פסגות, אלטשולר-שחם ואי.בי.אי: מנהלי האג"ח הטובים בישראל

עשר תובנות מדירוג קרנות האג"ח ל-2007:



1. קרנות האג"ח הן אפיק ההשקעה הישיר החשוב ביותר של הציבור בבורסה בתל אביב. מתוך 124 מיליארד שקל שמנהל ענף קרנות הנאמנות, 97 מיליארד מושקעים בקרנות האג"ח.



2. בשמונה השנים האחרונות, הניבו איגרות החוב בישראל תשואה שנתית ממוצעת של כ-6.6%.



3. קרנות האג"ח הניבו רק 4.9% לשנה - פיגור של 1.7% לשנה אחר מדדי שוק האג"ח.



4. חלק גדול מהפיגור נובע מדמי ניהול - 1.5% בממוצע לשנה. המשמעות: כ-1.5 מיליארד שקל, כמעט רבע מהרווח של קרנות האג"ח, זורם למנהלי הקרנות.



5. יש סולידיות: בשמונה השנים האחרונות לא היו שנתיים רצופות שבהן שוק האג"ח ירד.



6. הלכה הסולידיות: קרנות האג"ח, לעומת זאת, ירדו גם ירדו.



7. המסקנה: השקעה בתעודות סל המתחקות אחר מדדי שוק האג"ח עדיפה על השקעה בקרנות האג"ח.



8. מנהלי קרנות האג"ח הטובים ביותר הם פסגות, אלטשולר-שחם ואי.בי.אי.



9. פסגות נבחרה גם בין המנצחים של דירוג TheMarker לקרנות המנייתיות.



10. דירוג TheMarker מספק הסבר מדוע פסגות נחשב מנהל הקרנות המצליח ביותר בישראל כיום.



97 מיליארד שקל מכספי הציבור הרחב מושקעים בקרנות נאמנות המתמחות באיגרות חוב, מה שהופך את הקרנות האלה לאחד מאפיקי ההשקעה הפופולריים ביותר בקרב הציבור. מדובר באפיק פופולרי בהרבה מהקרנות המתמחות במניות, על אף שהקרנות המנייתיות נהנות ממוניטין זוהרים הרבה יותר.



כשמפסיקים להסתנוור מהזוהר ניתן לראות כי קרנות האג"ח הן סוס העבודה העיקרי שדרכו משקיע הציבור הישראלי את כספו בשוק ההון. אלא שביצועי סוס העבודה הזה - כפי שחושף דירוג TheMarker לקרנות המתמחות באג"ח ל-2007 - בינוניים ומטה. דירוג TheMarker נערך בשיתוף עם חברת AlphaBeta של קובי שמר.



לא רק שסוס העבודה הזה כבר לא חורש כמו פעם, אלא שהוא גם אינו חושף את הפגמים באדמה בטרם הזריעה. הסוס הזה מניב לנו תשואה נמוכה, וגם עושה זאת ברמת סיכון גבוהה - כך שההשקעה בו אינה מצדיקה את עצמה משום כיוון.



הנה הנתונים: 1,000 שקל שהושקעו בתחילת 2000 בקרן אג"ח ממוצעת נהפכו עד סוף 2007, בתום שמונה שנים של השקעה, ל-1,479 שקל. זוהי תשואה נומינלית שנתית של 4.9%, שיכולה להיחשב לתשואה נאה כאשר מדובר בהשקעה סולידית - והרי מי שמשקיע בקרן אג"ח מבקש לעצמו בדיוק את זה: להרוויח מעט על הכסף, העיקר שהכסף שלו יישאר בטוח. אלא שהתמונה משתנה כאשר בוחנים אותה ביחס לחלופות.



1,000 שקל שהיו מושקעים באותו הזמן במדדי שוק איגרות החוב, היו נהפכים בתום שמונה השנים האלה ל-1,678 שקל - תשואה שנתית נאה הרבה יותר, של 6.6%. כלומר, קרנות האג"ח פיגרו בשיעור ממוצע של 1.7% בשנה - במונחים מקצועיים הן הניבו תשואה עודפת (אלפא) שלילית ביחס לתשואת השוק. חלק גדול מהפיגור הזה נובע מהעובדה שמנהלי קרנות האג"ח גובים לעצמם דמי ניהול ממוצעים של 1.5% לשנה.



דמי ניהול ממוצעים של 1.5% - ביחס לתשואה של קרנות אג"ח שהניבו בממוצע 4.9% למשקיעים בהם - משמעם שמנהלי הקרנות לקחו לעצמם נתח נדיב של כרבע מהרווח על התיק. ספק אם יש מנהלים רבים בעולם שמעזים לקחת מהמשקיעים שלהם רבע מהרווח - וזאת אחת מנקודות התורפה הקשות ביותר של ענף קרנות הנאמנות בישראל.



דמי הניהול הנגבים בקרנות האג"ח מסתכמים ב-1.5 מיליארד שקל - מתוך 100 מיליארד שקל נכסי קרנות - שמנהלי הקרנות משלשלים לכיסם מדי שנה. כמובן שהרווח הזה הוא על חשבון רווחי ציבור המשקיעים בקרנות.



מה שמרגיז במיוחד הוא השירות שמקבל הציבור בעבור 1.5 מיליארד שקל שהוא משלשל בכל שנה לכיסי מנהלי הקרנות. לא רק שבעבור מיטב כספו הציבור מקבל תשואה עודפת שלילית על מדדי שוק האג"ח, אלא שהוא גם מקבל זאת תוך שהוא חשוף לסיכון גבוה במיוחד.



השנתיים הגרועות



שימו לב: בשמונה השנים האחרונות, השנתיים הגרועות ביותר שעברו על שוק האג"ח (כלומר 24 החודשים הרצופים הגרועים ביותר) הסתיימו בעלייה מינורית של 2.4% בלבד במדדים. משמע, למרות המפולות שידע השוק בעקבות המיתון והאינתיפאדה השנייה, למרות השינויים החדים שהיו בריבית בשמונה השנים, ועל אף שבאביב 2002 הגיעה ישראל אל סף משבר פיננסי והתשואה על איגרות החוב השקליות של ממשלת ישראל עלתה לרמתה הגבוהה אי פעם (תשואה של 12.5% - ככל שהתשואה גבוהה יותר כך האיגרת מסוכנת יותר) - מדדי איגרות החוב לא רשמו ירידה רצופה במשך שנתיים.







מהבחינה הזאת, ההשקעה בשוק איגרות החוב בשמונה השנים האחרונות הצדיקה את המוניטין שלה כהשקעה לא מסוכנת יחסית - כלומר סולידית. ואולם מה שנכון עבור השווקים עצמם, אינו כזה עבור מי שהשקיע את כספי הציבור בפועל בשוק, מנהלי קרנות האג"ח.



קרנות האג"ח, מתברר, הצליחו להניב למשקיעים בהן הפסדים רצופים במשך שנתיים - 24 החודשים הגרועים ביותר בשמונה השנים האחרונות הסתיימו בהפסד ממוצע של 2.4% בקרנות. בפועל, אם כן, הציבור הרחב דווקא נחשף לסיכון בהשקעותיו בשוק האג"ח, משום שמי שהשקיעו עבורו את כספו בשוק הזה הצליחו לצבור לו הפסדים גדולים בהרבה מאלה שנרשמו בשוק עצמו.



נו, אז הנה עסקת החבילה: בעבור 1.5 מיליארד שקל שהציבור משלם למנהלי קרנות האג"ח מדי שנה, הם הניבו לו תשואה המפגרת ב-1.7% בשנה אחרי תשואת השוק - ובנוסף, חשפו אותו להפסדים שלא היו בשוק עצמו. זו עסקה מפוקפקת במיוחד, שמחדדת שוב את הקביעה: תעודות סל הן השקעה מוצלחת בהרבה מקרנות נאמנות.



מנהלי קרנות האג"ח הטובים בישראל הם: חברת הברוקרים אלטשולר שחם, פסגות, שהיא גם חברת ניהול הקרנות הגדולה בישראל, וחברת הברוקרים אי.בי.אי. כך עולה מדירוג קרנות הנאמנות המתמחות באג"ח של TheMarker ל-2007. הדירוג הוכן עבור TheMarker על ידי חברת AlphaBeta של קובי שמר, שלצורך הדירוג פיתחה מדדי השוואה ייחודיים.



שלוש חברות ניהול התיקים דורגו ראשונות בשל ציון משוקלל של ביצועיהן. השקלול בחן את התשואות שהניבו הקרנות בניהול שלוש החברות - אם התשואות היו עודפות על תשואת שוק האג"ח, באילו שיעורים, ואיזה שיעור מסך הקרנות של אותו מנהל הניב תשואה עודפת.



בנוסף, בחן השקלול את רמת הסיכון שבה פעלו הקרנות. שלושה מרכיבים אלה נבחנו לתקופה של שמונה שנים (2000-2007), ולתקופה של שלוש שנים (2005-2007). שילוב כל הגורמים האלה הוא שקבע את הציון של מנהלי הקרנות, והוא שהביא לקביעה כי אלטשולר שחם, פסגות בית השקעות ואי.בי.אי הם מנהלי קרנות האג"ח הטובים בישראל.



ההישג הבולט ביותר, ללא ספק, הוא של קבוצת ניהול הקרנות הגדולה בישראל - פסגות. לפסגות מספר רב של קרנות נאמנות אג"חיות שנבחנו בדירוג. הקרנות שלה מנהלות נכסים בהיקף גדול וציבור רחב מושקע בהן. לפיכך, ההצלחה של פסגות להניב תשואה עודפת חיובית על שוק האג"ח עם רבע מקרנותיה בשמונה השנים האחרונות (המספר הגבוה ביותר של קרנות שגברו על השוק למנהל בודד), ועם כשליש מקרנותיה בשלוש השנים האחרונות, היא גם מרשימה וגם בעלת השפעה ישירה על הרווחים שמפיק ציבור המשקיעים.



בנוסף, בדרך כלל, ככל שמנהל הקרנות גדול יותר, כך קשה לו יותר להניב תשואות גבוהות. פסגות מוכיחה שלמרות גודלה היא מצליחה להניב ביצועים יוצאי דופן. לכך צריך להוסיף גם את העובדה שפסגות דורגה בין שלושת מנצחי דירוג קרנות הנאמנות המתמחות במניות של TheMarker (הדירוג פורסם בתחילת ינואר השנה). כלומר, לפי הדירוג יש סיבות מוצדקות לכך שפסגות היא חברת ניהול הקרנות המצליחה בישראל.



גם ההישג של בית ההשקעות אלטשולר שחם מרשים מאוד. קרן האג"ח שלו, אלטשולר אג"ח, הצליחה להניב תשואה עודפת חיובית על שוק האג"ח גם במדידה לשמונה שנים וגם בשלוש השנים האחרונות. זו הקרן היחידה שעשתה כן, ובעקבותיה אלטשולר שחם הוא מנהל קרנות האג"ח היחיד שהאלפא הממוצעת של הקרנות שלו היא חיובית - גם בשמונה שנים וגם בשלוש שנים.



מנצח שלישי בדירוג הוא בית ההשקעות אי.בי.אי. אמנם גם פסגות וגם אי.בי.אי לא הצליחו להציג תשואה עודפת על שוקי האג"ח - אבל בסך הכל התשואה שלהם מפגרת אחר השוק בשיעור קל יחסית. די היה בכך כדי לשבצם בראש רשימת המנהלים הבולטים בישראל.



מנהלי הקרנות המנצחים בדירוג TheMarker הם מי שהציון המשוקלל של הביצועים שלהם גם במשך שמונה שנים וגם במשך שלוש שנים היה הגבוה ביותר. בכך מבטא TheMarker את החשיבות של בחינת ביצועי מנהלי קרנות נאמנות לא רק בטווח הקצר, אלא גם ובעיקר בטווח הארוך. הניסיון מלמד שמנהלים רבים יחסית מצליחים להניב תשואות נאות בטווח זמן קצר, אבל רק ספורים מצליחים להניב תשואות גבוהות לאורך שנים.



רק שש מתוך 92 קרנות גברו על שוק האג"ח



דירוג TheMarker נערך השנה על ידי חברת AlphaBeta של קובי שמר. שמר, לשעבר שותף מנהל בחברת ניהול הקרנות המפורסמת ביותר בישראל - אנליסט - עבר לצדו השני של מתרס ניהול ההשקעות לאור הנתונים מהעולם על הביצועים המאכזבים של מנהלי הקרנות. המנהלים פשוט לא מצליחים להניב תשואה עודפת על השוק, כלומר הם לא מצליחים להכות את המדדים.



בעולם מחלקים כיום את התשואה שמניבה קרן נאמנות לשניים: התשואה שנובעת מתשואת השוק, והיא תשואה טריוויאלית. את התשואה הזו, הנקראת במונחים מקצועיים בטא, אפשר להשיג כיום בקלות ובזול באמצעות רכישה של תעודות סל.



החלק השני של התשואה הוא התשואה העודפת מעל לתשואה שהניב השוק, שהצליח מנהל הקרנות להשיג. זוהי האלפא, והיא אמת המידה העיקרית לבחינת הצלחתו של מנהל קרן נאמנות: האם הוא הצליח להניב אלפא חיובית.







מכיוון שרק האלפא נחשבת - כי את תשואת השוק, הבטא, ניתן לקנות בקלות - הרי שרק בעבור האלפא אמור מנהל קרנות לגבות דמי ניהול. כאן מתגלה נקודת התורפה העיקרית של ענף קרנות הנאמנות: הענף הזה גובה מהמשקיעים דמי ניהול גבוהים על כל התשואה שהוא מניב, על אף שחלק הארי של התשואה כלל אינו קשור לביצועי המנהל אלא לביצועי השוק. כך אנחנו קונים ביוקר מוצר שאת מרביתו אנחנו יכולים לקנות כיום בזיל הזול במקומות אחרים.



הממצאים בעולם - וכך עולה גם מתוצאות דירוג TheMarker - מראים שהרוב המוחלט של הקרנות מניבות אלפא שלילית. משמע, רוב הקרנות מניבות תשואה נמוכה מתשואת השוק (נמוכה מהבטא). מתוך 92 קרנות אג"ח שנבדקו בדירוג TheMarker מאז 2000, רק שש הניבו תשואה עודפת חיובית. מתוך 230 קרנות שנבדקו ב-2005-2007, רק 21 הניבו תשואה עודפת חיובית.



לכן בעולם ממליצים כיום למשקיעים להתמקד בתעודות סל זולות. הדרך הטובה ביותר להשקיע בשווקים היא באמצעות השקעה ישירה במדדי השוק, משמע באמצעות רכישת תעודות סל. בישראל נסחרות כיום עשרות רבות של תעודות סל, המכסות כמעט כל אפיק בשוק האג"ח, והן דרך מצוינת להיחשף להשקעה סולידית בשוק זה.



אלפא, בטא ומה שביניהן



בטא: תשואת השוק. שיעור התשואה שרשמו מדדי שוק האג"ח. הניסיון בעולם מלמד כי החלק העיקרי בתשואה שמניבים מנהלי ההשקעות הוא פשוט התשואה שהניב השוק, וכדי להשיג את התשואה הזו אין כלל צורך לשכור את שירותיו של מנהל השקעות. אפשר לקנות תעודות סל, ולקבל כך את תשואת השוק בקלות ובדמי ניהול אפסיים.



אלפא: תשואה עודפת מעל תשואת השוק. האלפא היא מבחנו האמיתי של מנהל ההשקעות, והיא הצידוק היחיד לדמי הניהול שהוא גובה לעצמו. מכיוון שאת תשואת השוק ניתן לקנות בזול דרך תעודות סל, אין סיבה לשלם דמי ניהול למנהלי השקעות מקצועיים אלא אם הם מצליחים להכות את תשואת השוק. עם זאת, הניסיון בעולם מלמד כי כמעט אף מנהל השקעות אינו מצליח להניב אלפא חיובית, במיוחד כשהמדידה נעשית לאורך שנים.



תעודות סל: ניירות ערך הנסחרים בבורסה של תל אביב (או בבורסות אחרות בעולם), שעוקבים אחר מדדי השוק. רכישת תעודת סל מבטיחה למשקיע הצמדה לביצועי מדד השוק. את תעודות הסל ניתן לרכוש בכל סניפי הבנקים, במחיר נמוך במיוחד וכמעט ללא דמי ניהול. בבורסה של תל אביב נסחרות כיום מאות תעודות סל העוקבות כמעט אחר כל מדד מניות, מדד איגרות חוב, מט"ח או מדד סחורות, בישראל ובעולם.



דירוג הקרנות - הסברים



1. דירוג TheMarker לקרנות אג"ח בחן את הקרנות המתמחות באיגרות חוב בהשוואה לתשואה שהניב שוק האג"ח. בדירוג נבחנו 19 תתי ענפים, בהתאם לחלוקה הענפית של קרנות האג"ח שקבעה רשות ניירות ערך.



חלוקה זו מסווגת את כל קרנות האג"ח בהתאם לסוג האג"ח שהן משקיעות בו (ממשלתי צמוד, ממשלתי שקלי, אג"ח חברות, אג"ח המרה, או אג"ח צמודות למט"ח); בהתאם לטווח הזמן שהן משקיעות בו (אג"ח המיועדות לפדיון בתוך פרק זמן קצר, בינוני או ארוך); ובהתאם לשיעור המניות שנכלל בקרנות האג"ח.



בנוגע לסעיף האחרון קבעה הרשות ארבעה מדרגים - חשיפה 0 למניות (אין מניות), חשיפה 1 (עד 10% מניות בתיק), חשיפה 2 (עד 30% מניות), וחשיפה 3 (עד 50% מניות).



2. לשם בחינת כל 19 הענפים, בהשוואה למדדי שוק איגרות החוב, פיתחה חברת AlphaBeta - החברה שערכה את הדירוג עבור TheMarker - סדרה של מדדי אג"ח חדשים. המדדים של AlphaBeta משלבים את מדדי שוק האג"ח, לפי סוגי האג"ח ולפי מועדי הפדיון, עם בחינת שיעורי החשיפה המשתנים למניות.



לאחר התייעצות עם מנהלי קרנות אג"ח החליטה AlphaBeta כי שיעור החשיפה למניות של קבוצה יהיה שיעור ממוצע בלבד - ממוצע בין שיעור החשיפה של המדרגה הקודמת לשיעור המקסימלי של אותה קבוצה. כך, אם קבוצת קרנות האג"ח עם חשיפה 2 למניות היא קבוצה ששיעור המניות בה הוא 10%-30%, לצורך חישוב המדד נלקח שיעור השקעה ממוצע במניות של 20%.



ההערכה היא כי מנהל קרן נאמנות שדירוג החשיפה שלה למניות הוא 2 לא יגיע אף פעם לחשיפה המקסימלית של 30% - מחשש שעלייה פתאומית בשוק המניות תביא אותו לחריגה מה-30% המותרים. לפיכך, הוא יחזיק שיעור מניות ממוצע כלשהו, הגבוה מזה של הקבוצה הקודמת (10%) אבל נמוך מ-30%. הממוצע שנבחר על ידי AlphaBeta הוא בדיוק באמצע - 20%.



3. עבור קבוצת אג"ח המרה ואחר נבנה מדד המשקלל מדד האג"ח להמרה (20%) עם מדד האג"ח הקונצרני (80%), וזאת לפי התפלגות שווי השוק של שני סוגי האג"ח בבורסה של תל אביב.



4. הדירוג נעשה לשני טווחי זמן: שמונה שנים (2000-2007) ושלוש שנים (2004-2007). התשואות בדירוג מעודכנות לשנים המלאות. לא נכללו בדירוג קרנות שלא היו קיימות ב-31 בדצמבר 99' (דירוג שמונה שנים) או ב-31 בדצמבר 2004 (דירוג שלוש שנים). לא נכללו גם קרנות ששינו את מדיניות ההשקעות שלהן במשך התקופה שנבדקה.



5. הבעלות על הקבוצות הגדולות ביותר של קרנות הנאמנות, הקרנות הבנקאיות, התחלפה בשנה האחרונה. מרבית הקרנות הבנקאיות מוצגות בדירוג כבר כחלק מהמסגרת החדשה שלהן - פק"ן פלוס בבעלות פריזמה, פיא-הראל בבעלות חברת הביטוח הראל, דיקלה בבעלות חברת הביטוח מגדל, אילנות דיסקונט בבעלות כלל ביטוח - כאשר לא נעשתה הבחנה בין התשואות שהן הניבו השנה, בבעלות החדשה, לבין התשואות ההיסטוריות שלהן בשנים הקודמות, לפני שנמכרה הבעלות עליהן.



6. התשואות בדירוג הן תשואות נומינליות נטו (אחרי דמי ניהול). התשואות של הקרנות ושל השוק (בטא), התשואה העודפת (אלפא) והשפעת דמי הניהול על התשואה הכוללת - מובאות במונחים שנתיים.



7. הדירוג מבחין בין תשואת השוק, הבטא, לבין התשואה העודפת על השוק, האלפא, שהניבה הקרן. אם התשואה של קרן הנאמנות נמוכה מתשואת השוק, הרי שהאלפא שלה היא שלילית, וכך היא גם הוצגה בטבלאות.



8. האלפא הממוצעת למנהל חושבה על ידי ממוצע האלפות שלו בכל הקרנות שבניהולו - ממוצע רגיל.



9. בדירוג נכלל גם מדד סיכון אחד (מדד שארפ, שנכלל בדירוג הקרנות המנייתיות, אינו רלוונטי לקרנות אג"ח). המדד נקרא Drawdown Rate, והוא מציג את ההפסד המרבי לתקופה רצופה של 24 חודש (שישה חודשים במדד לשלוש שנים). מדד זה בודק מה היתה הירידה המקסימלית בשער הקרן למשך 24 חודשים, שנמדדים חודש בחודשו במשך שמונה שנים.



10. בטבלת המנצחים נכללו רק מנהלים של קרנות לתקופה של שמונה שנים ושלוש שנים גם יחד. עבור כל תקופה נעשה דירוג ביצועים לכל מנהל, לפי האלפא הממוצעת שהניבו הקרנות שבניהולו, מדד ההפסד המרבי הממוצע שלו וכן שיעור הקרנות שהציגו תשואה עודפת חיובית מתוך סך הקרנות שבניהולו. החישוב הוא של ממוצעים רגילים. בציון ניתן משקל של שני שלישים לאלפא, ושליש למספר הקרנות עם אלפא חיובית ולמדד ההפסד המרבי. הציונים עברו תיקנון.



11. לאחר שנקבע ציון לכל תקופה נערך שקלול של הציונים שקיבל כל מנהל לתקופה של שמונה שנים ושלוש שנים. מסיבות של מובהקות סטטיסטית, ניתן לשלוש השנים משקל של שני שלישים, ולתקופה של שמונה השנים ניתן משקל של שליש.



12. לכל אחד מענפי הקרנות חושב ממוצע התשואות שלו, ממוצע הסיכון והאלפא הממוצעת (ממוצע הפיגור/עודף אחר מדד השוק) שהוא הניב.



13. כל הנתונים בדירוג חושבו על ידי AlphaBeta של קובי שמר, חברה חדשה המתמחה בפיתוח בטות ואינדקסים מיוחדים וששיטת ההשקעה שלה מתבססת על ההפרדה בין תשואות הבטא והאלפא. החברה ביצעה עבור TheMarker שיטת דירוג חדשה הכוללת מדדי סיכון וחישובי אלפא שונים.