמר דוד אללוף, מנכ"ל משותף של תכלית תעודות סל, הצליחו לראשונה להשיג קונצנזוס בפאנל הסוער, ומנהלי הקרנות והתעודות האזינו להם בשקט והינהנו בהסכמה.



רועי ורמוס, מנכ"ל פסגות אופק, ניסה להמשיך באותו הכיוון: "יש נטייה לצייר את החלופות בשחור ולבן. זה לא נכון. למכשירים האלה, קרנות נאמנות ותעודות סל, יש מקום אחד ליד השני - זה לא שאחד ינצח, והשני ייעלם". ואולם לא בטוח שגם הקביעה הזאת שיכנעה את כל הנוכחים. בכל זאת, המאבק והתחרות בין תעודות הסל ותעשיית הקרנות רק הולך ומחריף.



תעשיית תעודות הסל הולכת ומשתכללת ומוציאה בחודשים האחרונים מוצרים רבים שנוגסים בנתח השוק של תעשיית הקרנות. התוצאה היא שבחצי השנה האחרונה, מאז יולי 2007, תעשיית הקרנות סופגת פדיונות כבדים של כספי המשקיעים במרבית האפיקים כמעט בכל חודש, ואילו היקף הנכסים שמנהלת תעשיית תעודות הסל רק גדל והולך.



תעשיית קרנות הנאמנות, שהתחרתה תמיד בינה לבין עצמה, מוצאת את עצמה בשנים האחרונות מתמודדת עם השחקן החדש והאגרסיווי - תעודות הסל. התעודות שמתחקות אחר מדדי מניות - ובאחרונה גם אחרי מדדי אג"ח - מציעות שקיפות, נזילות ודמי ניהול נמוכים.



הצלחת התעודות בגיוס כספים נשענת על מחקרים שמראים כי לאורך זמן רוב מנהלי הקרנות אינם מכים את המדדים שבהם הם מתחרים. הרי אם למנהלים יש קושי להכות מדדים, ולמשקיעים יש קושי לבחור את המנהלים שיודעים לעשות זאת, אז אולי הכי טוב להיצמד למדדים וזהו.



חמש שנים של גיאות בבורסות העולם הצמיחו את תעשיית תעודות הסל הישראלית לממדים משמעותיים. ב-2007 לבדה גייסו תעודות הסל הישראליות 11 מיליארד שקל, ואילו תעשיית הקרנות גייסה באותו הזמן כ-8 מיליארד שקל בלבד. נכון לסוף 2007, היקף הכספים שמנוהל בתעודות הסל הישראליות הוא כ-24 מיליארד שקל, ואילו תעשיית הקרנות מנהלת 120 מיליארד שקל - והפערים מצטמצמים והולכים.



למרות הסערה שתקפה בשבועות האחרונים את הבורסות, הצלחנו לנתק שמונה ממנהלי קרנות ותעודות ממסכי המחשב האדומים ולכנס אותם סביב שולחן אחד. מצד הקרנות נכחו בדיון רועי ורמוס, מנכ"ל בית ההשקעות פסגות אופק; גולן ספיר, מנכ"ל פריזמה קרנות נאמנות; גיא חכמי, מנכ"ל כלל פיננסים קרנות נאמנות; סרג'יו וויינשטיין, מנכ"ל ישיר קרנות נאמנות; ודני ירדני, יו"ר קרנות הנאמנות של אלטשולר שחם. את ענף תעודות הסל ייצגו אבנר חדד, מנכ"ל קסם תעודות סל; ליאור כגן, מנכ"ל מבט תעודות סל; ודוד אללוף, מנכ"ל משותף בתכלית תעודות סל.



"המשקיע לא מבין כשיש ירידות"



שאלת המפתח היא אם קרנות הנאמנות מסוגלות להכות את המדדים שמולן הן מתמודדות.







חכמי: "ענף תעודות הסל כבר מזמן לא יכול לגרוס שאי אפשר להכות את המדדים. אם אי אפשר להכות את מדד המניות העולמי של מורגן סטנלי או את מדד ת"א 100, אז בשביל מה עושים מחקרים וממליצים על מגזרים חמים ומניות אטרקטיוויות? התפישה של ניהול השקעות לפי אזורים גיאוגרפיים או לפי סקטורים ושל ניהול סיכונים ובניית פורטפוליו שונה לטווחי השקעה שונים מבוססת במלואה על ההנחה שאפשר וצריך להכות את המדדים".



ספיר: "חד משמעית: קרנות נאמנות יכולות להכות את המדדים. תעודות סל הן אבן בניין, וניתן להשתמש במוצרים הקיימים כדי לבנות תיק או קרן שתכה את המדד".



וויינשטיין: "הטענה שהקרנות לא מצליחות להכות את המדדים לא נכונה, לפחות בישראל. יש הרבה קרנות שמעניקות למשקיעים תשואות גבוהות מתשואת השוק. שליש מהקרנות הן כאלה. משקיע סביר צריך להיות מסוגל לאתר את הקרנות האלה ולהשקיע בהן".



ורמוס: "למנהל קרן יש אפשרות להכות את המדד. כאשר המנהל מעריך שהשוק מיצה את עצמו ושהמדדים יכולים לעמוד במקום או אפילו לרדת - הוא יכול בעזרת בחירה נכונה של מניות להכות את המדדים. מנהל גרוע יכול להעניק תשואה נמוכה גם כשהשוק עולה".



חכמי: "אחת הבעיות הגדולות שלנו כמנהלי קרנות היא שהמשקיע לא תמיד מבין שכשיש ירידות, גם הנכסים שאנחנו מחזיקים בקרן יורדים. כשמשקיע רוכש תעודת סל והשוק נהיה עצבני, כלומר המדדים יורדים, הוא מקבל תשואה שלילית, אבל הוא מבין שזה קרה כי השוק ירד, וכי הוא צמוד לשוק. במקרה כזה הוא יאשים את עצמו. אם אותו משקיע היה נכנס לקרן נאמנות הוא היה מפסיד גם בה, אבל אז הוא היה מאשים את מנהל הקרן.







"ההשוואה בין הקרנות לתעודות בעייתית מכיוון שרוב המשקיעים נכנסים לשוק רק לטווח קצר. בדיקה פשוטה מראה שהתשואה של הקרנות גבוהה יותר מהתשואה של הלקוחות על הקרן. זה קורה כי הלקוחות יוצאים ונכנסים כל הזמן, לכן התשואות שהם משיגים נמוכות. זו מדיניות השקעה שגויה, שתעמוד להם לרועץ גם כשישקיעו בתעודות הסל".



בואו לא ננסה להאשים את המשקיעים. המחקרים בכל העולם מראים שככל שטווח ההשקעה ארוך יותר, שיעור המנהלים שמצליחים להכות את המדדים יורד. אם זה המצב, האם לא עדיף פשוט להיצמד למדדים ולוותר על הניסיון הלא פשוט למצוא את מנהלי ההשקעות הבודדים שמכים אותם?



ירדני: "לאורך זמן, קרנות יכולות להכות את המדד. בסופו של דבר מה שאתה בודק הוא יכולת ניהול. יש מנהלים שעומדים באתגר הזה, ויש כאלה שלא. צריך לגלות מי יכול לנהל את כספי הציבור בצורה הטובה ביותר.



"תעודות סל הן מוצר טכני 'טיפש' שנצמד למדד. זה לא מוצר שיכול להגיב למצב השוק או לתחזיות שמשתנות. בנוסף, הרפורמה בקרנות הנאמנות, שהתחילה השנה, מאפשרת הרבה יותר שקיפות, והלקוחות יכולים להיות הרבה יותר רגועים".



ורמוס: "עם מחקרים אני לא יכול להתווכח, ובאמת הקושי להכות את המדדים גובר והולך. ועדיין, יש לא מעט מנהלי קרנות שמצליחים באופן עקבי להכות את המדדים. אם תסתכלו על האפיק השקלי תראו שהרבה מאוד קרנות הצליחו להשיג תשואות גבוהות יותר משהניב מדד האג"ח השקלי. ויש הרבה דוגמאות נוספות.



"זכות הקיום של קרנות הנאמנות מבוססת על היכולת להכות את המדדים. תעודות הסל תלויות במדדים, הן לא יכולות להעניק תשואות חיוביות כשהשווקים עומדים במקום - אבל מנהלים טובים יכולים לעשות זאת. ברור לכולם שכיום אנחנו נכנסים לעולם שהוא יותר סלקטיווי. בעולם שבו המדדים לא רצים לאינסוף ולא עולים כל הזמן, לקרנות הנאמנות יש יתרון".



חדד: "אפשר תמיד להכות את המדד, כמו שתמיד יש כרטיס פיס זוכה. אין ספק שיש קרנות שהן איכותיות וטובות, אבל היכולת של המשקיע לאתר מראש את הקרנות האלה דומה ליכולת להצליח לחזות את התוצאה בהטלת מטבע. לעומת זאת, תעודת סל לא מתיימרת למכור חלום. מה שעושה המדד זה מה שהמשקיע מקבל".



ספיר: "בטח שאפשר לאתר קרנות טובות. לבנקים יש מערכות דירוג לפי פרמטרים שונים וכך כל קרן מקבלת ציון. משקיע יכול להניח שקרן טובה תמשיך במסלול החיובי שבו היא נמצאת".



כגן: "תסתכלו מה קרה בעולם ולמה תעשיית תעודות הסל גדלה כל כך. המשקיעים גילו שמוכרים להם מכשיר (קרן נאמנות) שלא רק שהוא לא משיג להם תשואה עודפת על השוק, הוא מתקשה להשיג גם את תשואת השוק. אנחנו רואים שבקרנות על מדדי ת"א 100 ות"א 25 המנהלים מתקשים לתת אפילו את תשואת השוק.



"על בסיס זה קמה תעשייה של תעודות סל שמתפתחת בהיקפים גדולים. התעשייה הזו מבטיחה מעט - רק את תשואת השוק. אם משקיע יכול לאתר קרן שיכולה לאורך זמן להעניק לו תשואה עודפת, שישלב אותה בתיק ההשקעות, אבל לדעתי הסיכוי שלו לבחור קרן טובה בהצלחה הוא נמוך. הבעיה היא שאם משקיע עושה טעות ובוחר קרן לא נכונה, הטעות שלו יכולה להתברר כקריטית. משקיע כזה עלול לפגר בהרבה אחרי השוק והנזק שייווצר לו כתוצאה מהטעות יהיה גדול מאוד".



כשהמדדים ישתנו



ירדני: "צריך לזכור שהמדדים הישראליים הולכים לעבור שינוי גדול. המשקל של חלק מהמניות יגדל, ושל אחרות - יקטן. לא ברור אם זה טוב למדדים או לא, אבל לי, כמנהל, יש דרך להתמודד עם זה, ואולי להקטין את החשיפה לחלק מהמניות שמשקלן גדל. מי שמשקיע ישירות במדדים לא יכול לעשות את זה".



כגן: "יש כיום מקום למנהלי קרנות, ואם הם מכים את המדד, אז גם מגיעים להם דמי ניהול על זה. אבל בדרך כלל זה לא המצב. הפערים בין הקרנות והמדדים יכולים לפעמים להיות אדירים.



"לנו, למשל, יש תעודת סל על מדד של מניות אנרגיה חלופית. ב-2007 התעודה שלנו עשתה תשואה של עד 20% יותר מהקרנות שמשחקות בתחום האנרגיה החלופית. במלים אחרות, המשקיעים בקרנות הנאמנות שמתמודדות מולנו הפסידו 100 מיליון שקל אל מול האלטרנטיווה של להשקיע את הכסף בתעודת סל".



חכמי: "מי שמשקיע דרך תעודות הסל עדיין לא יודע איך לחלק את המשאבים בין הערוצים השונים. אם הוא רוצה להשקיע באירופה, הוא עדיין צריך להחליט אם הוא רוצה להשקיע יותר בגרמניה או בצרפת. אם הוא יעשה בחירה שגויה, הוא בוודאי לא יכה מדד כלל-אירופי כמו יורוסטוקס".



אללוף: "בהגדרה, אם אתה לוקח מוצרי מדד, אתה לא יכול להכות את המדד. אבל אם יש לך סכום כסף שאתה רוצה להקצות לחשיפה לאירופה ויש אנשים שמנהלים עבורך את הכסף - אם אחד ייקח יותר קאק ופחות דאקס - יכול להיות שזה מה שיעשה את ההבדל. אז אולי במקרה כזה לא הכית את המדד, אבל ניהלת נכון את הכסף".



חדד: "לדעתי כל הניסיונות להכות את השוק לאורך זמן נידונו לכישלון. אני אומר את זה כמי שהיה פעם מנהל קרנות נאמנות, וכיום נמצא בצד של תעודות הסל. הטבע האנושי שלנו הוא כזה שמוביל אותנו לעשות טעויות, וכשמוסיפים לזה גם את דמי הניהול בקרנות, המשימה של להכות את המדדים היא קשה מאוד".



וויינשטיין: "הרטוריקה שמגיעה מכיוונכם, מנהלי תעודות הסל, היא רטוריקה תוקפנית מול הקרנות. זו גישה מילטנטית מאוד ובעייתית מאוד".



חדד: "אני לא מכיר את מה שאתה אומר. תעודות הסל הביאו מהפכה, ויש כאן כלי עבודה פיננסיים מצוינים. אני חושב שמנהלי הקרנות מוכשרים מאוד, אבל עבור המשקיע לאתר אתכם זה כמו לנצח את הטוטו".



ספיר: "אתה מבטל כאן את כל הצורך באנליזה. מבחינתך אין הבדל בין טבע, מכתשים ובנק הפועלים. מבחינתך זה מספרים במדד. אם המנכ"ל של טבע צפון אמריקה עוזב, מבחינתך זה לא משנה כלום? אין לזה שום משמעות?"



חכמי: "ההיסטוריה של תעודות הסל בשוק קצרה מאוד. הן נכנסו בעיתוי מצוין, בתקופה של גיאות. אבל עכשיו בתקופה שהמדדים יורדים, יהיה להן הרבה יותר קשה מול הקרנות".



מי יודע מה הפער?



וויינשטיין: "יש תעודות סל שנמצאות רחוק מאוד ממדד היחס שאחריו הן עוקבות. התופעה בולטת מאוד במדדים פחות סחירים, כמו ת"א 75 ומדד היתר. במדדים האלה יש פערים בין התעודה למדד שיכולים להגיע ל-3%-4%. לכן יש להשוות בין תשואת הקרנות לתעודה שמחקה את המדד - ולא למדד".



כגן: "אם יש מצב כזה, המשקיע יכול לבצע ארביטראז', זאת התחייבות תשקיפית שלנו".



ספיר: "בבדיקה שביצענו, מצאנו הפרש של אחוז וחצי".



חדד: "הפער בשער הסגירה לא רלוונטי. זה בכלל לא משהו שקרוב לטיעון. הרי משקיע יכול להמיר את התעודה למניות ולפי ההתחייבות התשקיפית, הוא יקבל בדיוק את המדד פחות דמי הניהול. צריך לזכור שמנהל קרן צריך להשיג 4% נוספים בכל שנה כדי להשיג את התשואה שתעודת הסל הצליחה לייצר רק על ידי היצמדות למדד".



ורמוס: "איך הגעת ל-4%? זו אמירה לא נכונה".



ספיר: "אי אפשר לזרוק מספרים לא מבוססים לאוויר, ולדבר על משקיעים בקרנות אנרגיה שהפסידו 100 מיליון שקל או על דמי ניהול שגויים. אתה, חדד, תפסת איזו קרן של אנליסט שגם היא לא עוברת דמי ניהול של 3.8%, אבל אתה הולך ומספר סיפורים. גם בכנסים אתה אומר את זה".



חדד: "אני עומד מאחורי המספר הזה. גם אם תיקח דמי ניהול של 3% או 2.8% בשנה, ותוסיף את העלויות הנילוות, תגיע קרוב ל-4%, ולפעמים גם יותר. ואז הקרן צריכה להשיג 4% מעל למדד רק כדי להגיע לתשואה שהשוק בעצמו מייצר".



ספיר: "4% זה פשוט לא נכון".



חדד: "אתה יכול גם להוסיף לזה שיש כיום כמה תעודות שמחלקות את מלוא הדיווידנד למשקיעים - כך שהמשקיעים מקבלים לא רק הצמדה למדד, אלא אפילו קצת יותר מהמדד".



ספיר: "הטיעון שלך לא מדויק. העלויות הנוספות נספגות אצל מנהלי הקרן. אנחנו לא מקבלים שום הכנסה מעבר לדמי ניהול".



ורמוס: "המספרים שלך לא נכונים. 2.8% הם לא דמי ניהול ממוצעים בקרנות של ת"א, היינו שמחים מאוד לדמי ניהול גבוהים יותר מאלה שאנו מקבלים. ברוב קרנות ת"א 100 דמי ניהול הם סביב 2.5%. הפער האמיתי שמנהל הקרן צריך כדי להשיג את המדד הוא 2%. אם תוסיף לזה את עמלות הקנייה והמכירה של תעודות הסל ואת דמי הניהול שלהן - הפער בין הקרנות ותעודות הסל הוא פחות מ-2%.



"ברכישה ומכירה של תעודת סל מי שמשלם הוא הלקוח, אבל כשמחשבים את התשואה של תעודת הסל, העמלות האלה לא מופיעות. בקרן נאמנות רואים את העמלות כי זה משפיע על התשואות של הקרן, דרך דמי הניהול שיורדים. ולכן מנהל הקרן צריך לייצר 1.5% מעל למדד כדי להשתוות אליו - ולא 4%".



דני: "מה זה משנה מה גובה דמי הניהול? זה בכלל לא רלוונטי. משקיע צריך להבין ולהכיר את האנשים שמנהלים את הקרנות ולהחליט אם הוא מאמין שהם יכולים להרוויח בשבילו או לא".



חדד: "העלות של קרן - כולם פה מסכימים - גבוהה יותר, השאלה היא רק בכמה. את הפער הזה אפשר לחשב".



מחפשים אפיקים חדשים



נדמה לנו שלכולם ברור שהתחרות מול האלטרנטיווה שמציבות תעודות הסל תחייב את קרנות הנאמנות להגיב ולעשות שינויים. מהם השינויים שיהיו לדעתכם בתעשיית הקרנות?



כגן: "ההתפתחות של קרנות הנאמנות לא תבוא מהכיוון הקיים. אני מניח שמנהלי הקרנות יסכימו אתי שבת"א 25 ות"א 100 יהיה קשה לייצר תשואה עודפת. הם יצטרכו לחפש אפיקים חדשים".



חדד: "המהפכה של תעודות הסל יכולה לעשות טוב לכולם, גם למנהלי קרנות. יש הרבה קרנות שעושות שימוש בתעודות, ויש הרבה משקיעים שמרכיבים את התיק שלהם גם מקרנות וגם מתעודות".



וויינשטיין: "לדעתנו שוקי המניות לא יעשו השנה תשואות גבוהות, ויהיה צורך לקנות מניות באופן סלקטיווי. אנחנו מעריכים שבת"א 100 יש רק 20-30 ניירות ששווים קנייה. ולכן הוצאנו מוצר חדש שמשלב את היתרונות הטכניים של תעודות סל - שקיפות ודמי ניהול נמוכים - עם הפלטפורמה הבסיסית של קרנות הנאמנות. כיום יש לנו שלוש קרנות ממוקדות שכאלה, שכוללות 20-30 מניות, על פי התחייבות תשקיפית. מוצר כזה יכול בעיני להיות תשובה לדילמה של הקרנות והוא משלב את היתרונות משני המוצרים".



כגן: "מה שאתה אומר בעצם זה שיצרת מדד חדש, ועכשיו אתה מנסה לעקוב אחריו".



אללוף: "בטווח הקצר נראה את שוק תעודות הסל צומח על חשבון קרנות הנאמנות. ואולם בטווחים הבינוני והארוך, כתוצאה מהגדלת העוגה, אנחנו נראה את תעשיית קרנות הנאמנות צומחת במקביל לתעודות הסל, לא על חשבונן. גם שוק הקרנות ישתנה, הוא יהיה פחות טכני ויתבסס יותר על ניהול מקצועי ששווה לשלם עבורו.



"מנהלים בישראל טובים מאוד. כשהמנהלים יבינו שיש תחרות ולאן השוק הולך הם יחפשו את התשואות במקומות אחרים, ולא במדדים המובילים. לדעתי, השוק יילך יותר לכיוון של קרנות גמישות. בקרנות כאלה, למנהל הקרן יש מנדט להשקיע במה שהוא רוצה, העיקר שיביא תשואות. מנהלי קרנות שיקבלו מנדט לעשות מה שהם רוצים וישיגו תשואות טובות, מגיעים להם גם דמי ניהול של 5%".



*להכות את המדד



השאיפה הראשונית של כל מנהל השקעות היא להשיג תשואה גבוהה יותר ממדד היחס שלו לאורך זמן



*מדד יחס



מדד ספציפי שקרן נאמנות בוחרת למדוד את ביצועיה ביחס אליו. לדוגמה, קרן נאמנות שמשקיעה במניות בתל אביב תשווה עצמה למדד ת"א 100



*ארביטראז'



מצב המתאר פער מחיר שיש לנכס פיננסי הנסחר בשני שווקים שונים. פערים כאלה נסגרים במהירות ברגע שהמשקיעים מזהים אותם ומנסים להרוויח באמצעותם